אלומה ברבעון הראשון: אקסלרה הפכה למזומן, סופרגז תקבע מה יישאר לבעלי המניות

אלומה נכנסת לרבעון הראשון של 2026 עם שינוי משמעותי: בעיית הנזילות שהעסיקה את הקרן בסוף 2025 נחלשה, אבל במקומה הופיעה שאלה כבדה יותר של הקצאת הון. אקסלרה נמכרה אחרי תאריך המאזן בכ 127.8 מיליון דולר ברוטו לקרן, אסקו כבר הביאה כ 53 מיליון ש"ח במזומן, והנפקת אג"ח להמרה הגדילה את יתרת המזומנים והפיקדונות לכ 243 מיליון ש"ח בסוף מרץ. זה לא הופך את הסיפור לפשוט, כי באותו חלון הקרן התחייבה לרכוש את סופרגז טבעי בתמורה כוללת של 395 מיליון ש"ח, השלימה השקעה של 45 מיליון ש"ח בגרינמיקס, הגדילה את ההלוואות לסופר פייפ ל 12.5 מיליון ש"ח, ומתכננת לפדות את אג"ח ב'. הפורטפוליו עצמו ממשיך לשפר את ה EBITDA המיוחסת, אבל הקרן רשמה הפסד של 10.4 מיליון ש"ח בגלל ירידת שווי באקסלרה בשקלים והוצאות חברת האם. לכן המניה לא רק נסחרת בדיסקאונט ל NAV של כ 462 מיליון ש"ח, אלא דורשת הוכחה שהנזילות החדשה תקטין חיכוך ותייצר נכסים מניבים, ולא תתחלף בעוד סבב מימון, דיבידנד ורכישה גדולה. נקודות ההוכחה הקרובות הן השלמת סופרגז בתנאים שהוכרזו, הפדיון של אג"ח ב', החלטה אם לחלק עד 62 מיליון ש"ח, והיכולת של גרינמיקס ואסקו להראות תזרים ורווחיות שמצדיקים את ההון שנקשר בהן.

הכרות עם החברה

הקרן היא חברת החזקות תשתיתית שמודדת את ההשקעות בשווי הוגן. זו נקודת פתיחה קריטית: הרווח שלה אינו מגיע ממכירות מאוחדות של חברות הפורטפוליו, אלא משינויים בשווי ההחזקות, דיבידנדים, ריבית, החזרי הלוואות ודמי ניהול. לכן חברה כזו יכולה להציג שיפור בפעילות החברות המוחזקות ובמקביל הפסד חשבונאי ברמת הקרן, או להפך.

המודל הכלכלי שלה יוצר ערך בשתי שכבות. בשכבה הראשונה, חברות תשתית ופעילות סביבתית צריכות להגדיל EBITDA, לשרת חוב ולבנות שווי. בשכבה השנייה, השווי הזה צריך לעלות לרמת הקרן דרך מימוש, דיבידנד, החזר הלוואה או עסקה שמאפשרת נזילות. ברבעון הנוכחי השכבה השנייה נהייתה חשובה יותר מהראשונה, כי מימוש אקסלרה כבר אינו אפשרות עתידית. הוא אירוע שהושלם אחרי תאריך המאזן.

זו גם הסיבה שההמשכיות מול הניתוח השנתי הקודם חשובה. אז השאלה הייתה האם המימושים באקסלרה ובאסקו באמת יהפכו את ה NAV למזומן נגיש. עכשיו חלק מהתשובה חיובית, אבל היא לא מספיקה: הכסף הגיע בדיוק בזמן שבו הקרן פותחת חזית השקעות חדשה וגדולה יותר.

בסוף מרץ תיק ההשקעות עדיין נראה מרוכז מאוד באקסלרה: 371.5 מיליון ש"ח מתוך 570.8 מיליון ש"ח השקעות בשווי הוגן. לאחר השלמת המכירה ב 20 במאי 2026, הריכוז הזה מתחלף בנזילות ובשאלה חדשה: מה יחליף את אקסלרה בתור נכס שמחזיק את השווי. אסקו נשארת חשיפה תפעולית עם שווי השקעה של 55.4 מיליון ש"ח אחרי מימוש חלקי, עוגנים וחן המקום מספקות שכבת נכסים יציבה יותר של כ 96.1 מיליון ש"ח, וגרינמיקס וסופר פייפ הופכות את פלטפורמת איכות הסביבה לשימוש מזומן שעדיין צריך להוכיח החזר. מעל כל אלה עומדת סופרגז טבעי, רכישה של 395 מיליון ש"ח שמחליפה חלק מהנזילות החדשה בנכס אנרגיה גדול יותר.

שווי השוק מוסיף לחץ לפרשנות. מחיר המניה האחרון עמד על 93.7 אגורות, מול NAV של כ 151 אגורות למניה בסוף מרץ. הפער משקף דיסקאונט של כ 38% ל NAV למניה, לא לחץ שורט חריג: שיעור השורט מהפלואוט עמד בסוף המדידה האחרונה על 0.12% בלבד. כלומר, הוויכוח אינו טכני. הוא נוגע לשאלה אם הערך שנוצר בפורטפוליו באמת נגיש לבעלי המניות.

