קטה גרופ ברבעון הראשון: המכירות חזרו אחרי המאזן, התזרים עוד תלוי בתנאי התשלום

ברבעון הראשון קטה גרופ לא פתרה את האתגר של סוף 2025, אבל חידדה את התמונה: הביקוש נחלש בתוך הרבעון, התאושש במהירות אחרי תאריך המאזן, ועדיין נשאר תלוי בתנאי תשלום נוחים ובשחרור הדרגתי של פרויקטים כבדים. 27 חוזים ו 67.5 מיליון ש"ח מכירות ברבעון הם ירידה חדה מול התקופה המקבילה, אבל 38 חוזים נוספים עד פרסום הדוח, כולל 16 חוזים ב TLV Square, מחלישים את ההנחה שהפעילות פשוט נעצרה. הרווח הנקי ירד ל 13.4 מיליון ש"ח, בעיקר כי ההכנסות ממכירת דירות ירדו, לא כי שיעור הרווח הגולמי קרס. בצד החיובי, התזרים מפעילות שוטפת חזר להיות חיובי והמזומן בקופה עלה ל 33.3 מיליון ש"ח. בצד הפחות נוח, כל החוזים ברבעון קיבלו פטור מהצמדה, 52% מהמכירות נשענו על תנאי תשלום מיטיבים, ו TLV Square עדיין היה משווק ב 1% בלבד בסוף מרץ. לכן הרבעונים הבאים צריכים להראות לא רק קצב חתימות, אלא גם גבייה, שחרור עודפים, והתקדמות בפרויקטים בלי להגדיל עוד את התלות במימון ובבעל השליטה.

המכירות ברבעון ירדו, אבל אפריל ומאי משנים את הקצב

החברה עדיין כמעט כולה יזמית נדל"ן למגורים: 43 פרויקטים, כ 3,785 יח"ד, ומתוכן 14 פרויקטים בהתחדשות עירונית עם 1,897 יח"ד. הפעילות המניבה עדיין שולית, וגם ברבעון הזה 187.5 מיליון ש"ח מתוך 190.3 מיליון ש"ח הכנסות הגיעו ממגזר היזמות. לכן המבחן מניתוח 2025 נשאר בעינו: איכות הצבר, תנאי המכירה והיכולת להפוך פרויקטים למזומן חשובים יותר מהרווח החשבונאי של רבעון בודד.

נתוני הרבעון עצמו חלשים. החברה חתמה על 27 חוזים למכירת יח"ד בהיקף של 67.5 מיליון ש"ח, לעומת 54 חוזים ו 146.5 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. המחיר הממוצע ליח"ד ירד ל 2.5 מיליון ש"ח, לעומת 2.7 מיליון ש"ח. ההנהלה מייחסת את הירידה להאטה בביקושים, להתארכות תהליך קבלת ההחלטות של רוכשים, ולעלייה באי הוודאות הביטחונית והכלכלית סביב מבצע שאגת הארי.

הנתון שמאזן את החולשה הוא מה שקרה אחרי 31 במרץ. מ 1 באפריל ועד פרסום הדוח נחתמו עוד 38 חוזים בהיקף של 106.8 מיליון ש"ח. כך, מתחילת 2026 ועד פרסום הדוח, החברה הגיעה ל 65 חוזים ול 174.2 מיליון ש"ח מכירות, עם מחיר ממוצע של 2.7 מיליון ש"ח ליח"ד. זה לא הופך את הרבעון לחזק, אבל זה כן אומר שהחולשה ברבעון עצמו לא נמשכה באותו קצב עד מועד הדוח.

גם נתוני הביטולים לא מעידים על שבירה. במהלך הרבעון בוטלו 3 עסקאות בהיקף של 22.3 מיליון ש"ח, וכל שלוש הדירות נמכרו מחדש במהלך התקופה לרוכשים אחרים. החברה כותבת ששיעור הביטולים של בקשות רכישה לא היה מהותי. זה חשוב, כי ברבעון שבו המכירות ירדו, עלייה בביטולים הייתה מחזקת את הפירוש השלילי. כאן התמונה מתונה יותר: פחות רוכשים חתמו ברבעון, אבל מי שכבר נכנס לעסקה לא ביטל אותה בהיקף חריג.

החזרה לקצב מכירות גבוה אינה מעידה בהכרח על חזרה לשגרה. שוק הדירות החדשות בישראל ירד ב 13.3% מול הרבעון המקביל, והחברה ירדה חזק יותר במספרי הרבעון ואז תיקנה אחרי תאריך המאזן. לכן הדוח הקרוב הבא יצטרך להראות אם אפריל ומאי היו תחילת התאוששות אמיתית, או בעיקר ריכוז מכירות סביב פרויקטים ותנאים מסחריים מסוימים.

