רם אדרת ברבעון הראשון: המכירות נשענות על תנאי מימון והחוב עדיין קובע את הקצב

ברבעון הראשון של 2026 רם אדרת עברה להציג רווח נקי, הגדילה את קצב המכירות החוזיות והשלימה מהלך מימוני חשוב דרך אג"ח ד', אבל הדוח עדיין לא מצביע על מעבר מלא ממימון פרויקטים לשחרור מזומן. הרווח הנקי של 7.5 מיליון ש"ח נשען על רווח חשבונאי של כ 12.1 מיליון ש"ח מצירוף עסקים, בזמן שהפעילות עצמה עדיין הפסדית ברמה התפעולית והוצאות המימון נטו עלו ל 7.0 מיליון ש"ח. המכירות החוזיות נראות חזקות יותר, 75 דירות בינואר עד מרץ מול 60 בתקופה המקבילה, אך כ 66.5% מהמכירות ללא מחיר למשתכן נעשו בתנאי מימון מיטיבים. זה לא מבטל את הביקוש, אבל כן משנה את איכות המכירות: החברה מוכרת, ובחלק משמעותי מהמקרים היא גם מממנת את הקונה בדרך זו או אחרת. בצד התזרים, החברה מציגה שהפעילות הייתה חיובית בנטרול רכישת הקרקע בפתח תקווה, אך הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן עדיין נשענת על גיוס חוב, פיקדון נעול עד היתר בחבצלת והמשך הסכמות בנקאיות. הוויתור הבנקאי על יחס הון למאזן נטו, יחד עם הארכת מסגרת חבצלת עד 30 ביוני 2026, משאירים את המסקנה דומה לזו שעלתה בניתוח השנתי הקודם: התקדמות עסקית קיימת, אבל הערך עדיין צריך לעבור דרך היתר, ליווי, גבייה ושחרור עודפים.

החברה מוכרת דירות, אבל הכלכלה נקבעת בין הקרקע, ההיתר והליווי

החברה פועלת בשני מנועים שמתחברים זה לזה: ייזום נדל"ן למגורים וביצוע קבלנות בנייה, בעיקר עבור פרויקטים שלה ושל שותפים. לכן השורה העליונה לבדה אינה מספיקה. יזמית מגורים כזו יכולה להציג מכירות, רווח גולמי ועודפים צפויים, אבל בעלי החוב והמשקיעים יקבלו תמונה טובה יותר רק כאשר הפרויקטים עוברים מהקרקע ומהשיווק אל ליווי בנקאי, הכרה בהכנסה, גבייה ושחרור עודפים.

המבנה הזה מסביר למה הרבעון הנוכחי חשוב. ברבעון אחד החברה גם הגדילה מכירות חוזיות, גם רכשה קרקע חדשה בפתח תקווה, גם איחדה לראשונה חברה שכבר החזיקה בה 90%, וגם המשיכה להישען על הסדרי מימון ביניים בפרויקטים מרכזיים. אין לחברה מניות סחירות, ולכן אי אפשר לקרוא אותה דרך מכפיל שוק רגיל. ההבנה הכלכלית עוברת בעיקר דרך נגישות לחוב, איכות הבטוחות, קצב שחרור העודפים והיכולת שלא להיתקע עם הון חוזר מתוח עד שהפרויקטים מבשילים.

החלק שעובד עכשיו הוא קצב המכירות בחלק מהפרויקטים. חבצלת בנתניה, למשל, הגיעה ל 123 דירות מכורות מתוך 192 דירות בשיווק, שיעור מכירות של 64%, אף שבטבלת הפרויקט עדיין לא מופיע שיעור ביצוע. בפרויקטים של לוד, קריית גת וירושלים יש כבר שיעורי מכירה גבוהים יותר בפרויקטים שמתקדמים בביצוע. ועדיין, הקושי אינו עצם המכירה אלא התנאים שבהם היא נעשית, מתי ההכנסות יוכרו, וכמה מזומן יישאר אחרי הבנקים, האג"ח והעלות של הקרקע החדשה.

המכירות ברבעון עלו, חלק גדול מהן דורש אשראי ללקוח

הנתון החיובי הגלוי הוא שמכירת הדירות ברבעון התחזקה. החברה חתמה בינואר עד מרץ 2026 על 75 דירות, לעומת 60 דירות בתקופה המקבילה ב 2025, וההיקף הכספי לפי חלק החברה עלה ל 142.0 מיליון ש"ח לעומת 107.4 מיליון ש"ח. אחרי סוף הרבעון ועד סמוך לפרסום הדוח נוספו עוד 8 דירות בהיקף כספי של 17.8 מיליון ש"ח.

