עמרם ברבעון הראשון: הקרקעות החדשות מגדילות חוב לפני שחרור העודפים
עמרם פתחה את 2026 עם הכנסות מעט גבוהות יותר, ובמקביל הירידה במכירות, שחיקת המרווח והקפיצה בפער בין נכסים בגין חוזים למקדמות מלקוחות מעבירות את הדיון לתזרים. רכישת קרקעות בהיקף כ 838 מיליון ש"ח ברבעון וגיוס אג"ח נוסף אחרי המאזן משאירים את 2026 תלויה בשחרור עודפים ובקצב הגבייה.
עמרם פרסמה רבעון שמחזק את מסקנת הזהירות מהניתוחים הקודמים: הבעיה אינה מחסור בפרויקטים, אלא הפער בין גודל הצנרת לבין המזומן שהפרויקטים משחררים עכשיו. ההכנסות עלו ל 390.5 מיליון ש"ח, והעלייה הזאת לא הגיעה לשורה התחתונה: הרווח הנקי המיוחס לבעלי המניות ירד ל 13.0 מיליון ש"ח, שיעור הרווח הגולמי המדווח ירד ל 18.1% והוצאות המימון נטו עלו ל 34.5 מיליון ש"ח. במכירות נרשמה ירידה חדה ל 113 יחידות דיור, מסחר ומשרדים מול 360 ברבעון המקביל, ובשוק החופשי לבדו נמכרו 105 יח"ד מול 186. הסימן החשוב יותר נמצא בהון החוזר: נכסים בגין חוזים ולקוחות עלו ל 687.9 מיליון ש"ח בזמן שהתחייבויות בגין חוזים עם לקוחות ירדו ל 402.1 מיליון ש"ח, ולכן יותר הכנסה נרשמת במאזן לפני שהפכה לתקבולים. ברבעון שבו רכישת קרקעות ומקדמות לקרקעות צרכו 838.3 מיליון ש"ח, התזרים מפעילות שוטפת אחרי רכישת קרקעות היה שלילי ב 962.5 מיליון ש"ח והחברה נזקקה לעוד חוב כדי לממן את הקפיצה. אין כאן אות מיידי של שבירת מסגרת מימון, משום שהחברה עומדת באמות המידה, גייסה אחרי המאזן אג"ח סדרה ד' ונסמכת על עודפים צפויים של 372 מיליון ש"ח ב 12 החודשים הקרובים. ההמשך תלוי עכשיו בשאלה פשוטה: האם המכירות, הגבייה ושחרור העודפים יגיעו לפני שהקרקעות החדשות והפרויקטים החדשים ימשיכו למשוך הון.
מה החברה באמת ברבעון הזה
עמרם היא יזמית מגורים עם שכבת נדל"ן מניב צומחת, וברבעון הראשון הדגש הכלכלי הוא הון חוזר ומימון. צנרת הפרויקטים נראית גדולה: נכון לסוף מרץ הקבוצה יוזמת כ 26,033 יח"ד לביצוע, מתוכן כ 22,821 יח"ד לשיווק, וחלק החברה עומד על כ 15,378 יח"ד לשיווק. לצד זה קיימים 19 נכסים מניבים, בהקמה או בתכנון, בשטח כולל של כ 300 אלף מ"ר וכ 970 חדרי מלון, כאשר חלק החברה נמוך יותר בגלל שותפים.
גודל הצנרת מושך תשומת לב ויכול להטעות. ביזמית מגורים, גודל הצבר אינו מספיק אם מכירות נחתמות בתנאים רכים, אם תקבולים מתעכבים, ואם קרקעות חדשות דורשות חוב לפני שהפרויקטים הבשלים משחררים עודפים. הניתוח השנתי הקודם סימן את אותה נקודה דרך הפער בין רווח וצבר לבין מזומן, והניתוח על איכות המכירה הדגיש את החוזים הגמישים והלוואות הקבלן. הרבעון הראשון אינו סוגר את הנקודות האלה. הוא מחדד אותן דרך ירידה במכירות, פער הון חוזר רחב יותר, ורכישת קרקעות גדולה שמקדימה את המזומן.