הרבעון שינה את השאלה מנזילות להקצאת הון

בסוף 2025 מצב הנזילות של הקרן היה צר: מזומנים ופיקדונות של כ 17.1 מיליון ש"ח. שלושה חודשים אחר כך, יתרת המזומנים והפיקדונות קפצה לכ 243.2 מיליון ש"ח. העלייה הזו לא הגיעה מפעילות שוטפת, אלא משני מקורות ברורים: הנפקת אג"ח להמרה נטו בכ 187.4 מיליון ש"ח, ומימוש חלקי באסקו שהכניס כ 53 מיליון ש"ח במזומן.

החישוב הרלוונטי כאן הוא גמישות תזרימית אחרי כל שימושי המזומן בפועל ברמת הקרן: תזרים שוטף, השקעות, פירעונות חוב, דיבידנד אפשרי ורכישות, ולא כוח ייצור מזומן מנורמל של חברות הפורטפוליו. על הבסיס הזה, הרבעון מראה שיפור נזילות חד, אבל גם רשימת שימושים שמתארכת מהר.

העסקה בסופרגז טבעי היא האירוע שמונע מהרבעון להפוך לסיפור פשוט של "המזומן הגיע". במועד ההשלמה אמורה הקרן לשלם 281 מיליון ש"ח, בתוספת יתרת נכס או חוב פיננסי נטו של סופרגז טבעי, שעל פי חישוב המוכרות עמדה על כ 11 מיליון ש"ח בסוף מרץ. עוד 114 מיליון ש"ח ישולמו עד 24 חודשים ממועד ההשלמה, כשהסכום צמוד למדד, ו 29% ממניות סופרגז טבעי ישועבדו להבטחת התמורה הנדחית.

הצד החיובי ברור: הקרן מנסה להמיר מימוש בנכס תקשורת לנכס אנרגיה שיכול לייצר תזרים תשתיתי שוטף. הצד הפחות נוח הוא שהרכישה מגיעה לפני שהקרן הראתה לציבור את השימוש הסופי בתמורת אקסלרה, ובמקביל לפדיון אג"ח ב' ולבחינת דיבידנד. השוק צפוי למדוד את המהלך לפי סדר השימושים בפועל: קודם הורדת חיכוך מאזני, או קודם הרחבת תיק ההשקעות.

הפורטפוליו עובד, אבל לא כל EBITDA מגיע לקרן

המספר התפעולי החיובי ברבעון נמצא בחברות המוחזקות. ה EBITDA המצרפית של חברות הפורטפוליו במונחי 100% עלתה ל 32.5 מיליון ש"ח ברבעון, עלייה של 25% לעומת הרבעון המקביל. לפי חלק הקרן, ה EBITDA עלתה ל 18.9 מיליון ש"ח, עלייה של 11.8%. ב LTM, כלומר 12 החודשים האחרונים, חלק הקרן ב EBITDA הגיע ל 77.1 מיליון ש"ח, עלייה של 18.7%.

ועדיין, ה EBITDA הזה אינו מזומן בקופת הקרן. הקרן מודדת את ההשקעות בשווי הוגן, והכנסות המזומן השוטפות ברבעון מדיבידנד, החזרי הלוואות וריבית הסתכמו ב 314 אלף ש"ח בלבד, מול 989 אלף ש"ח ברבעון המקביל. הכנסות מדמי ניהול הסתכמו ב 667 אלף ש"ח, בזמן שהוצאות דמי הניהול לחברת הניהול היו 2.3 מיליון ש"ח. זו שכבת החיכוך הקבועה שמסבירה למה מימושים ודיבידנדים חשובים כאן יותר מרווחיות תפעולית ברמת החברות עצמן.

גם בתוך הפורטפוליו, האיכות אינה אחידה. אקסלרה הציגה ברבעון הכנסות של 11.7 מיליון דולר ו EBITDA של 5.5 מיליון דולר, אך תזרים מפעילות שוטפת של 503 אלף דולר בלבד. אסקו הגדילה הכנסות ל 41.2 מיליון ש"ח, אבל הרווח התפעולי ירד ל 5.1 מיליון ש"ח בגלל שינוי אומדן בפרויקטים ספציפיים ועלויות תפעול גבוהות יותר. חן המקום צמחה ל 74.2 מיליון ש"ח הכנסות, אבל תזרים הפעילות שלה היה כמעט אפסי, 31 אלף ש"ח, מול חוב פיננסי נטו של 62.8 מיליון ש"ח.

גרינמיקס היא הנקודה המעניינת ביותר בפורטפוליו החדש. ההכנסות ברבעון הגיעו ל 16.8 מיליון ש"ח, ה EBITDA הגיע ל 3.9 מיליון ש"ח, והיא עברה לרווח תפעולי של 1.4 מיליון ש"ח. אבל היא עדיין הפסידה 691 אלף ש"ח, בעיקר בגלל הוצאות מימון. ההון העצמי שלה שלילי ב 12.8 מיליון ש"ח, וההתחייבויות הגיעו ל 132.7 מיליון ש"ח. ההמרה של ההלוואה והשקעת 20 מיליון ש"ח נוספים אחרי המאזן נועדו בין היתר לפרוע הלוואות ולמחזר חוב בנקאי, ולכן זו אינה רק השקעת צמיחה. זו גם השקעה שמתקנת מבנה הון של חברה מוחזקת.