הנתון הפחות נוח הוא איכות המכירות. מתוך המכירות ללא מחיר למשתכן, כ 66.5% מהיקף המכירות ברבעון נעשו בתנאי מימון מיטיבים, בהיקף כספי של 115.4 מיליון ש"ח. בתוך זה, 43.6% מהעסקאות נעשו דרך הלוואות קבלן, 18.8% שילבו הלוואת קבלן והטבת מימון משמעותית, ועוד 4.1% נשענו על הטבת מימון משמעותית בלבד. כלומר, המכירה לא תמיד עומדת לבד על מחיר ותשלום רגיל. חלק גדול ממנה מגיע עם הקלה מימונית שמסייעת לשמור על קצב מכירות, אבל עשויה לדחות גבייה, להכביד על ההון החוזר או להקטין את איכות התזרים עד המסירה.

זו נקודת איכות צמיחה, לא רק הערת שוליים מסחרית. כאשר יזמית מגורים מגדילה מכירות דרך תנאי מימון מקלים, השאלה עוברת מקצב החתימות לשאלה מי מממן את המעבר בין החוזה למזומן. אם הרוכשים משלמים מאוחר יותר או מקבלים סיוע מימוני מהחברה, חלק מהעוצמה במכירות עובר מהביקוש הטהור אל המאזן. בדוחות הבאים צריך לראות אם המכירות האלה יגיעו להכנסות ולגבייה בלי לגרור עוד צריכת אשראי או עוד הארכות במימון הקרקע.

הרווח עבר לחיובי, אבל הפעילות עדיין לא מכסה את המימון

ההכנסות המאוחדות עלו ברבעון ב 5.0% ל 152.0 מיליון ש"ח. ההכנסות ממכירת דירות כמעט לא השתנו, 104.5 מיליון ש"ח מול 103.8 מיליון ש"ח, בעוד שהכנסות ביצוע עבודות בנייה עלו ל 47.4 מיליון ש"ח. הרווח הגולמי השתפר ל 10.0 מיליון ש"ח, בעיקר בזכות מגזר הייזום למגורים, שבו הרווח הגולמי עלה ל 19.9 מיליון ש"ח ושיעורו הגיע ל 13.3%, לעומת 8.3% בתקופה המקבילה.

אבל השיפור הזה לא הגיע עד הרווח התפעולי. הוצאות המכירה והשיווק כמעט הוכפלו ל 3.0 מיליון ש"ח, הוצאות הנהלה וכלליות עלו ל 8.3 מיליון ש"ח, והחברה עדיין סיימה את הרבעון עם הפסד תפעולי של 1.2 מיליון ש"ח. זו נקודה חשובה: הפעילות השתפרה ברמת הרווח הגולמי, אבל עדיין לא יצרה רווח תפעולי שמספיק לספוג את הוצאות המימון.

המעבר לרווח נקי נבע בעיקר מרווח של כ 12.1 מיליון ש"ח מצירוף עסקים. החברה כבר החזיקה ב 90% מרם אדרת ייזום ובינוי, וב 31 במרץ 2026 נחתמה תוספת להסכם בעלי המניות ששינתה את מנגנון קבלת ההחלטות מרוב פה אחד לרוב רגיל. בעקבות זאת החברה השיגה שליטה והחלה לאחד את הפעילות במקום לטפל בה כהשקעה בשווי מאזני. מהלך כזה מגדיל שליטה ודיווח מאוחד, אבל הוא אינו תזרים. הוא גם מכניס למאזן נכסים והתחייבויות של הפעילות, כולל מלאי בניינים למכירה של 89.2 מיליון ש"ח, מלאי מקרקעין של 68.3 מיליון ש"ח והלוואות בנקאיות של 87.4 מיליון ש"ח.

לכן הרווח הנקי הוא אות חיובי מוגבל. הוא משפר את ההון העצמי, אך אינו מוכיח שהפעילות הבסיסית כבר מייצרת רווח אחרי מימון. אם השיפור ברווח הגולמי ימשיך, אם הוצאות השיווק יתייצבו ואם עלויות המימון ירדו עם הריבית, התמונה יכולה להשתפר. בינתיים, הרבעון מוכיח יותר את הערך החשבונאי של שינוי השליטה ואת התקדמות הייזום מאשר רווחיות תפעולית ברורה.

התזרים אחרי כל שימושי המזומן עדיין תלוי במימון

כאן צריך להפריד בין שני חישובים. במסגרת ייצור מזומן מנורמל, החברה מציינת שתזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה חיובי בנטרול רכישת הקרקע בפתח תקווה בהיקף של כ 100 מיליון ש"ח. זו נקודה חיובית: הפעילות הקיימת לא בהכרח שרפה מזומן לפני רכישת הקרקע החדשה. במסגרת הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן, רכישת הקרקע כן נספרת, משום שזה מזומן אמיתי שיצא מהמערכת. תחת המסגרת הזו, התזרים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 80.9 מיליון ש"ח, תזרים ההשקעה היה שלילי ב 57.6 מיליון ש"ח, והתלות במימון נותרה גבוהה.