המכירות והתנאים מראים התאוששות חלקית בלבד
הנתון הבולט הוא ירידה במכירות. ברבעון הראשון נמכרו 113 יחידות דיור, מסחר ומשרדים בהיקף 261 מיליון ש"ח, לעומת 360 יחידות בהיקף 680 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. חלק החברה הסתכם ב 98 יחידות ובהיקף 217 מיליון ש"ח, לעומת 310 יחידות ו 557 מיליון ש"ח ברבעון המקביל.
הירידה אינה אחידה. בשוק החופשי נמכרו 105 יח"ד מול 186, ירידה של כ 44%. במסלולי הדיור הממשלתיים נמכרו רק 3 יח"ד מול 149, והחברה מסבירה זאת בעיקר בעיתוי יציאת פרויקטים לשיווק ובקבלת אישורים מחברת הבקרה. אחרי המאזן נמכרו עוד 34 יחידות בהיקף 80 מיליון ש"ח, מתוכן חלק החברה 29 יחידות ו 62 מיליון ש"ח. פעילות שיווקית עדיין קיימת, והיא לא מספיקה כדי להפוך את הרבעון להוכחה להתאוששות בקצב המכירות.
הנתון המהותי יותר הוא תנאי המכירה. בפרויקטים שבהם ניתנו הטבות ברבעון הראשון, 35% מההטבות היו חוזים גמישים בהיקף כ 75.85 מיליון ש"ח, ו 65% היו הלוואות קבלן בהיקף כ 143 מיליון ש"ח. שיעור החוזים הבלתי גמישים מכלל החוזים עמד ברבעון על כ 65%, לעומת כ 52% בשנת 2025 וכ 75% בשנת 2024. כלומר, אחרי שנה שבה איכות המכירה נחלשה, הרבעון מראה תזוזה חלקית לכיוון חוזים פחות רכים בתוך סביבת מכירה שעדיין מצריכה הטבות.
הלוואות קבלן מקטינות חלק מסיכון הגבייה משום שהרוכש עובר חיתום בנקאי וחלק גדול יותר מהתמורה מגיע סמוך לחתימה. המחיר הכלכלי עובר לשתי שכבות אחרות: החברה שילמה במזומן כ 1.3 מיליון ש"ח לבנקים למשכנתאות בגין היוון ריבית, ובמקרים מסוימים התאמות לפי IFRS 15 מקטינות את ההכנסה המוכרת במקום להופיע כהוצאת מימון רגילה. ברבעון גם בוטלו 8 הסכמי מכר בהיקף כ 23 מיליון ש"ח. זה עדיין לא דפוס רחב של כשל חוזי, והוא מזכיר שהחוזה החתום אינו שקול למזומן ודאי.
ההכנסה עלתה לפני שהמזומן הגיע
שורת הרווח חלשה יותר משורת ההכנסות. ההכנסות ממכירת דירות, קרקעות וביצוע עבודות הסתכמו ב 390.5 מיליון ש"ח, עלייה של כ 5.5% מול הרבעון המקביל. הרווח הגולמי ירד ל 78.0 מיליון ש"ח מ 82.5 מיליון ש"ח, ושיעור הרווח הגולמי שהחברה מציגה ירד ל 18.1% מ 22.3%. ההסבר העסקי אינו רק "תמהיל" במובן כללי, אלא מעבר לפרויקטים בעלי רווחיות נמוכה יותר, מכירות במסלולים מסובסדים, שלבים מוקדמים יותר בביצוע, התייקרות עבודה וקבלנות משנה, והשפעה חשבונאית של מבצעי השיווק.