תנאי התשלום עוזרים למכור, אבל הם גם משנים את איכות המזומן

הרבעון מחדד את ההבדל בין חוזה חתום לבין מכירה שמתורגמת מיד למזומן. מתוך 67.5 מיליון ש"ח מכירות ברבעון, 35.1 מיליון ש"ח, כ 52%, היו בתנאי תשלום מיטיבים. במסלול הזה הרוכש משלם 15% או 20% בחתימה, עוד כ 41% באמצעות הלוואת קבלן, והיתרה, כ 39%, סמוך לאכלוס. הלוואת קבלן כאן היא הלוואה שהרוכש נוטל מבנק מקומי, כאשר החברה נושאת בריבית עבורו לרוב עד למועד המסירה.

הנקודה החשובה יותר היא ההצמדה. בכל החוזים שנמכרו בתנאי תשלום מיטיבים ניתן פטור מהצמדה למדד. גם במסלול פריסת התשלומים הלינארית, שהיווה כ 48% מסך המכירות ברבעון, ניתן פטור מהצמדה בכל החוזים. כלומר, גם כשהחברה מוכרת, חלק מהביקוש עדיין מקבל הקלה כלכלית: מימון מסובסד או ויתור על הגנת מדד תשומות הבנייה.

התוצאות עצמן אינן מצביעות על קריסה ברווחיות. ההכנסות ירדו ל 190.3 מיליון ש"ח, לעומת 267.1 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, והרווח הגולמי ירד ל 45.1 מיליון ש"ח, לעומת 64.0 מיליון ש"ח. שיעור הרווח הגולמי כמעט לא השתנה, כ 23.7% מול כ 24.0%. הרווח הנקי ירד ל 13.4 מיליון ש"ח, לעומת 25.6 מיליון ש"ח, בעיקר כי המחזור ירד והוצאות המטה נשארו משמעותיות ביחס להכנסות.

כאן נכנסת לתמונה שורת המזומן. מצב הנזילות השתפר ברבעון: יתרת המזומן עלתה ב 28.0 מיליון ש"ח ל 33.3 מיליון ש"ח. אבל השיפור לא הגיע מעודפים שוטפים רחבים של פרויקטים חדשים, אלא משילוב של תשלומי רוכשים בפרויקטים שהסתיימו, שחרור 8.4 מיליון ש"ח מפיקדונות ומזומנים מוגבלים, ותזרים מימון חיובי של 14.9 מיליון ש"ח. במקביל, מקדמות מרוכשי דירות ירדו ב 25.2 מיליון ש"ח והתחייבויות למתן שירותי בנייה ירדו ב 39.1 מיליון ש"ח.

זו לא קריאת אזהרה חדה, אבל זו כן תזכורת חשובה. יזמית מגורים יכולה להציג רווחיות טובה גם כשהמזומן עדיין עובד קשה דרך לקוחות, מקדמות, חשבונות ליווי והלוואות קבלן. כדי שהשוק יראה ברבעון הבא שיפור איכותי יותר, צריך לראות שהמכירות שלאחר המאזן מתחילות להביא גם גבייה ומקדמות, ולא רק הגדלת צבר חוזים.

הפרויקטים הגדולים עברו שלב, אבל הערך עדיין לא השתחרר

פרויקט TLV Square הוא מוקד העניין המרכזי ברבעון. החברה חתמה ב 31 במרץ 2026 על הסכם מימון עם בנק מקומי להעמדת אשראי פיננסי של עד כ 703 מיליון ש"ח, בריבית פריים בתוספת 0.5%, לטובת מימון עבודות ההקמה והנפקת ערבויות מכר. זה מעבר חשוב מפרויקט קרקע כבד למסלול ליווי ביצוע, אבל זה עדיין לא עודפים חופשיים. הבנק מקבל משכנתא מדרגה ראשונה ושעבודים על זכויות הפרויקט, וההסכם כולל גם ערבות ללא הגבלה בסכום של גיל קטה.

הפרויקט התחיל להראות התקדמות מסחרית. בסוף מרץ נחתמו בו 2 חוזים בלבד, במחיר ממוצע של 40,981 ש"ח למ"ר, ושיעור השיווק עמד על 1%. אחרי 1 באפריל ועד סמוך לפרסום הדוח נוספו 16 חוזים במחיר ממוצע של 41,672 ש"ח למ"ר. זה נתון חיובי יותר ממה שמשתקף בתוצאות הרבעון עצמו, כי הפרויקט שרתק הון רב מתחיל לפגוש ביקושים. ועדיין, מתוך הכנסות צפויות של 702.7 מיליון ש"ח, ההכנסות הצפויות מהחוזים שנחתמו עד סוף מרץ היו רק 7.4 מיליון ש"ח.

