נטו מלינדה ברבעון הראשון: המכירות קפצו אבל הלקוחות והדיבידנד ממשיכים למשוך מזומן

נטו מלינדה פתחה את 2026 עם רבעון שמספק תשובה חלקית מאוד לסוגיה שטרם נפתרה בסוף 2025: העסק ממשיך למכור הרבה, אבל הצמיחה עדיין דורשת מאזן כבד. ההכנסות עלו ב 20.5% והרווח הנקי עלה ב 13%, אך זו אינה הוכחה לשיפור מובהק באיכות העסק, משום שהרווח לפני מס ירד, המרווח הגולמי נשחק ל 12.4%, והעלייה ברווח הנקי נשענה גם על הוצאות מס נמוכות יותר אחרי שרבעון מקביל כלל הפרשה חריגה למס. המלאי אמנם ירד ב 82 מיליון ש"ח, וזה סימן טוב ביחס לבעיה של סוף 2025, אבל המזומן לא חזר לקופה: הלקוחות והחייבים גדלו ב 324 מיליון ש"ח, תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 143 מיליון ש"ח, והפער מומן כמעט כולו באשראי בנקאי קצר. התמונה נעשית פחות נוחה כשהחברה ממשיכה להכריז על דיבידנד גם אחרי רבעון שבו הפעילות צרכה מזומן, ובמקביל מאשרת אחרי תאריך המאזן הרחבה מהותית של מגבלת הרכש מטל הל יסכה. לכן הרבעון אינו סיפור התאוששות מלא, אלא רבעון שמראה איפה ההתקדמות אמיתית ואיפה היא עוד צריכה להגיע: גבייה מהלקוחות, שיפור במרווחי הסחר, ירידה באשראי הקצר ושמירה על ריכוזיות ספקים שלא הופכת לחסם ממשלי חדש.

המכירות קפצו, אבל כל שקל מכירות השאיר פחות רווח

החברה היא מפיצת ויצרנית מזון שמרוויחה משילוב בין שלושה מנועים: מפעלי הקבוצה, יבוא, ושוק מקומי. ברבעון הראשון המנוע הבולט היה היבוא, שהוביל את הגידול במכירות, אבל דווקא שם רואים את הבעיה בצורה החדה ביותר: ההכנסות צמחו מהר, תוצאת המגזר ירדה, ושיעור הרווחיות המגזרי נחתך.

הפער הזה מסביר למה הרבעון חזק פחות מכפי שעולה משורת ההכנסות. ברמת הקבוצה, המכירות הסתכמו ב 1.57 מיליארד ש"ח, אבל הרווח מפעולות רגילות לאחר הכנסות והוצאות אחרות ירד ל 85.9 מיליון ש"ח לעומת 91.7 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. שיעור הרווח הגולמי ירד ל 12.4% לעומת 14.1% ברבעון המקביל ו 13.5% בשנת 2025 כולה. ההנהלה מייחסת את השחיקה להרעה נקודתית במחירי הסחר, אבל גם אם ההסבר נקודתי, המשמעות למשקיע היא ברורה: נפח המכירות גדל לפני שהמרווח הוכיח שהוא נשמר.

גם בסיס ההשוואה דורש זהירות. חג הפסח חל בתחילת אפריל, ומרבית המכירות לקראת החג נכללו ברבעון הראשון. לכן קצב המכירות של הרבעון אינו בהכרח קצב מייצג לשנת 2026, והוא צריך להיבחן דרך הרבעונים הבאים ולא דרך מכפיל פשוט של שלושה חודשים. מה שמחזק את ההסתייגות הוא שהרווח לפני מס ירד ל 84.4 מיליון ש"ח לעומת 86.8 מיליון ש"ח, למרות הזינוק במחזור. העלייה ברווח הנקי ל 64.5 מיליון ש"ח נבעה בעיקר ממס נמוך יותר, כאשר ברבעון המקביל נכללה הפרשה של כ 9 מיליון ש"ח בעקבות סגירת שומות מס בחברת בת.

ההון החוזר לא השתחרר, הוא עבר ממלאי ללקוחות

הניתוח הקודם על המזומן של 2025 התמקד במלאי, סחורות בדרך, לקוחות ואשראי בנקאי קצר. הרבעון הנוכחי סוגר רק חלק אחד מהעניין: המלאי ירד ל 684.3 מיליון ש"ח מסוף 2025, ירידה של 82.0 מיליון ש"ח. זה צעד בכיוון הנכון, אבל הוא לא שחרר מזומן נטו, משום שיתרת הלקוחות לבדה עלתה ל 1.53 מיליארד ש"ח והלקוחות יחד עם חייבים אחרים משכו מהתזרים 324.1 מיליון ש"ח.