הירידה ברווח הנקי חדה יותר. הרווח התפעולי ירד ל 51.5 מיליון ש"ח מ 65.0 מיליון ש"ח, הוצאות המימון נטו עלו ל 34.5 מיליון ש"ח מ 22.0 מיליון ש"ח, וחלק החברה בחברות המטופלות לפי שיטת השווי המאזני עבר להפסד של 7.4 מיליון ש"ח לעומת רווח של 1.9 מיליון ש"ח. לכן הרווח הנקי המיוחס לבעלי המניות ירד ל 13.0 מיליון ש"ח מ 30.1 מיליון ש"ח.
המאזן מציג את הנתון החשוב יותר. נכסים בגין חוזים ולקוחות עלו ל 687.9 מיליון ש"ח מ 579.4 מיליון ש"ח בסוף 2025 ומ 300.3 מיליון ש"ח בסוף מרץ 2025. במקביל, התחייבויות בגין חוזים עם לקוחות ירדו ל 402.1 מיליון ש"ח מ 505.6 מיליון ש"ח בסוף 2025 ומ 514.3 מיליון ש"ח במרץ 2025. הפער בין שני הסעיפים עבר ממצב שבו המקדמות גבוהות מהנכסים החוזיים בכ 214 מיליון ש"ח לפני שנה, לפער חיובי של כ 286 מיליון ש"ח בסוף הרבעון.
המשמעות התזרימית ברורה. המדד הקובע כאן הוא הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן, לא תזרים תחזוקתי מנורמל. התזרים מפעילות שוטפת לפני רכישת קרקעות היה שלילי ב 124.3 מיליון ש"ח, לעומת שלילי ב 106.9 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. בתוך זה נכללו תשלומי ריבית של כ 70.3 מיליון ש"ח ושינוי שלילי במלאי בניינים למכירה, נכסים והתחייבויות בגין חוזים בסך כ 189 מיליון ש"ח, שקוזזו חלקית על ידי שינויים בספקים, זכאים וחייבים. אחרי רכישת קרקעות ומקדמות לקרקעות, התזרים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 962.5 מיליון ש"ח.
הקרקעות והחוב קובעים את המשך 2026
הרבעון הראשון לא היה רק רבעון של מכירות חלשות יותר. הוא היה רבעון שבו החברה האיצה את ההשקעה בקרקעות. רכישת קרקעות ומקדמות לרכישת קרקעות הסתכמו ב 838.3 מיליון ש"ח בתזרים, ומלאי הקרקעות והמקדמות לרכישת מלאי מקרקעין עלה ל 2.15 מיליארד ש"ח מ 1.29 מיליארד ש"ח בסוף 2025. העלייה נבעה בעיקר מרכישת קרקעות, השקעות ומקדמות בסך כ 862 מיליון ש"ח ביהוד, אשדוד, מעלה אדומים, רכסים, בית שמש וכפר סבא, לצד עלויות מימון שהוונו, וקוזזה בחלקה על ידי סיווג של כ 380 מיליון ש"ח מקרקעות לזמן ארוך למלאי שוטף.
ההשקעות האלה אינן חסרות היגיון עסקי. הן מגדילות את הצנרת לשנים הבאות, ובחלקן כוללות מסלולי מחיר מטרה או התחדשות עירונית שבהם הביקוש עשוי להיות יציב יותר. בתקופת הדוח הושלמה העברת מניות סינקו לחברה, עסקה שמכניסה 50% מחברה המקדמת כ 17 פרויקטי התחדשות עירונית בהיקף כ 3,860 יח"ד. בסוף מרץ נחתמו גם הסכמים לשיתוף פעולה בשני פרויקטי התחדשות עירונית בארמון הנציב בירושלים, שבהם לחברה 51% מההון ו 55% מהמימון והרווחים, עם 1,088 יח"ד ושטחי מסחר מתוכננים. אחרי המאזן זכתה החברה בשלושה מתחמים בבית שמש, כ 511 יח"ד וכ 3,000 מ"ר מסחר, בתמורה של כ 195 מיליון ש"ח ועוד הוצאות פיתוח של כ 192 מיליון ש"ח.