הפער בין שווי הפרויקטים על הנייר לבין מזומן נגיש עדיין גדול. KATA IDOL כבר משווק ב 72% והגיע ל 77% השלמה הנדסית, אבל לא נחתמו בו חוזים חדשים ברבעון. גליל ים 107 עבר לסיווג מלאי שוטף בעקבות אישור חפירה ודיפון, והתחלת הבנייה צפויה בחציון השני של 2026, אך טרם הוחל בשיווקו ויש עוד 120.1 מיליון ש"ח עלות להשלמה. העסקאות החדשות בלוד, הוד השרון ותל אביב מגדילות את הצבר, אבל רובן עדיין לפני היתר, מימון או מימוש אופציה.

באמות המידה של האג"ח, המצב נוח: ההון העצמי המתואם עמד על 559.2 מיליון ש"ח מול דרישה מינימלית של 300 מיליון ש"ח, ויחס ההון המתואם למאזן המתואם עמד על 40% מול דרישה של 15%. לחברה גם אין חובות סולו מוגבלים ליום 31 במרץ 2026. אלה מרווחים רחבים, ולכן אין כאן לחץ קובננט מיידי.

אבל מבנה המימון עדיין חשוף לשינויים. כל הלוואות החברה צמודות לריבית הפריים ומסתכמות בכ 491 מיליון ש"ח. שינוי של 1% בריבית השנתית משנה את הוצאות המימון בכ 5 מיליון ש"ח בשנה. הורדות הריבית של נובמבר 2025, ינואר 2026 ומאי 2026 עוזרות, אבל החשיפה לפריים עדיין הופכת את עלות החוב לאחד המשתנים המרכזיים ברווח.

סדרה א' עצמה אינה מובטחת בשעבודים ואינה מדורגת. הקרן תיפרע בשלושה תשלומים בשנים 2027 עד 2029, והריבית הקבועה היא 6.36%. זה מבנה סביר לחברת ייזום שגייסה חוב ציבורי, אך הוא הופך את התקדמות הפרויקטים ואת שחרור העודפים לנקודת בדיקה ברורה יותר ככל שמתקרבים ל 2027.

התלות בבעל השליטה לא נעלמה. בהסכם המימון של TLV Square מופיעה ערבות ללא הגבלה בסכום של גיל קטה, ובתיאור ההשפעות הביטחוניות החברה מציינת כי אינה נפגעת מהמחסור בפועלים מיהודה ושומרון ומרצועת עזה, בין היתר משום שהיא נסמכת בעיקר על עובדים זרים ממזרח אסיה שהם עובדי חברת כוח האדם שבבעלות ובשליטה מלאה של גיל קטה. זה יכול להוות יתרון תפעולי בתקופה קשה, אבל זה גם מזכיר שהמודל הציבורי עדיין נשען על תשתית אשראי ותפעול הקשורה לבעל השליטה.

מסקנות

הרבעון הראשון מציג תמונה מעורבת, אך לא שלילית באופן חד. צד המכירות הרשמי נחלש מאוד, והרווח ירד בהתאם, אך המכירות אחרי תאריך המאזן, תחילת השיווק ב TLV Square והתזרים השוטף החיובי מונעים מסקנה שהמכונה העסקית נתקעה. מנגד, איכות המכירה עדיין דורשת הוכחה: פטור מהצמדה בכל החוזים, תנאי תשלום מיטיבים בחלק מהותי מהמכירות, ועלייה במזומן שנשענה גם על אשראי ושחרור פיקדונות, לא רק על עודפים חדשים מפרויקטים.

החברה נכנסת ל 2026 כשנת מבחן. לא שנת פריצה מלאה ולא שנת איפוס, אלא שנה שבה הצבר הכבד צריך להתחיל להראות מכירות, גבייה והתקדמות ביצוע בפועל. מנגד, אפשר לטעון שהזהירות מוגזמת: הרבעון נפגע מאי ודאות ביטחונית, כל האתרים פעלו במתכונת מלאה, שיעור הרווח הגולמי נשמר, אמות המידה הפיננסיות רחוקות מהפרה, והריבית כבר ירדה. מה שיכריע את פרשנות השוק ברבעונים הקרובים הוא פשוט יותר: האם 38 החוזים שנחתמו אחרי 1 באפריל הופכים לתקבולים, האם שיעור ההקלות במכירות יורד, והאם TLV Square וגליל ים 107 עוברים משלב מלאי ממומן לשלב שבו אפשר לראות עודפים וגמישות אשראי אמיתית.