אספן גרופ ברבעון הראשון: ה FFO המתואם מספיק לדיבידנד, תזרים הסולו עדיין שלילי

ברבעון הראשון של 2026 אספן גרופ נתנה תשובה חלקית בלבד לשאלה שנפתחה בדוחות 2025: הנכסים המניבים עובדים, אבל המזומן הנגיש לחברת האם עדיין לא מספיק כדי לבסס את הדיבידנד על תזרים שוטף. הרווח מפעולות רגילות עלה ל 41.3 מיליון ש"ח, בעיקר בזכות רווחי שווי הוגן בנכסים בישראל, בזמן שהכנסות השכירות והשירותים דווקא ירדו מעט ל 51.1 מיליון ש"ח. ה FFO לפי גישת ההנהלה המיוחס לבעלי המניות הסתכם ב 9.1 מיליון ש"ח, סכום שמכסה את הדיבידנד הרבעוני של 6.25 מיליון ש"ח שהוכרז עם הדוח, אבל תזרים הסולו מפעילות שוטפת עדיין היה שלילי, מינוס 5.8 מיליון ש"ח. הנפקת אג"ח י"א, מחזור חוב בהולנד ויתרות פיננסיות נזילות נותנים לחברה זמן ומרחב פעולה, אך אינם פותרים לבדם את הפער בין ערך נכסי לבין מזומן חוזר. רייק, קניון M הדרך והנכסים בהקמה יכולים להוסיף ערך ו NOI, אבל כולם עדיין דורשים מימון, אישורים או הסכמים מחייבים לפני שהם מעלים מזומן לחברת האם. לכן המעקב ברבעונים הקרובים יעבור מהרווח החשבונאי אל תזרים הסולו, השלמת העסקאות בלי שחיקת נזילות, ושמירה על מרווחי קובננטים מספיקים גם אחרי חלוקה והשקעות.

הכרות עם החברה

אספן היא חברת נדל"ן מניב עם שכבת ייזום מתרחבת. הבסיס הוותיק נמצא בנכסים מניבים בישראל ובהולנד, בעיקר משרדים, לוגיסטיקה, תעשייה ומסחר. לצדו פועלת זרוע הצמיחה: נכסים מניבים בהקמה בישראל ופעילות מגורים דרך רייק, שבה החברה מחזיקה 50%. זו אינה חברת נדל"ן מניב טהורה שמחלקת את רוב המזומן השוטף, וגם לא יזמית מגורים קלאסית. היא נמצאת באמצע: פורטפוליו מניב אמור להחזיק את החוב ואת הדיבידנד, בזמן שהפיתוח וההשקעות אמורים ליצור את קפיצת הערך הבאה.

מבנה הפעילות מסביר למה הרבעון נראה טוב יותר במאזן מאשר בתזרים. בהולנד יש 19 נכסים מניבים בשטח כולל של כ 219 אלף מ"ר, תפוסה של כ 95%, WAULT של כ 5.7 שנים ו NOI מייצג של כ 127 מיליון ש"ח בשנה במונחי 100%, מתוכם חלק החברה כ 64 מיליון ש"ח. בישראל יש 13 נכסים מניבים בשטח של כ 50 אלף מ"ר בתפוסה של כ 91%, ועוד 4 נכסים בהקמה בשטח כולל של כ 107 אלף מ"ר, כשחלק החברה הוא כ 54 אלף מ"ר. בתחום המגורים, רייק מקדמת 26 פרויקטים עם כ 8,194 יחידות דיור במונחי 100%, ורייק אספן מוסיפה 11 פרויקטים עם 1,371 יחידות דיור לפי חלקה בפרויקטים.

הרווח התפעולי השתפר, אבל השכירות לא הזיזה את הרבעון

הנתון התפעולי הראשי נראה חיובי: הרווח מפעולות רגילות עלה ל 41.3 מיליון ש"ח, לעומת 29.8 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. אבל השיפור לא הגיע מצמיחה בדמי השכירות. ההכנסות מדמי שכירות ושירותי ניהול ירדו ל 51.1 מיליון ש"ח, לעומת 53.1 מיליון ש"ח, והרווח הגולמי כמעט לא זז: 38.0 מיליון ש"ח לעומת 38.3 מיליון ש"ח.

הפער הגיע משני כיוונים. בצד השלילי, הנכס בגרמניה פנוי מאז מרץ 2025, והירידה של 2.9% בשער האירו מול השקל הקטינה את ההכנסות והפחיתה כ 51 מיליון ש"ח מסעיף הנדל"ן להשקעה. בצד החיובי, החברה רשמה רווח של 12.1 מיליון ש"ח מהתאמת שווי הוגן ורווח הון ממימוש נדל"ן להשקעה, בעיקר התאמת שווי חיובית של כ 13.7 מיליון ש"ח בנכסי החברה בישראל. לכן הרווח התפעולי מלמד על השבחה חשבונאית ועל התקדמות בנכסים בישראל, פחות על עלייה בקצב השכירות.

