לוי ברבעון הראשון: אג"ח ט' קנתה זמן, אבל הנכסים המשועבדים קובעים את התזרים

לוי נכנסה ל 2026 כשהעסק התפעולי עדיין קטן מדי ביחס למבנה המימון שסביבו. תמורת אג"ח ט' עזרה לה לפרוע חובות ולהזיז את לוח הפירעונות, אבל היא לא שינתה את העובדה שהפעילות עצמה שרפה 9.1 מיליון ש"ח במזומן ברבעון הראשון והסתיימה בהפסד נקי של 4.5 מיליון ש"ח. הרבעון אינו מעיד על קריסה תפעולית: הרווח הגולמי נשאר קרוב לרבעון המקביל, נכסי המשרדים בצרפת בתפוסה מלאה, והחברה עדיין עומדת באמות המידה הפיננסיות המרכזיות שלה. אבל הוא כן משקף תקופת ביניים שנשענת על מימון: רק דירה אחת נמכרה בפרויקט אוורבוך, הנכס בירקון 185 עדיין בלי חוזה שוכר חדש, ולחברה אין נכסים פנויים משעבוד. מכאן והלאה, השאלה המעשית היא האם החברה תצליח להפוך נכסים משועבדים למימון חדש ולמזומן חופשי לפני שהוצאות המימון ימשיכו לאכול את הרווח הגולמי. עד שזה יקרה, אג"ח ט' קנתה זמן, לא הוכחת התאוששות.

הכרות עם החברה

לוי היא חברת נדל"ן קטנה יחסית שפועלת בשני מנועים: ייזום ובנייה למגורים בישראל, לצד נכסים מניבים בישראל ובמערב אירופה. ברבעון הראשון של 2026 מנוע הייזום היה עדיין גדול יותר בשורת ההכנסות, עם 7.0 מיליון ש"ח מתוך הכנסות כוללות של 7.9 מיליון ש"ח. הנכסים המניבים תרמו רק 0.9 מיליון ש"ח להכנסות, אבל כמעט אותו רווח מגזרי כמו פעילות הייזום: 815 אלף ש"ח מול 1.06 מיליון ש"ח.

הפער הזה חשוב כי החברה אינה רק יזמית מגורים שמחכה לקצב מכירות טוב יותר. היא גם מחזיקה נכסים שמשרתים את מבנה המימון שלה. הנכסים בצרפת נמצאים בתפוסה מלאה ומחירים יציבים, אבל הנכס בירקון 185, שהוא הבטוחה המרכזית של אג"ח ח', עדיין נמצא במשא ומתן עם שוכרים לאחר עזיבת השוכר הקודם, בלי חוזה חדש עד מועד אישור הדוחות. כשאותו נכס מוערך בכ 54 מיליון ש"ח ומשמש בסיס למהלך מימון אפשרי, העדר חוזה שכירות הוא לא פרט תפעולי קטן. הוא משפיע על היכולת של החברה להפוך את הנכס לנזילות.

גם פעילות המגורים עדיין לא מספקת הוכחה חזקה. במהלך הרבעון נחתם חוזה למכירת דירה אחת בפרויקט אוורבוך, והחברה מייחסת את ההאטה לסביבת הריבית ולחולשה רחבה יותר בשוק הדירות באזורי ביקוש. זהו הסבר סביר לענף, אבל אצל חברה עם הוצאות מימון של יותר מ 5 מיליון ש"ח ברבעון, קצב מכירות כזה משאיר את החברה תלויה במימון ובשחרור בטוחות, ולא רק בהתאוששות ביקושים עתידית.

אג"ח ט' קנתה זמן, לא תזרים תפעולי

המהלך המרכזי ברבעון היה שימוש בכספי אג"ח ט' כדי לפרוע חוב קודם. סדרת אג"ח ט' הונפקה בדצמבר 2025 בהיקף של 74.5 מיליון ש"ח ובריבית שנתית קבועה של 9.49%. ברבעון הראשון הכסף הזה עבר בעיקר לנושים: ב 26 בפברואר 2026 נפרעו 32.7 מיליון ש"ח של אשראי לגופי ליווי ולבנקים, וב 31 במרץ 2026 נפרעו קרן וריבית של אג"ח בסך 29.2 מיליון ש"ח. לאחר תאריך המאזן, ב 1 באפריל 2026, נפרעה גם הלוואה משתתפת ברווחים בהיקף של 10 מיליון ש"ח.

זה מסביר למה יתרת המזומנים כמעט לא זזה אף שהדוח כולל תזרים חיובי גדול מפעילות השקעה. זו לא הייתה יצירת מזומן מהעסק, אלא שחרור מזומנים מוגבלים ותנועת חוב. מצב הנזילות אחרי כל שימושי המזומן ברבעון נראה כך:

הדירקטוריון זיהה סימני אזהרה בגלל גרעון בהון החוזר, הפסד ותזרים שלילי מפעילות שוטפת, אבל הגיע למסקנה שאין בעיית נזילות על בסיס מקורות המימון החזויים. החלק המשכנע בנימוק הוא שחלק מהגרעון בסולו נובע מהלוואות בין חברתיות שניתן לדחות. החלק הפחות נוח הוא שהחברה כותבת במפורש שאין לה נכסים פנויים משעבוד. כלומר, הגמישות הפיננסית הבאה לא נמצאת בקופה אלא ביכולת למחזר בטוחות קיימות ולהשיג מימון חדש עליהן.