האתגר המעשי הוא התזמון. פרויקטים כאלה מוסיפים רווח עתידי רק אחרי תכנון, ליווי, בנייה, מכירה וגבייה. לפני כן הם דורשים הון, ערבויות, מימון והמשך גישה לשוק החוב. לכן גיוס אג"ח סדרה ד' אחרי המאזן, תמורה נטו של כ 245 מיליון ש"ח בריבית נקובה של 5.14% ואפקטיבית של כ 5.49%, אינו רק "חיזוק נזילות". הוא חלק ממימון תקופת מעבר שבה הקרקעות והפרויקטים החדשים כבר צורכים הון, בעוד העודפים מהפרויקטים הבשלים עדיין צריכים להשתחרר.
בצד החיובי, אין בדוח לחץ מיידי מול אמות המידה הפיננסיות. יחס ההון למאזן המאוחד ירד ל 21.02% מ 23.77% בסוף 2025, וביחסי האג"ח המחושבים לפי שטרי הנאמנות החברה רחוקה מהרצפה: 23.11% בסדרות א' עד ג' מול דרישות של 12% עד 14%, ו 23.68% בסדרה ד' מול דרישה של 15%. דירקטוריון החברה מעריך כי ב 12 החודשים הקרובים החברה תהיה זכאית למשוך עודפים של כ 372 מיליון ש"ח לפני מס, בעיקר מאקווה ריזורט באילת, בן גוריון נתניה ואשדוד מתחמים א' עד ג', ובשנה שלאחר מכן כ 757 מיליון ש"ח לפני מס. זו הנקודה שצריכה לעבור מתכנון לתזרים.
פסק דין אשדר מוסיף אופציה, לא מזומן ודאי. החברה מעריכה כי בתנאים משפטיים מסוימים הקבוצה עשויה להיות זכאית להחזר מס רכישה של כ 20 מיליון ש"ח, חלק החברה כ 18 מיליון ש"ח, ופועלת להכללת פרויקטים נוספים בהסדר עם השפעה תזרימית ואומדן רווחיות צפויה של כ 76 מיליון ש"ח, חלק החברה כ 74 מיליון ש"ח. הסכומים האלה משמעותיים ביחס לרווח הרבעוני, ובשלב זה החברה לא ביצעה התאמה בדוחות וההכרעה אינה חלוטה.
הרבעון הראשון משאיר מסקנה מעורבת שנוטה לזהירות. פעילות הביצוע ממשיכה לייצר הכנסות, הצנרת התרחבה, והחברה עדיין עומדת במרווח נוח מול אמות המידה הפיננסיות של האג"ח. במקביל, מכירות נמוכות יותר, מרווח גולמי נמוך יותר, הוצאות מימון גבוהות יותר ופער גדול יותר בין נכסים חוזיים למקדמות מלקוחות מראים שהרווח עדיין לא מתורגם למזומן בקצב שמאפשר להתעלם מהחוב.
המשמעות אינה שהחברה חסרת גישה למימון. להיפך, גיוס סדרה ד' והמסגרות הבנקאיות מראים שהגישה קיימת. העניין העסקי לשני עד ארבעת הרבעונים הקרובים הוא אם הגישה הזאת תממן מעבר קצר לשחרור עודפים, או אם הקרקעות החדשות, סינקו, ארמון הנציב ובית שמש ימשיכו להרחיב את הצורך בהון לפני שהפרויקטים הבשלים מחזירים מזומן. פרשנות חיובית יותר תגיע אם המכירות יתאוששו בלי חזרה למשקל גבוה יותר של חוזים גמישים, אם הפער בין נכסים בגין חוזים למקדמות יתחיל להצטמצם, ואם עודפים של מאות מיליוני שקלים באמת יימשכו מהפרויקטים שצוינו. מה שיערער את התזה הוא עוד רבעון שבו הצנרת גדלה, החוב גדל, והתקבולים עדיין מפגרים אחרי ההכנסה.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.