גם ה FFO, מדד תפעולי מקובל בנדל"ן מניב, דורש בחינה ממוקדת. ה FFO לפי גישת הרשות המיוחס לבעלי המניות עלה ל 5.4 מיליון ש"ח, לעומת 3.8 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. לעומת זאת, ה FFO המתואם לפי גישת ההנהלה המיוחס לבעלי המניות ירד ל 9.1 מיליון ש"ח, לעומת 10.4 מיליון ש"ח. זה מספיק לדיבידנד הרבעוני שהוכרז, אבל לא מספיק כדי למחוק את שאלת הכיסוי התזרימי ברמת חברת האם.

התזרים קיבל חמצן מהאג"ח, לא מהפעילות השוטפת

הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן ברבעון עדיין נשענה בעיקר על מימון. בתזרים המאוחד, פעילות שוטפת ייצרה 0.1 מיליון ש"ח בלבד. פעילות השקעה צרכה 73.4 מיליון ש"ח, בעיקר השקעות של כ 54 מיליון ש"ח בנדל"ן להשקעה בהקמה והפקדה של כ 45 מיליון ש"ח בפיקדונות משועבדים ומוגבלים לזמן קצר. פעילות מימון הכניסה 64.6 מיליון ש"ח נטו, בעיקר בזכות תמורה נטו של 198.1 מיליון ש"ח מהנפקת אג"ח י"א, מול פירעון הלוואות של כ 187 מיליון ש"ח.

ברמת הסולו, שבה נמדדת הנגישות הישירה למזומן של חברת האם, התמונה קשוחה יותר: תזרים מפעילות שוטפת הסתכם במינוס 5.8 מיליון ש"ח, פעילות השקעה צרכה 79.1 מיליון ש"ח, ופעילות מימון הכניסה 66.6 מיליון ש"ח. יתרת המזומן של חברת האם ירדה ל 29.5 מיליון ש"ח, אבל לצד נכסים פיננסיים לזמן קצר ופיקדונות משועבדים, חלק החברה ביתרות מזומנים ונכסים פיננסיים לזמן קצר עמד במועד החתימה על כ 386 מיליון ש"ח.

הנפקת אג"ח י"א היא לכן לא רק עוד שורת מימון. החברה גייסה 200 מיליון ש"ח ערך נקוב, בריבית קבועה של 2.98% צמודה למדד, במח"מ ארוך יחסית עם פירעונות ב 2030 וב 2031. מנגד, האג"ח מובטחת בשעבודים על חמישה נכסי נדל"ן מניב, ונכון למועד הדוח טרם הושלם רישום כלל השעבודים וטרם שוחררה מלוא תמורת ההנפקה. זו עסקה שמאריכה את הזמן ומחליפה חוב קצר, אבל גם משתמשת בבטוחות ומגדילה את החשיפה למדד.

הפריט שיכול לשפר את הנזילות בלי גיוס נוסף הוא פאי סיאם. החברה כבר קיבלה כ 31 מיליון ש"ח מתוך התמורה, המחאה אחרונה של כ 5.6 מיליון ש"ח נפרעה בינואר 2026, ויתרת תמורה של כ 54.3 מיליון ש"ח אמורה להתקבל עד יולי 2026. במקביל, מניות פאי סיאם שנותרו בידי החברה נרשמו בירידת ערך של כ 36 מיליון ש"ח ברבעון. זה ממחיש את הפער בין מזומן שכבר בדרך לבין שווי השקעה שעדיין יכול לזוז נגד החברה.

רייק ו M הדרך עדיין לא משחררות מזומן לחברת האם

בניתוח על רייק ולאומי פרטנרס השאלה הייתה האם פלטפורמת המגורים של החברה מציפה ערך או ממשיכה לשאוב אשראי. הרבעון הראשון לא הכריע את השאלה הזו. רייק חתמה על הסכם עקרונות לא מחייב עם לאומי פרטנרס להשקעה של 100 מיליון ש"ח לפי שווי של 625 מיליון ש"ח אחרי הכסף, בתמורה ל 16% בדילול מלא, אבל תקופת הבלעדיות הוארכה ב 45 ימים לאחר תאריך המאזן. כל עוד אין הסכם מחייב, זו אינדיקציה לשווי חיצוני ולא מזומן שכבר מקטין את העומס על אספן.

גם המהלך להגדלת ההחזקה ברייק אספן עדיין לא הושלם. התנאים מעניינים דווקא משום שהם מראים מי מממן את שלב הביניים: רייק אמורה לשלם 6 מיליון ש"ח עבור המניות הנוספות וזכויות בשטרי הון, ולהעמיד לד.ב.ז הלוואה ללא ריבית והצמדה של 6 מיליון ש"ח. מנגנון התאמת התמורה נדחה לעד 7 שנים או עד השלמת הפרויקטים או מכירת השליטה, ובכל מקרה לא תידרש השבה לרייק של התמורה בגין המניות הנוספות. כלומר, ההגדלה יכולה לחזק שליטה ולשפר לכידת ערך עתידית, אבל בשלב הנוכחי היא עדיין דורשת מזומן וסבלנות.

