גשם למשתכן ברבעון הראשון: וולתסטון נפרעה והאג"ח תלויה בעודפי הפרויקטים

גשם למשתכן פרעה לאחר תום הרבעון את יתרת קרן וולתסטון, ולכן הסיכון המיידי עבר משם אל עודפי הפרויקטים שצריכים להגיע לחברה האם. הרווח החשבונאי חלש: ההכנסות ירדו ל 147.8 מיליון ש"ח והרווח הנקי הסתכם ב 1.5 מיליון ש"ח. עם זאת, תזרים המזומנים מפעילות שוטפת חזר לחיוב והסתכם ב 42.3 מיליון ש"ח, בעיקר דרך ירידה במלאי ובנכסים בגין חוזים עם לקוחות. הכסף הזה לא נשאר כולו פנוי, כי מזומנים מוגבלים, ריבית ופירעונות אג"ח ספגו כמעט את כל השיפור. במקביל, יותר יחידות עברו לביצוע, התקבלו היתרים וטפסי אכלוס, וקריית אתא קיבלה שותף שמפחית את דרישת ההון הישירה אך משאיר ערבויות וחוב. עבור חברת אג"ח בלי מניה סחירה פעילה, תמחור הסיכון יעבור דרך האג"ח, הקובננטים והיכולת למשוך עודפים בפועל. שניים עד ארבעת הרבעונים הקרובים יכריעו אם כ 40 מיליון ש"ח עודפים שהחברה מצפה להם עד סוף 2026 ועוד כ 100 מיליון ש"ח ב 2027 הם מקור מזומן אמיתי, או יעד שתלוי ביותר מדי ליווי, מכירות ומסירות.

ההכנסות ירדו לפני שהמחזור הבא נכנס לדוחות

גשם למשתכן היא יזמית נדל"ן למגורים וחברת אג"ח. המודל העסקי שלה נשען על רכישת קרקע, תכנון, ליווי, שיווק, ביצוע ומסירה, ובסוף על עודפים שנמשכים מחשבונות הליווי. לכן רווח גולמי צפוי בפרויקטים אינו מספיק. הערך נמדד לפי הסכום שמגיע לחברה האם אחרי בנקים, ריבית, שותפים, ערבויות ותזמון גבייה.

הקבוצה מחזיקה זכויות בכ 33 פרויקטים יזמיים בישראל, עם כ 10,052 יחידות דיור לביצוע, כולל חלק שותפים. חלק החברה עומד על 8,542 יחידות. הניתוח השנתי הקודם הצביע על עלות המימון כגורם שמכתיב את קצב החברה, וניתוח וולתסטון וסדרות האג"ח סימן את מבנה החוב הרב שכבתי. הרבעון הראשון משנה את התמונה: חלק מהחוב הקצר נפרע, והבדיקה עוברת לתזמון המזומן מהפרויקטים.

הירידה בהכנסות נובעת בעיקר מתזמון. מרבית הפרויקטים בביצוע הגיעו לשלבי סיום והשלמה, בעוד מגדל העמק א קיבל היתר והחל בביצוע רק ברבעון הראשון. לכן ההכנסות ירדו ב 30% לעומת הרבעון המקביל, אך שיעור הרווח הגולמי עלה ל 14.9% לעומת 13.7%.

בצד המכירות, נחתמו ברבעון 44 חוזי מכר יחידות דיור, מתוכן 32 בשוק החופשי, בתמורה נטו של 118 מיליון ש"ח. חלק החברה עמד על 109 מיליון ש"ח. לאחר תום הרבעון נחתמו עוד 34 חוזי מכר יחידות דיור בתמורה של 54.4 מיליון ש"ח, וחלק החברה היה 43.7 מיליון ש"ח. ביטול אחד בלבד נרשם ברבעון, בהיקף 1.7 מיליון ש"ח, ולאחר תום הרבעון לא בוטלו הסכמי מכר עד סמוך לפרסום. גם עלות מבצעי הלוואות הקבלן נראית מתונה ברבעון: תשלום הריבית התזרימי לבנקים למשכנתאות הסתכם בכ 0.1 מיליון ש"ח, לעומת כ 0.5 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, ולמועד הרבעון אין רכיב מימון משמעותי לפי כללי החשבונאות.

