בלאקאדג' ורכיב הקיקר: השווי ההוגן כבר בדוחות, המזומן יחכה להבשלת הפרויקטים
שכבת השווי ההוגן ורכיב הקיקר של בלאקאדג' כבר מספיק גדולים כדי לשנות את איכות ההכנסה: 7.1 מיליון ש"ח מהכנסות הרבעון הגיעו משינוי בשווי הוגן, אך הגבייה תלויה בהבשלה של עסקאות נדל"ן לאורך 2 עד 4 שנים.
שכבת השווי ההוגן ורכיב הקיקר של בלאקאדג' כבר לא יכולים להישאר הערת שוליים בתוך תיק האשראי. החברה מציגה 155.2 מיליון ש"ח הכנסות עתידיות צפויות מעסקאות מהותיות, מתוכן 88.1 מיליון ש"ח בעסקאות הנמדדות בשווי הוגן, וביאור השווי ההוגן מעמיד את יתרת ההלוואות האלה על 134.8 מיליון ש"ח. ברבעון הראשון נרשמו 7.1 מיליון ש"ח הכנסות משינוי בשווי הוגן, סכום ששווה לכמחצית מהכנסות המימון נטו המתואמות של התקופה, ולכן אי אפשר להתייחס אליו כאל ריבית שנגבתה במזומן. הפירעון המוקדם של 35.8 מיליון ש"ח מראה שחלק מהעסקאות אכן הופך למזומן, אך ההערה על אותה עסקה מלמדת שהרווחיות המהותית כבר נכללה ברובה בשנה שעברה. המשמעות היא שיש כאן פוטנציאל רווח אמיתי, אבל הוא נשען על שערוכים ברמה 3, מח"מ של 2 עד 4 שנים וביצועי פרויקטי נדל"ן. כל עוד החברה לא מציגה גבייה ופירעונות עקביים, הכנסות השווי ההוגן מציגות איכות רווח נמוכה יותר ממרווח אשראי רגיל. המבחן הבא יהיה האם היתרה הזו תתחיל לשחרר מזומן, או תישאר מספר מאזני שמגדיל את התלות בהבשלה עתידית.
הקיקר כבר משמעותי מדי בשביל להיקרא ריבית רגילה
במלווה חוץ בנקאי, הרווח האיכותי ביותר מגיע בדרך כלל מהפער בין תשואת האשראי לעלות המקורות, אחרי הפסדי אשראי והוצאות תפעול. קיקר הוא משהו אחר. הוא יכול להעלות את התשואה בעסקה טובה, אבל הוא תלוי בביצועי הלווה ובפרויקט שמאחורי ההלוואה. לכן הוא דומה יותר להשתתפות באפסייד של עסקת נדל"ן מאשר לקופון אשראי רגיל.
החברה עצמה כבר מפרידה בין סוגי ההכנסות העתידיות. מתוך 155.2 מיליון ש"ח הכנסות עתידיות צפויות מעסקאות מהותיות, 88.1 מיליון ש"ח מיוחסים לעסקאות הנמדדות בשווי הוגן, 37.1 מיליון ש"ח לעסקאות מהותיות הנמדדות בעלות מופחתת, ו 30.0 מיליון ש"ח לעסקאות אחרות. כלומר, יותר ממחצית ההכנסה העתידית שמוצגת סביב העסקאות המהותיות נמצאת בשכבה החשבונאית הרגישה יותר להנחות.
זה לא אומר שההכנסה אינה אמיתית. להפך: אם הפרויקטים יתקדמו, הביטחונות יחזיקו והלווה יממש רווחיות, רכיב הקיקר יכול להצדיק תשואה עודפת על אשראי ארוך ומורכב יותר. אבל לכן אי אפשר להתייחס לכל ההכנסות העתידיות באותו אופן. הכנסה בעלות מופחתת קרובה יותר לעולם של ריבית חוזית. הכנסה משווי הוגן תלויה בשאלה מה החברה מעריכה לגבי תזרימי העתיד, קצב ההבשלה והביצועים של הלווה.
ההכנסה כבר מופיעה ברווח, אבל עדיין אינה הוכחת גבייה
ביאור השווי ההוגן מחדד את הפער בין הכרה חשבונאית לבין מזומן. יתרת ההלוואות הנמדדות בשווי הוגן עלתה מ 117.5 מיליון ש"ח בתחילת התקופה ל 134.8 מיליון ש"ח בסופה. הדרך לשם כללה 46.0 מיליון ש"ח הלוואות חדשות, 35.8 מיליון ש"ח פירעונות, ו 7.1 מיליון ש"ח הכנסות משינוי בשווי הוגן.
