שיח מדיקל ברבעון הראשון: הרווחיות השתפרה, והתזרים נשען על שחרור מלאי

שיח מדיקל פתחה את 2026 עם רבעון שמתקן חלק מהבעיה שנותרה בסוף 2025: ההכנסות לא חזרו לצמוח, אבל כל שקל מכירות השאיר יותר רווח גולמי, והרווח התפעולי כמעט הוכפל מול הרבעון המקביל. זה לא רבעון שמוכיח פריצה בביקוש, אלא רבעון שמראה כי המפעל, שינוי תמהיל המוצרים והפחתת עלויות הרכש והייצור כבר מסוגלים לשפר את שיעור הרווחיות גם כשהשורה העליונה עומדת במקום. מנגד, הרווח הנקי נראה חזק מדי אם בוחנים אותו ללא השפעת המס החיובית ממיזוג שפע קאן, והתזרים החיובי נשען במידה רבה על ירידה במלאי שקוזזה חלקית בגידול באשראי לקוחות ובירידה באשראי ספקים. אחרי הניתוח השנתי על 2025, שבו 2026 סומנה כשנת הוכחה למודל האנכי, הרבעון הראשון מספק תשובה חלקית בלבד: המודל תומך במרווח, אבל עדיין לא מראה חזרה לצמיחה ולא מוכיח שהתזרים מפעילות שוטפת מספיק גם אחרי דיבידנד של כ 6 מיליון ש"ח. לכן המבחן הקרוב אינו רק רמת הנזילות, אלא האם החברה תצליח לשמור על מרווח גולמי של כ 35% בלי להמשיך לשאוב מזומן מהמלאי ובלי להגדיל את אשראי הלקוחות.

המרווח השתפר, המכירות עדיין באותו מקום

שיח מדיקל פועלת כפלטפורמת קנאביס רפואי אנכית: גידול, רכש חומרי גלם, ייצור, הפצה, מותגים, ייצוא ורשת בתי מרקחת. בענף כזה, שורת ההכנסות לבדה אינה מספיקה. חברה שמחזיקה מפעל, מלאי וערוץ קמעונאי צריכה להראות שהשליטה בשרשרת הערך משפרת את הרווחיות ואת התזרים, אחרת המבנה האנכי הופך למורכבות תפעולית יקרה.

ברבעון הראשון התמונה השתפרה בצד הרווחיות. ההכנסות הסתכמו ב 39.0 מיליון ש"ח, כמעט ללא שינוי מהרבעון המקביל, אבל עלות המכירות ירדה ל 25.1 מיליון ש"ח לעומת 26.9 מיליון ש"ח. התוצאה היא רווח גולמי לפני השפעת שווי הוגן של 13.9 מיליון ש"ח, עלייה של כ 15%, ושיעור רווח גולמי של 35.7% לעומת 31.1% ברבעון המקביל ו 30.9% בשנת 2025 כולה.

ההסבר לשיפור חשוב לא פחות מהמספר עצמו: הוא נבע משינוי בתמהיל המוצרים, מגידול בהיקף הפעילות במפעל שבבעלות החברה ומהפחתת עלויות רכש ושירותי ייצור. זו בדיוק הנקודה שהייתה חסרה בסוף 2025. כאשר מפעל שנרכש ב 2023 מתחיל להעביר דרכו נפח פעילות גדול יותר, הוא לא רק מקטין את התלות בצדדים שלישיים, אלא גם מעלה את הרווחיות על אותו מחזור מכירות.

ועדיין, זו אינה הוכחה מלאה. ההכנסות נותרו במקום, והחברה ממשיכה להציג אסטרטגיה של הרחבת מכירות, עיבוי מערך סוכני המכירות, השקות מוצרים והרחבת ייצוא. ברבעון הנוכחי המהלכים האלה טרם באו לידי ביטוי בשורה העליונה. השיפור ניכר באיכות המכירות ובעלותן, לא בהיקפן.

הסביבה התחרותית גם אינה מספקת לחברה רוח גבית רגולטורית. הליך היטל ההיצף על יבוא קנאביס הסתיים למעשה ללא הגנה חדשה מפני יבוא, בעקבות התנגדות שר האוצר, חוות דעת של הייעוץ המשפטי לממשלה ודחיית העתירה של היצרנים המקומיים. לכן המרווח המשופר מקבל משנה תוקף: הוא נובע משיפור תפעולי ולא משינוי רגולטורי חיצוני.

הרווח הנקי קפץ, אבל לא כולו מגיע מהעסק

הרווח התפעולי עלה ל 4.1 מיליון ש"ח לעומת 2.2 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. ה Adjusted EBITDA הסתכם ב 5.2 מיליון ש"ח, כ 13.4% מההכנסות, לעומת 3.4 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. זהו נתון שמחזק את תוצאות הרבעון, משום שהוא נמדד לפני שורת המס ונשען בעיקר על המרווח הגולמי ועל שליטה טובה יותר בהוצאות המכירה והשיווק.

הרווח הנקי, לעומת זאת, דורש פירוק למרכיביו. החברה רשמה רווח לתקופה של 5.4 מיליון ש"ח ורווח המיוחס לבעלי המניות של 5.6 מיליון ש"ח, אך הרבעון כלל הכנסת מס של 1.4 מיליון ש"ח. המקור המרכזי לכך הוא מיזוג שפע קאן לתוך שיח ב 31 במרץ 2026, שהוביל להכרה במסים נדחים בגין הפסדים צבורים של שפע קאן בהיקף של כ 2.3 מיליון ש"ח.