התזרים השוטף כיסה שימושים ולא בנה כרית רחבה

מצב הנזילות נמדד אחרי כל שימושי המזומן בפועל ברבעון: תזרים שוטף, שינוי במזומנים מוגבלים, ריבית, חכירות ופירעונות חוב. התזרים מפעילות שוטפת עצמו חזק, אך הריבית מוצגת בפעילות מימון והמזומנים המוגבלים גדלו.

המקורות לשיפור ברורים. מלאי בניינים בהקמה ירד ב 52.9 מיליון ש"ח, ונכסים בגין חוזים עם לקוחות ירדו ב 9.7 מיליון ש"ח. השינוי נובע מגבייה על הכנסה שהוכרה קודם ומהתקדמות בפרויקטים, לא מרווח חדש שמופיע בבת אחת. בצד השימושים, המזומנים והפיקדונות המוגבלים עלו ל 61.8 מיליון ש"ח, פעילות המימון צרכה 23.0 מיליון ש"ח נטו, והריבית ששולמה הסתכמה ב 18.8 מיליון ש"ח.

התוצאה היא שמזומנים ושווי מזומנים הסתכמו ב 47.5 מיליון ש"ח, כמעט כמו בסוף 2025. ההון החוזר המאוחד השתפר ל 89 מיליון ש"ח וההון החוזר ל 12 חודשים במאוחד עמד על 26 מיליון ש"ח, אך ברמת הסולו ההון החוזר ל 12 חודשים שלילי ב 17 מיליון ש"ח. דירקטוריון החברה אינו רואה בכך בעיית נזילות, על בסיס תזרים חזוי ומקורות אפשריים. עבור מחזיקי החוב, המשמעות היא שהעודפים מהפרויקטים חייבים להגיע לחברה האם בזמן.

וולתסטון נפרעה והאג"ח נשענת על עודפי הפרויקטים

החוב לוולתסטון כבר אינו מעיב על המאזן כפי שהיה בסוף 2025. החברה שילמה 25 מיליון ש"ח ב 1 בינואר 2026, ולאחר תום הרבעון שילמה ב 1 באפריל 2026 את יתרת קרן ההלוואות בסך כ 39 מיליון ש"ח. במקביל, ב 31 במרץ נפרעו קרן וריבית אג"ח א בסך כ 30.2 מיליון ש"ח.

החוב הציבורי נשאר יקר. אג"ח א ירדה ל 20 מיליון ש"ח ערך נקוב למועד הדוח, בעוד אג"ח ב גדלה ל 100 מיליון ש"ח ערך נקוב לאחר הרחבת פברואר 2026. שתי הסדרות אינן מדורגות, אינן צמודות, ונושאות ריבית קבועה של 9.14% בסדרה א ו 9.53% בסדרה ב. הקובננטים אינם קרובים להפרה מיידית: ההון העצמי של החברה, ללא זכויות מיעוט, עומד על 140.9 מיליון ש"ח, ויחס ההון למאזן לפי שטרי האג"ח עומד על 12.5% מול רף של 8.5%. בסדרה ב רפי ההתניה יעלו מסוף 2026 ל 110 מיליון ש"ח הון עצמי ול 10% יחס הון למאזן.

מקור המימון שהחברה מסמנת לשלב הבא הוא עודפי הפרויקטים. בתשעת החודשים הנותרים של 2026 היא מעריכה משיכת עודפים של כ 40 מיליון ש"ח. בשנת 2027 היא מעריכה כ 100 מיליון ש"ח, ומתוכם כ 21 מיליון ש"ח מיועדים לפירעון קרן וריבית אג"ח א. אם הסכומים האלה יגיעו בזמן, החוב היקר מקבל מקור פנימי. אם הם יידחו, אג"ח ב תמשיך לשמש כמימון ביניים יקר עד שהפרויקטים יפיקו מזומן.

