אב-גד ברבעון הראשון: הרווח הגולמי חזר לפני שהפרויקטים שחררו מזומן

אב-גד מציגה ברבעון הראשון של 2026 את ההתקדמות שהיתה חסרה ב 2025: ההכנסות עלו, הרווח הגולמי חזר להיות חיובי, והרווח התפעולי כבר לא נשען על שערוך עיר כנרת. בניתוח השנתי הקודם, החולשה המרכזית היתה שהצבר גדל מהר יותר מהמזומן ומהרווח התפעולי של הליבה. הרבעון הנוכחי מקדם את החברה שלב אחד קדימה מבחינת ביצוע פרויקטים, עם הכנסות של 64.5 מיליון ש"ח ורווח גולמי של 8.1 מיליון ש"ח. הפער התזרימי טרם נסגר: נכסים בגין חוזים עם לקוחות עלו ל 125.4 מיליון ש"ח, ומקדמות מלקוחות ירדו ל 18.7 מיליון ש"ח. השיפור ניכר בדוח רווח והפסד, בזמן שהמאזן מראה כי המזומן טרם משתחרר בקצב שמספיק למבנה המימון. פתיחה וליווי של שמונת הפרויקטים המתוכננים לשנה הקרובה, תרגום המכירות החדשות לגבייה, ושחרור עודפי פרויקטים יקבעו אם עלויות המימון ימחקו את השיפור התפעולי.

פעילות הליבה מתחילה להחזיק את הדוח

אב-גד היא יזמית התחדשות עירונית שמנסה להפוך צבר גדול לפרויקטים בביצוע, מכירות, עודפים ומזומן. המודל העסקי שלה נשען על מעבר בין חתימות ותכנון, קבלת היתר וליווי, לבין ביצוע ומכירה שמייצרים רווח גולמי ועודפים. הערך לבעלי המניות מגיע כאשר הצבר עובר דרך הון עצמי, ליווי בנקאי, קצב בנייה ותשלומי רוכשים.

ברבעון הראשון הופיעה לראשונה נקודת תיקון חשובה. ההכנסות הסתכמו ב 64.5 מיליון ש"ח, עלייה של כ 59% לעומת 40.5 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. הרווח הגולמי הגיע ל 8.1 מיליון ש"ח, לעומת הפסד גולמי קטן של 153 אלף ש"ח ברבעון המקביל ושיעור רווח גולמי של כ 12.6%. הרווח התפעולי הסתכם ב 3.1 מיליון ש"ח. ברבעון המקביל הרווח התפעולי היה 12.1 מיליון ש"ח, והוא כלל רווח של 16.4 מיליון ש"ח מהכרה בנדל"ן להשקעה בעיר כנרת. בלי אותו שערוך, נקודת ההשוואה של פעילות הליבה היתה חלשה בהרבה.

הפער בין הרווח התפעולי לבין ההפסד הנקי נובע מעלויות המימון. הוצאות המימון נטו עלו ל 7.1 מיליון ש"ח, כמעט פי שניים מהרבעון המקביל, בעיקר בעקבות הרחבת סדרת אג"ח ג', גידול באשראי הפרויקטים והנפקת סדרת אג"ח ד'. הגידול בעלויות אלה השאיר את השורה התחתונה לבעלי המניות שלילית למרות השיפור בפעילות העסקית. פרויקטים פעילים יותר יצטרכו לממן את עצמם מהר מספיק כדי שהרווח הגולמי לא ייבלע בעלות ההון.

עיר כנרת נשארת מוקד נפרד של זהירות. הנדל"ן להשקעה נותר בספרים על 17.1 מיליון ש"ח, ומכתב השמאי מ 20 במאי 2026 קובע כי נכון ל 31 במרץ 2026 לא חל שינוי מהותי בשווי הקרקע ביחס לשומה מ 30 בספטמבר 2025. הנתון הזה שומר על הערך החשבונאי, בזמן שהמחלוקת המשפטית נמשכת. הביאור לרבעון מזכיר שוב את הודעת הבעלים מ 1 בפברואר 2026 על ביטול ההסכמים לטענתם, בגלל אי העמדת הלוואה של 60 מיליון ש"ח ואי תשלום 4.14 מיליון ש"ח ריבית, כאשר החברה דוחה את הטענות. לכן, החדשות החיוביות ברבעון מגיעות מפעילות הליבה, שמציגה רווח גולמי גם ללא תרומת הפרויקט הזה.

הצבר גדל בזמן שהגבייה מפגרת אחרי ההכרה בהכנסות

החברה מעלה את רף היעד ל 2026: במהלך השנה הקרובה היא צופה תחילת ביצוע של שמונה פרויקטים הכוללים 1,541 יח"ד לבנייה ו 1,120 יח"ד לשיווק. נכון למועד הדוח, צבר הפרויקטים הכולל עומד על כ 33,554 יח"ד, כולל 500 יח"ד שמתוכננות במסגרת עיר כנרת. מתוך הצבר הזה, כ 17,659 יח"ד נמצאות בשלב שבו לא ניתן לאמוד באופן מהימן את מועד תחילת העבודות, ההכנסות, ההוצאות, יחידות השיווק והרווחיות.

קצב המכירות נמשך גם לתוך השנה. במהלך הרבעון נחתמו 10 חוזי מכירה מחייבים ב 7 פרויקטים, בהיקף כולל של 32.7 מיליון ש"ח. לאחר תאריך המאזן ועד סמוך לפרסום הדוח נחתמו עוד 21 חוזים ב 3 פרויקטים בהיקף 61.8 מיליון ש"ח, לצד 38 בקשות מכירה בהיקף 126.4 מיליון ש"ח. החוזים האלה מעידים על ביקוש, והתרגום שלהם למזומן יגיע בהמשך בהתאם לתנאי התשלום.