כאן נכנס הנכס בירקון 185. כדי לשחרר אותו משעבוד אג"ח ח' החברה צריכה להפקיד מזומן או להעמיד ערבות בנקאית של 25 מיליון ש"ח בתוספת ריבית צבורה. ההנהלה מעריכה שאפשר יהיה לגייס מולו מימון חלופי של כ 40.5 מיליון ש"ח, כ 75% משווי מוערך של 54 מיליון ש"ח, כך שלאחר הפקדה לטובת מחזיקי אג"ח ח' יישארו כ 11 מיליון ש"ח לקופת החברה. זה יכול לשפר מאוד את מצב הנזילות, אבל נכון לעכשיו זה עדיין מהלך מימוני שצריך להיחתם, על נכס שטרם קיבל שוכר חדש.

הפעילות עצמה עדיין לא מכסה את עלות המימון

הפרדוקס ברבעון הוא שהתפעול לא הידרדר דרמטית, אבל הוא גם לא מספיק חזק כדי לשאת את החוב. ההכנסות ירדו ל 7.9 מיליון ש"ח לעומת 8.7 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, ירידה של כ 8.7%. הרווח הגולמי כמעט לא השתנה: 1.88 מיליון ש"ח לעומת 1.93 מיליון ש"ח, ושיעור הרווח הגולמי אף עלה ל 23.7%. אלא שהמספר החשוב יותר נמצא אחרי הרווח המגזרי.

הרווח המגזרי משני המנועים יחד הסתכם ב 1.88 מיליון ש"ח. אחרי הוצאות משותפות של 1.66 מיליון ש"ח נשאר רווח תפעולי של 215 אלף ש"ח בלבד. מול זה עמדה הוצאת מימון של 5.12 מיליון ש"ח, שגדלה בכ 970 אלף ש"ח לעומת הרבעון המקביל, בעיקר בגלל חפיפה זמנית בהוצאות הריבית סביב אג"ח ט'. הכנסות מימון של 603 אלף ש"ח, בעיקר מפיקדון בנאמנות, ריככו את הפגיעה, אבל לא שינו את התוצאה: הפסד לפני מס של 4.3 מיליון ש"ח.

זו לא רק בעיית רווח והפסד. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי למרות שהרבעון כלל הכרה בהתקדמות בפרויקטים. לקוחות והכנסות לקבל גדלו בכ 3.0 מיליון ש"ח, בעיקר בפרויקטים קיציס ואוורבוך, ובמקביל ירדו ספקים, הפרשות וזכאים אחרים בכ 5.2 מיליון ש"ח בדוח התזרים. כלומר, חלק מההכנסה עדיין לא מתורגם למזומן חופשי, והחברה ממשיכה לשלם ריבית בזמן שהפרויקטים צורכים הון חוזר.

אמות המידה הפיננסיות לא נשברו, וזה חשוב. באג"ח ח' וט' ההון העצמי המתואם עמד על 21.5 מיליון ש"ח מול סף של 12 מיליון ש"ח, ויחס ההון המתואם למאזן עמד על 8.63% מול סף של 6%. בצרפת, יחס החוב לשווי הנכס עמד על 47% מול תקרה של 58.7%, ויחס דמי השכירות לריבית עמד על 156% מול דרישה של 120%. ועדיין, עמידה בקובננטים אינה תחליף למזומן שמגיע ממכירות, שכירות ומימון חדש. היא מעידה שהלחץ המיידי נדחה, אך לא שהעסק כבר מייצר מספיק מזומן בעצמו.

מסקנות

הרבעון הראשון של לוי נראה כמו דוח של חברה שקיבלה אוויר דרך שוק החוב, אבל עוד לא הוכיחה שהפעילות יודעת להחזיק את מבנה המימון החדש. החלק החיובי הוא שסדרת אג"ח ט' אפשרה לפרוע חובות, להפחית עומסים מיידיים ולעמוד באמות המידה הפיננסיות. החלק המכביד הוא שהשיפור הגיע מהחלפת מקורות מימון ומשחרור מזומנים מוגבלים, בזמן שהפעילות השוטפת עדיין צורכת מזומן וההכנסות מהמגורים לא מראות קצב מכירות שמספיק כדי לשנות את התמונה.

התמונה הנוכחית מעורבת אבל עדיין נוטה לזהירות: יש לחברה נכסים, יש מהלכי מימון אפשריים, ויש בסיס מניב יציב בצרפת, אך הערך הזה עדיין צריך להפוך למזומן נגיש ברמת החברה. התרחיש החיובי ברור: אם הריבית תרד, מכירות הדירות יתעוררו, ירקון 185 יקבל שוכר והמימון החלופי ייחתם, הרבעון הראשון ייראה בדיעבד כמו שלב מעבר. עד שזה יקרה, נקודות הבדיקה הן פשוטות ומדידות: יותר מחוזי מכירה בקיציס ובאוורבוך, חוזה שכירות חדש בירקון 185, השלמת מימון שיותיר מזומן חופשי אמיתי, וצמצום התזרים השלילי מפעילות שוטפת. מה שיקבע את אופן תגובת השוק בטווח הקרוב אינו עוד שורת הכנסות קטנה לכאן או לכאן, אלא האם הנכסים המשועבדים באמת יהפכו למקור נזילות ולא לעוד שכבה של חוב יקר.