המספר האחרון הוא החשוב כאן. 7.1 מיליון ש"ח אינם שוליים ביחס לרבעון שבו הכנסות המימון נטו המתואמות הסתכמו ב 13.5 מיליון ש"ח. זה אינו מזומן שנכנס לקופה. זו הכרה ברווח שנובעת משינוי בשווי ההוגן של מכשירים הנמדדים ברמה 3, כלומר לפי נתונים שאינם מבוססים על מידע שוק ניתן לצפייה. מכשירי החוב האלה נמדדים בטכניקת היוון תזרימי מזומנים, ומח"מ העסקאות נע בין 2 ל 4 שנים.
הפירעון המוקדם של 35.8 מיליון ש"ח מספק הוכחת היתכנות. הוא מראה שהמנגנון יכול להפוך למזומן בפועל, ולא להישאר רק על הנייר. עם זאת, החברה מציינת שהפירעון נבע מעסקה ספציפית שבה נוצרה הזדמנות לרווחיות מהותית, שרובה כבר הוכר בשנה שעברה. לכן הפירעון אינו מספיק כדי להוכיח שהיתרה הנוכחית של 134.8 מיליון ש"ח תייצר אותו קצב של מזומן ורווח גם ברבעונים הבאים.
הגילוי הרבעוני גם אינו מפרט את ההנחות המרכזיות שמאחורי שווי הקיקר בכל עסקה: שיעורי היוון, לוחות זמנים, התקדמות פרויקטלית, רגישות לשינוי בהנחות או חלוקה בין ריבית חוזית לבין אפסייד מותנה. בחברה שמגדילה את החשיפה לעסקאות נדל"ן ארוכות יותר, הפער הזה חשוב. זה לא פוסל את ההכנסה, אבל מחייב להתייחס אליה בזהירות רבה יותר מאשר להכנסה מריבית שוטפת.
ההבשלה צריכה להופיע בפירעונות, לא רק בשווי
הבחינה של רכיב הקיקר תלויה כעת בשלושה סימנים קונקרטיים. הראשון הוא פירעונות חוזרים מתוך ההלוואות הנמדדות בשווי הוגן, בלי שהיתרה תגדל בעיקר דרך העמדות חדשות ושערוכים. השני הוא שיפור בהכנסות המימון נטו גם אם תרומת השווי ההוגן אינה גדלה, כדי להראות שהמרווח הרגיל אינו נשען על אותה שכבת אפסייד. השלישי הוא גילוי טוב יותר על ההנחות שמאחורי העסקאות, בעיקר אם היתרה ממשיכה לגדול.
לשוק יש סיבה להתעניין במספר הזה דווקא עכשיו. ברבעון שבו מרווח האשראי חלש והרווח הנקי יורד, שכבת השווי ההוגן מספקת לחברה אופק של רווח עתידי. אבל ככל שהרכיב הזה גדל, כך עולה החשיבות של הפרדה בין רווח חשבונאי, רווח חוזר ומזומן בפועל. אם ברבעונים הבאים נראה פירעונות, גבייה והכרה ברווח שמגיעה יחד עם תזרים, החשיפה הזו תיראה כמו בחירה עסקית נכונה לעסקאות מורכבות יותר. אם נראה בעיקר יתרת רמה 3 גדולה יותר ועוד הכנסות משווי הוגן בלי פירעונות מהותיים, איכות ההכנסה תישאר סימן שאלה.
פוטנציאל הרווח אמיתי, האישור יגיע מהמזומן
הכנסות השווי ההוגן הקשורות לרכיב הקיקר אינן בעיה בפני עצמן. הן יכולות להיות דרך טובה לשפר תשואה בעסקאות נדל"ן שבהן בלאקאדג' מוכנה לקחת סיכון תזמון וביצוע גבוה יותר. הקושי מתחיל רק כשמתייחסים אליהן כאל הכנסה רגילה מאשראי. נכון לעכשיו, הראיות מצדיקות יחס ביניים: יש נכס חשבונאי ורווח מוכר שכבר משפיעים על התוצאות, אך ההוכחה הכלכלית תגיע רק כאשר עסקאות רמה 3 יבשילו לפירעונות, גבייה ורווח חוזר. עד אז, הקיקר הוא פוטנציאל שצריך לקבל הנחה אנליטית לעומת ריבית שנגבתה במזומן.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.