הסעיף שמכריע את איכות הצמיחה הוא הפער בין נכסים בגין חוזים לבין מקדמות מלקוחות. נכסים בגין חוזים עם לקוחות גדלו מ 104.7 מיליון ש"ח בסוף 2025 ל 125.4 מיליון ש"ח בסוף מרץ 2026. מקדמות מלקוחות והתחייבויות בגין חוזים ירדו באותה תקופה מ 21.4 מיליון ש"ח ל 18.7 מיליון ש"ח. הפער נטו בין הכרה בהכנסות לבין מקדמות עלה מכ 83.3 מיליון ש"ח לכ 106.7 מיליון ש"ח בתוך רבעון אחד.

הפער הזה מראה שהצמיחה ממשיכה לצרוך הון לפני שהיא מחזירה מזומן. העלייה בהכנסות וברווח הגולמי משפרת את דוח רווח והפסד, במקביל למאזן שמראה כי החברה עדיין מממנת את הפער בין ביצוע, הכרה חשבונאית ותשלומי רוכשים. עבור יזמית התחדשות עירונית זהו פרמטר טבעי, והגידול המהיר בו קובע כמה מהשיפור החשבונאי באמת נגיש לבעלי המניות.

המימון אינו בעיית קובננט, הוא תלוי בקצב שחרור עודפים

הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן בפועל, כלומר תזרים מפעילות שוטפת, השקעות, מימון, פירעונות וריבית, מראה שהרבעון עדיין צרך מזומן. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 53.5 מיליון ש"ח, לעומת שלילי ב 70.5 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. השיפור לא הספיק כדי לעצור את הירידה ביתרת המזומן: תזרים השקעה חיובי של 15.2 מיליון ש"ח ותזרים מימון חיובי של 20.1 מיליון ש"ח צמצמו את הפער, ויתרת המזומנים ירדה מ 34.1 מיליון ש"ח בסוף 2025 ל 15.9 מיליון ש"ח בסוף מרץ.

דירקטוריון החברה קבע שאין בעיית נזילות למרות תזרים שלילי מתמשך, וההנחות שמאחורי הקביעה מראות על מה החברה נשענת. הבחינה כללה יתרת מזומנים של 15.9 מיליון ש"ח, הוצאות והשקעות צפויות של 830.7 מיליון ש"ח, התחייבויות שוטפות של 430.6 מיליון ש"ח והתחייבויות לא שוטפות של 226.3 מיליון ש"ח. מול אלה החברה מתכננת גיוסים של סדרות אג"ח חדשות, ניצול מסגרות אשראי קיימות של 70.7 מיליון ש"ח, הצעות מימון חלופיות, הכנסת שותפים ושחרור עודפי פרויקטים לאחר פירעון אג"ח ב' וג' בסך 787.8 מיליון ש"ח.

זו לא חולשת קובננטים מיידית. החברה מציינת שהיא עומדת באמות המידה הפיננסיות של סדרות האג"ח. החוב עצמו בנוי בריביות קבועות ולא צמודות: סדרות ב', ג' וד' נושאות ריבית של 9.5%, 7.2% ו 6.8%, בהתאמה, והיקף הערך הנקוב הכולל שלהן סמוך לפרסום הדוח הוא כ 224.2 מיליון ש"ח. במקביל, אשראי למימון עלויות בנייה בפרויקטים בביצוע עמד על 94.6 מיליון ש"ח, והאשראי הכולל מתאגידים בנקאיים ומוסדות פיננסיים במאזן המאוחד עמד על 131.2 מיליון ש"ח.

הסיכון המבני נמצא בקישוריות בין שכבות המימון. גילוי ההפרות הצולבות מראה שאירוע פירעון מיידי בסדרה אחת או בהלוואה מהותית יכול להפעיל עילות מול סדרות אחרות או מול מימוני פרויקטים. כל עוד הפרויקטים מתקדמים ועודפים משתחררים, המבנה הזה עובד. דחייה בקצב השחרור תגדיל את עלות המימון הנדרשת כדי להעביר את הצבר לביצוע, ותכביד על הרווחיות.

מסקנות

הרבעון הראשון מציג רווח גולמי מפעילות הליבה ומראה שפעילות הביצוע כבר גדולה מספיק כדי להחזיק חלק מהדוח בלי שערוך עיר כנרת. זו התקדמות לעומת 2025. במקביל, המאזן והתזרים מראים שהחברה עדיין נמצאת בשלב שבו צמיחה צורכת מזומן: פער ההכרה מול מקדמות הלקוחות גדל, התזרים השוטף נשאר שלילי, ועלות המימון מחקה את הרווח התפעולי.

פתיחה בפועל של חלק משמונת הפרויקטים המתוכננים, עלייה בגבייה ובמקדמות, ושמירה על רווח גולמי בלי גידול נוסף בפער ההון החוזר יקבעו את המשך המגמה החיובית. המשך עלייה בנכסים בגין חוזים בלי מקדמות, דחייה בשחרור עודפים, או החרפה במחלוקת סביב עיר כנרת יכבידו על הנזילות. בחברת התחדשות עירונית, הגדלת הצבר היא רק השלב הראשון. היכולת להעביר את הצבר דרך מימון, ביצוע וגבייה תקבע מתי הוא יהפוך לערך נגיש לבעלי המניות.