היתרים, מסירות ושותף בקריית אתא יקבעו את 2026

הצבר הכולל נשאר 10,052 יחידות, אך תמהיל השלבים התקדם. יחידות הדיור בביצוע עלו ל 1,179 לעומת 969 בסוף 2025, ויחידות התכנון ירדו ל 1,426 לעומת 1,636. לאחר הרבעון התקבל היתר מלא ל 25 יחידות שהיו חסרות היתר, והחברה מעריכה כי כל יחידות התכנון יקבלו היתרים מלאים במהלך 2026.

גם אבני הדרך בפרויקטים תומכות במעבר לביצוע. במרץ 2026 החלה מסירת דירות בפרויקט גשם בהדסים לאחר קבלת טופס אכלוס לשני בניינים עם 85 יחידות. באותו חודש התקבלו טפסי אכלוס בגשם בחומות לשלושה בניינים עם 75 יחידות ובגשם במעיינות לארבעה בניינים עם 103 יחידות. בקריית גת נחתם הסכם ליווי בנקאי בהיקף כולל של 748 מיליון ש"ח, מתוכו 75 מיליון ש"ח למימון קרקע, 50 מיליון ש"ח להקמה ו 623 מיליון ש"ח ערבויות חוק מכר וערבויות אחרות.

בקריית אתא, פרויקט אושה עבר לאחר תום הרבעון למבנה עם שותף שיחזיק 50% מחברת הפרויקט. חברת הפרויקט אמורה להשיב לחברה 15 מיליון ש"ח ששולמו עבור האופציה, והשותף אמור להעמיד או לארגן את מלוא המימון הנדרש לקידום הפרויקט, כולל סכומים מעבר ל 163 מיליון ש"ח של מימון צד שלישי עד להסכם הליווי. ב 16 באפריל 2026 רכשה חברת הפרויקט את המקרקעין באמצעות מסגרת אשראי בנקאית של כ 149 מיליון ש"ח והלוואת מזנין של כ 42 מיליון ש"ח. המהלך מפחית את דרישת ההון הישירה, אך החברה והשותף ערבים לחוב הבכיר ובעלי השליטה ערבים לשכבת המזנין.

יש גם סיכון ביצוע מצד שותפים. בגשם עם עלות השחר, השותפה עלות השחר נכנסה להקפאת הליכים בינואר 2026. הגוף המלווה מסר שאין בשלב זה עילה לפירעון מיידי, ויתר גורמי המימון מסרו שאין באירוע כדי להשפיע על המסגרות שהועמדו לקבוצה. החברה מעריכה ששווי נכסי הפרויקט מכסה את החוב למלווה. גם אם זה יתברר כנכון, האירוע מזכיר שהמזומן תלוי לא רק בקונים אלא גם בשותפים, בליווי וביכולת להמשיך פרויקט בלי להכביד על כל הקבוצה.

רבעון 1 מציג התקדמות אמיתית במימון ובביצוע, אך ההוכחה המלאה עוד לפני החברה. וולתסטון נפרעה, התזרים השוטף חזר לחיוב, והפרויקטים מתקדמים למסירות ולהיתרים. מה שעדיין חסר הוא מזומן נגיש בקצב שמחליף את החוב היקר. מנגד, הלחץ המימוני כבר נחלש: החברה עומדת בקובננטים, ממשיכה למכור, והאירועים התפעוליים תומכים בשיפור. הסיכון ברבעונים הקרובים נובע מדחייה במשיכת עודפים, עלייה נוספת בעלויות מימון, או אירוע שותפים נוסף שידרוש מזומן או ערבויות. השוק צפוי למדוד את החברה דרך מסירות, גבייה, עודפים בפועל ופתיחת פרויקטים חדשים בלי בנייה מחדש של חוב קצר.