זהו הנתון המרכזי של הרבעון. הפעילות ייצרה רווח חשבונאי, אבל לפני מימון חיצוני היא עדיין צרכה מזומן. במסגרת הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן בתקופה, התזרים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 143.3 מיליון ש"ח, ההשקעות נטו צרכו עוד 8.2 מיליון ש"ח, ופירעון קרן חכירה צרך 2.7 מיליון ש"ח. כלומר, לפני אשראי בנקאי חדש ולפני הדיבידנדים ששולמו או הוכרזו אחרי תאריך המאזן, הפעילות דרשה כ 154 מיליון ש"ח. מול זה נלקח אשראי בנקאי קצר נטו של 142.1 מיליון ש"ח.

החברה אינה נמצאת תחת לחץ קיומי. ההון העצמי עדיין מהווה כ 61% מהמאזן, התחייבויות לא שוטפות כמעט לא השתנו, ושיעור השורט מהפלואוט, 0.59% ב 20 במאי 2026, אינו מאותת על לחץ טכני חריג במניה. הסיכון הוא אחר: אם המכירות ממשיכות לגדול דרך אשראי לקוחות, הבנק נשאר חלק ממנגנון הצמיחה ולא רק מקור גיבוי זמני.

חלוקת המזומן וטל הל מקשות לסגור את הרבעון כסיפור התאוששות

הרבעון היה חלש תזרימית, ובכל זאת הדירקטוריון הכריז ב 30 במרס 2026 על דיבידנד של 25 מיליון ש"ח, מתוכו 1.3 מיליון ש"ח לחברות בנות המחזיקות במניות החברה. לאחר תאריך המאזן, ביום אישור הדוחות, הוכרז דיבידנד נוסף באותו סכום ובאותו מבנה. ברמת הרווח החשבונאי יש לחברה כיסוי לחלוקה, אבל ברמת המזומן התמונה פחות נוחה: החלוקה הראשונה יצאה אחרי רבעון שבו התזרים השוטף היה שלילי, והחלוקה השנייה מגיעה לפני שהדוחות הראו שהלקוחות חזרו למזומן.

האירוע השני אחרי תאריך המאזן חשוב לא פחות. הניתוח הקודם על טל הל סימן את הסכם השיווק כאזור שמחייב מעקב ממשלי וכלכלי. ב 18 במאי 2026 אישרה האסיפה הכללית לעדכן את מגבלת הרכישה כך שהיקף רכישת עופות בכשרות רגילה מטל הל יסכה לא יעלה על 95% מכלל רכישת העופות השנתית בכשרות רגילה, ללא שינוי ביתר תנאי הסכם השיווק. זה לא אומר שההסכם פוגע ברווחיות, והדוחות הרבעוניים אינם נותנים מספיק פירוט כדי לבודד את תרומתו. ועדיין, הרחבת המגבלה משאירה את הקשר עם ספק עוגן במרכז, דווקא בזמן שהשוק המקומי ממשיך להיות אחד משלושת מנועי המחזור הגדולים של החברה.

המצב הביטחוני מוסיף שכבת אי ודאות, אבל אינו המוקד של הרבעון. החברה שמרה על רציפות תפעולית מול לקוחות וספקים ולא זיהתה פגיעה מהותית בתוצאות עד מועד הדוח. לכן הוא בעיקר תנאי רקע: אם ההפרעות יחמירו, הן יכולות להשפיע על שרשרת האספקה ועל הביקוש, אבל הרבעון הנוכחי עדיין נמדד בעיקר דרך מחירי הסחר, אשראי הלקוחות והדיבידנד.

המשך השנה תלוי בגבייה, במרווח ובתנאי הרכש

הרבעון הראשון משאיר מסקנה מעורבת אבל ברורה: החברה נכנסה ל 2026 עם ביקוש חזק ונפח פעילות גבוה, אך עדיין לא הראתה שהצמיחה יכולה להתקיים בלי למשוך עוד אשראי קצר. שיפור אמיתי יגיע כאשר יתרת הלקוחות תתחיל לרדת, המרווח הגולמי יחזור לכיוון הרמות של 2025, והאשראי הבנקאי הקצר לא יידרש לממן כל קפיצה במכירות. אם זה יקרה, 2025 והרבעון הראשון של 2026 ייראו כמו תקופת מימון מעבר. אם הלקוחות ימשיכו לצמוח מהר מהמכירות והמרווחים יישארו נמוכים יותר, השוק יקבל עסק שמוכר יותר אבל ממיר פחות טוב את המכירות למזומן.

הכיוון בטווח הקצר ייקבע לפי שלושה נתונים: יתרת הלקוחות, שיעור הרווח הגולמי והאשראי הבנקאי הקצר. לצדם תעמוד גם שאלת ההון: שתי חלוקות של 25 מיליון ש"ח בתוך פרק זמן קצר משדרות ביטחון, אבל הן דורשות גב תזרימי ולא רק רווח חשבונאי. החסם המרכזי אינו הביקוש, אלא היכולת להחזיר את הכסף מהלקוחות מהר מספיק, בלי לוותר על מרווח ובלי להרחיב עוד את התלות בספקים ובאשראי בנקאי.