הפער בין פעילות החברות לבין המזומן ברמת הקרן הוא לא חולשה חדשה. הוא חלק מהמודל. אבל אחרי מכירת אקסלרה, הפער הזה הופך לשאלה מעשית: האם הנכס הבא בתיק יוכל לייצר תזרים חוזר כלפי מעלה, או שהקרן תמשיך להוכיח ערך בעיקר דרך שיערוכים ומימושים נקודתיים.

החוב, הדיבידנד והדיסקאונט מציבים את נקודת המעקב

המאזן בסוף מרץ נראה נוח יותר ממה שהיה בסוף 2025, אך הוא גם פחות פשוט. ההון העצמי עמד על 462.3 מיליון ש"ח, והקרן עמדה במרחק נוח מאמות המידה: הון עצמי מעל רף 255 מיליון ש"ח, NAV מעל רף 225 מיליון ש"ח ויחס חוב פיננסי נטו לסך נכסים של כ 10% מול תקרה של 55%. אלה אינם אזורי לחץ מיידיים.

החוב בכל זאת חשוב, כי הוא מגדיר את סדר הקדימויות. אג"ח ב' עדיין הופיעה בסוף מרץ בספרים בכ 119.7 מיליון ש"ח, אבל אחרי השלמת אקסלרה התנאי לפדיון מוקדם מלא התקיים והפדיון מתוכנן ל 21 ביוני 2026. אג"ח סדרה 1 החדשה, בהיקף 190 מיליון ש"ח ע.נ., אינה משועבדת וניתנת להמרה למניות. שער ההמרה הראשון, 1.12 ש"ח עד 21 בדצמבר 2028, נמצא מעל מחיר המניה האחרון של 93.7 אגורות. אם המניה תתקרב לשם, הדילול יהפוך לחלק מהפרשנות של המימון, לא רק פרט טכני בשטר.

הדיבידנד האפשרי מחדד את אותה נקודה. הקרן בוחנת שימוש בחלק מתמורת אקסלרה לחלוקה של עד 62 מיליון ש"ח, בכפוף לאישור הדירקטוריון, מבחני החלוקה, דוחות 30 ביוני 2026 ואמות המידה הפיננסיות. על בסיס ההון של סוף מרץ, חלוקה כזו עדיין משאירה מרחק מספרי מרף הון ו NAV של 290 מיליון ש"ח הנדרש לחלוקות. אבל מבחינה כלכלית, זו תהיה החלטת מסר: האם הקרן אומרת לבעלי המניות שחלק מהמימוש חוזר אליהם, או שהיא צריכה את רוב המזומן כדי לקלוט את סופרגז, להשלים השקעות בפלטפורמת איכות הסביבה ולסגור חוב.

זו הסיבה שהדיסקאונט לשווי הנכסי אינו נעלם מיד אחרי מימוש אקסלרה. הנכסים הוכיחו שאפשר לממש ערך, אבל החברה צריכה להראות שגם בעלי המניות מקבלים ממנו גישה. אם תמורת אקסלרה תיבלע כמעט כולה בפדיון חוב, רכישת סופרגז והשקעות המשך, הדיסקאונט יכול להישאר גם כאשר ה NAV נראה גבוה ביחס לשווי השוק.

מסקנות

הרבעון הראשון של 2026 מחזק את הקרן מבחינת נזילות, אך הופך את סיפור ההשקעה למורכב יותר. אקסלרה ואסקו נתנו הוכחת מימוש, אג"ח להמרה נתנה זמן וגמישות, והפורטפוליו ממשיך להעלות EBITDA. מול זה עומדת החלטה גדולה מאוד בסופרגז טבעי, השקעות המשך בגרינמיקס ובסופר פייפ, פדיון אג"ח ב' ודיבידנד אפשרי. אלומה עברה משלב של "האם יגיע מזומן" לשלב של "כמה מהמזומן הזה יישאר נגיש לבעלי המניות אחרי שימושי ההון הקרובים".

הטענה הנגדית החזקה היא שהרכישה בסופרגז טבעי עשויה להיות בדיוק מה שחסר לקרן אחרי מכירת אקסלרה: נכס אנרגיה תפעולי שיחזיר לתיק מקור תזרים משמעותי ויקטין תלות בשיערוכים. זו טענה סבירה, אבל היא צריכה הוכחה דרך מבנה המימון, תנאי הסגירה ותרומת התזרים אחרי הרכישה. ברבעונים הקרובים השוק צפוי להתמקד פחות בשאלה אם יש NAV, ויותר בשאלה אם הסדר החדש של התיק מייצר נגישות מזומן טובה יותר: פדיון אג"ח ב', השלמת סופרגז, החלטת הדיבידנד, והמשך שיפור בגרינמיקס ואסקו יהיו ארבעת הסימנים שיקבעו את הפרשנות.