זו נקודה קריטית להבנת איכות הרווח. המיזוג של שפע קאן עשוי לפשט את מבנה רשת בתי המרקחת ולשפר את ניצול ההפסדים לצורכי מס, אבל הוא אינו מעיד שהפעילות הקמעונאית עצמה עברה לרווחיות תפעולית. בהמשך לניתוח על כלכלת בתי המרקחת, הרבעון הנוכחי מסדיר בעיקר את הצד המבני והחשבונאי של המיזוג, אך אינו פותר את שאלת התשואה של הרשת.

המשמעות היא שהרווח התפעולי וה Adjusted EBITDA הם המדדים המייצגים יותר להבנת ההתקדמות ברבעון. הרווח הנקי מחזק את ההון העצמי, אבל חלקו נובע ממס נדחה. אם הרבעונים הבאים יציגו רווח תפעולי דומה ללא השפעות מס חריגות, המגמה החיובית תתבסס.

התזרים החיובי עבר דרך המלאי

תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 6.5 מיליון ש"ח לעומת 3.8 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. זהו נתון חיובי, אך הרכב התזרים דורש תשומת לב. סעיף המלאי ירד ב 6.4 מיליון ש"ח ברבעון, בעוד שסעיף הלקוחות גדל ב 1.3 מיליון ש"ח וסעיף הספקים ירד ב 3.3 מיליון ש"ח. כלומר, החברה שחררה מזומן מהמלאי, אך במקביל חלק מהמזומן נבלע באשראי לקוחות שטרם נגבה ובהקטנת אשראי הספקים.

מצב הנזילות אחרי כל שימושי המזומן ברבעון - כלומר המזומן שנותר לאחר תשלומי חכירות, השקעות הוניות (CAPEX), פירעונות חוב ותשלומי ריבית - עמד על כ 3.4 מיליון ש"ח, לפני הסטת עודפי מזומן לניירות ערך סחירים ולפני הדיבידנד ששולם לאחר תאריך המאזן. זהו חישוב לתקופה עצמה, לא אומדן לתזרים מייצג. הוא מראה שהרבעון ייצר עודף גם לאחר שימושי מזומן בפועל, אך העודף הזה לא הספיק לבדו כדי לממן דיבידנד של כ 6 מיליון ש"ח ללא הישענות על יתרת הנזילות הקיימת.

נתון זה מתחבר ישירות לניתוח על הגמישות הפיננסית אחרי הדיבידנד. בסוף הרבעון היו לחברה 31.8 מיליון ש"ח במזומנים, שווי מזומנים וניירות ערך סחירים, לעומת 28.3 מיליון ש"ח בסוף 2025. אולם הדיבידנד, בסך 5.959 מיליון ש"ח, הוכרז ברבעון ושולם ב 20 באפריל 2026. לאחר התשלום, שכבת הנזילות הזו יורדת לכ 25.8 מיליון ש"ח, לפני תנועות תזרימיות נוספות.

הצד החיובי הוא שהמאזן אינו מתוח. החברה ניצלה מיליון ש"ח בלבד מתוך מסגרות אשראי של 25 מיליון ש"ח, כך שנותרו לה מסגרות פנויות של 24 מיליון ש"ח. גם אמות המידה הפיננסיות (קובננטים) רחוקות מהרף: יחס ההון העצמי המוחשי למאזן מתוקן עמד על 54% מול דרישה של 20% בבנק הפועלים ועל 80% מול 20% בבנק לאומי, ושיעור מימון ההון החוזר עמד על 3% מול תקרה של 50% בשני הבנקים. לכן, הסיכון כאן אינו לחץ חוב, אלא שאלת איכות התזרים מפעילות שוטפת לאחר חלוקת המזומן.

הרבעונים הבאים צריכים להפוך מרווח לרווח חוזר

המבחן לרבעונים הקרובים אינו היכולת להציג קופה גדולה בנקודת זמן מסוימת. החברה כבר הוכיחה שיש לה מזומן, קרנות כספיות ומסגרות אשראי. השאלה היא האם המפעל, תמהיל המוצרים ורשת בתי המרקחת מסוגלים לייצר רווחיות ותזרים גם ללא ירידה חדה נוספת במלאי, ללא הכנסת מס חריגה, ותוך חזרה לצמיחה בהכנסות.

במקביל, יש לעקוב אחר ההתפתחויות הרגולטוריות. לאחר תאריך המאזן פורסמו המלצות הוועדה להסדרת הטיפול בקנאביס רפואי, שכללו הפסקת שימוש ושיווק של קנאביס לעישון בתוך שלוש שנים ותיעדוף שמנים ומשאפים. שר הבריאות דחה את ההמלצות והורה להקפיא את יישומן. המשמעות המיידית היא שאין כרגע שינוי חד שמאלץ את החברה לשנות את תמהיל הפעילות, אך עצם הדיון מזכיר כי החברה פועלת בענף שבו רגולציה יכולה להסיט במהירות את הביקוש בין קטגוריות מוצרים.

התמונה הנוכחית חיובית יותר מזו שהצטיירה בסוף 2025, אך היא עדיין אינה שלמה. הרבעון הראשון מספק עדות לכך שהשליטה בייצור ובתמהיל יכולה להעלות את שיעור הרווח הגולמי גם ללא צמיחה בהכנסות. מנגד, ייתכן שהחברה פשוט נהנתה מתזמון נוח: שחרור מלאי, הכרה במס נדחה ותשלום דיבידנד רק לאחר תאריך המאזן. כדי ש 2026 תיחשב לשנת הוכחה מוצלחת, שני תנאים צריכים להתקיים ברבעונים הבאים: המרווח הגולמי חייב להישאר גבוה, והתזרים מפעילות שוטפת חייב להישאר חיובי גם ללא ירידה חדה נוספת במלאי.