קניון M הדרך פועל באותו כיוון. החברה חתמה לאחר תאריך המאזן על רכישת החזקות אוסטרליה ישראל בבית חרות, המגלמות כ 50% מהזכויות הכלכליות בנכס, בתמורה של 40 מיליון ש"ח לפני התאמות. הנכס מושכר ל 41 שוכרים והתפוסה הממוצעת ב 2025 עמדה על כ 94%, אבל בקביעת התמורה הובאה בחשבון הלוואה בנקאית של כ 81 מיליון ש"ח במונחי 100%, והשלמת העסקה תלויה באישור הממונה על התחרות ובאישור הבנק המממן בתוך 90 ימים ממועד החתימה. העסקה יכולה להגדיל חשיפה למסחר בישראל, אך עדיין לא ברור כמה מזומן תידרש החברה להוציא אחרי התאמות ההון החוזר והחוב.

הקובננטים רחוקים ברובם, אבל החלוקה מצמצמת את הטעות המותרת

החברה אינה נראית כמו חברה שנלחצת לקיר מימוני. יחס החוב הפיננסי נטו ל NOI עמד על 12.91 מול תקרות של 16 או 18, ההון העצמי בסולו עמד על כ 575 מיליון ש"ח מול רף של 370 מיליון ש"ח, ויחס ההון המאוחד למאזן המתואם עמד על 29.98% מול רפים נמוכים יותר. בנוסף, לאחר תאריך המאזן החברה קיבלה אישור למחזור הלוואה בהולנד בסך של כ 92 מיליון ש"ח לתקופה של שנתיים נוספות.

אבל יש סעיף אחד שדורש תשומת לב. במסגרת מגבלות החלוקה, יחס ההון העצמי של החברה מסך המאזן בסולו עמד על 25.58%, מול רף מינימלי של 25% בסדרות ח' ו ט'. זה עדיין מעל הרף, והחברה הכריזה על דיבידנד של 6.25 מיליון ש"ח. ועדיין, מרווח של 0.58 נקודת אחוז אינו דומה למרווח הרחב יותר שקיים בקובננטים האחרים. הפסד נוסף, ירידת שווי או חלוקה נוספת יכולים להפוך את שאלת הדיבידנד לפחות נוחה, גם אם אין בעיית נזילות מיידית.

זו הנקודה שמבדילה בין יכולת חלוקה משפטית לבין איכות חלוקה כלכלית. הדירקטוריון בחן תזרים חזוי, יתרות מזומנים ונכסים פיננסיים לזמן קצר של כ 415 מיליון ש"ח מול התחייבויות בתקופת התזרים של כ 340 מיליון ש"ח, וקבע שאין חשש סביר לאי עמידה בהתחייבויות. זה מספק תשובה לנזילות הקרובה. הוא לא מספק עדיין תשובה מלאה לשאלה אם הדיבידנד של 2026 ממומן מפעילות חוזרת, או בעיקר משילוב של FFO מתואם, נכסים פיננסיים, מימושים וגישה לשוק החוב.

מסקנות

אספן פתחה את 2026 כחברה עם נכסים יציבים, אך ללא תזרים סולו חיובי. הליבה בהולנד ובישראל ממשיכה להחזיק את הפעילות, והגיוס החדש האריך את מרווח הנשימה המימוני. אבל הרבעון גם חיזק את המסקנה מניתוח הדיבידנד מאפריל: המדיניות של 25 מיליון ש"ח בשנה אינה נשענת עדיין על תזרים שוטף חיובי בחברת האם. היא נראית אפשרית בגלל נזילות, FFO מתואם, גישה לחוב ומימושים צפויים, לא בגלל עודף מזומן חוזר ברור.

ברבעונים הקרובים השוק צפוי להתמקד פחות ברווח החשבונאי ויותר בהתקדמות של ארבעה פריטים: קבלת יתרת התמורה מפאי סיאם עד יולי, חתימה מחייבת או כישלון מול לאומי פרטנרס, השלמת או עיכוב עסקת M הדרך, ושיפור בתזרים הסולו לצד שמירה על יחס הון סולו מעל רף החלוקה. תזת הנגד הראויה היא שהחברה כבר עשתה את מה שחברת נדל"ן מניב צריכה לעשות בתקופה כזו: גייסה חוב ארוך, מחזרה לחץ קצר, שמרה על תפוסות טובות והמשיכה לבנות נכסים שיכולים להעלות NOI. כדי שהתזה הזו תהפוך לחזקה יותר, צריך לראות פחות מימון ביניים ויותר מזומן שחוזר לחברת האם.