התזרים הכולל נבנה כך: תזרים שלילי מפעילות שוטפת של 80.9 מיליון ש"ח, תזרים השקעה שלילי של 57.6 מיליון ש"ח, בעיקר בגלל הפקדת כ 53 מיליון ש"ח מתמורת אג"ח ד' בנאמנות, ותזרים מימון חיובי של 148.6 מיליון ש"ח מאג"ח ד' ומגידול באשראי קצר. המקורות שהחברה מציגה מסבירים את התקופה הקרובה, אך גם את החיכוך. יש לה מזומנים ושווי מזומנים של 13.3 מיליון ש"ח ברמת הסולו, יתרת תמורה של כ 53 מיליון ש"ח מאג"ח ד' שתעבור לשימוש רק אחרי היתר בנייה מלא בחבצלת, מסגרות אשראי לא מנוצלות של 23.7 מיליון ש"ח ועודפים צפויים של כ 655 מיליון ש"ח מפרויקטים שבביצוע, מתוכם כ 415 מיליון ש"ח כבר שועבדו לטובת האג"ח. זה מאגר מקורות משמעותי, אבל חלקו מותנה, חלקו משועבד וחלקו תלוי בהתקדמות פרויקטלית.

החוב נשאר השכבה שמכתיבה את הקצב. האשראי לזמן קצר מתאגידים בנקאיים ואחרים עלה ל 660.3 מיליון ש"ח, וההלוואות לזמן ארוך עלו ל 79.4 מיליון ש"ח, בעיקר בגלל הלוואה לרכישת הקרקע בפתח תקווה. במקביל, אג"ח ד' הוסיפה חוב של 107.75 מיליון ש"ח ע.נ. בריבית שנתית של 6.9%, אך רק מחצית התמורה עברה לחברה בחודש מרץ. היתרה תלויה בהיתר מלא בחבצלת, ואם היתר הבנייה לא יתקבל בתוך שישה חודשים ממועד שטר הנאמנות, הריבית בסדרה ד' תעלה ב 0.125% עד לקבלת ההיתר או עד לפירעון.

האירוע המטריד יותר ברבעון הוא שהוויתור הבנקאי לא נעלם. בהסכם הליווי של פרויקט אדרת בגני איילון בלוד החברה עמדה ברף ההון העצמי המינימלי, 190.2 מיליון ש"ח מול דרישה של 185 מיליון ש"ח, אך יחס ההון למאזן נטו עמד על 14.2% מול דרישה של 17%. החברה קיבלה כתב ויתור לדוחות 31 במרץ 2026. לעומת זאת, באג"ח ד' החברה עומדת באמות המידה, שבהן יחס הון למאזן נטו לא יפחת מ 12%, ההון העצמי לא יפחת מ 130 מיליון ש"ח ויחס חוב נטו לבטוחה בפרויקט חבצלת לא יעלה על 82.5%. הפער הזה חשוב: שוק האג"ח רואה כרית יחסית, אבל הבנק עדיין דורש ויתור בשכבת ליווי ספציפית.

גם הריבית נותנת הקלה רק חלקית. לחברה הלוואות מבוססות פריים בהיקף של כ 740 מיליון ש"ח, וכל ירידה של 0.5% בריבית בנק ישראל צפויה להקטין את הוצאות המימון בכ 3.7 מיליון ש"ח בשנה, בהנחת חוב זהה. בצד השני, לחברה פיקדונות נושאי ריבית של 69.2 מיליון ש"ח שמקזזים חלק מההשפעה. ירידת ריבית יכולה לעזור, אבל היא לא מחליפה היתר, ליווי ושחרור עודפים.

מסקנות

הרבעון הראשון מחזק את ההבנה שהחברה מתקדמת עסקית, אך עדיין נמצאת בתקופת ביניים מימונית. המכירות החוזיות עלו, מגזר הייזום השתפר והרווח הנקי הפך חיובי, אבל המכירות נשענות במידה גבוהה על תנאי מימון מיטיבים והרווח הנקי נשען על רווח חשבונאי מצירוף עסקים. בצד המזומן, הדוח מציע שני סיפורים שונים: פעילות קיימת שיכולה להיראות חיובית אחרי נטרול הקרקע בפתח תקווה, וגמישות תזרימית כוללת שעדיין דורשת חוב, פיקדון נעול והסכמות מלווים.

המסקנה עכשיו היא שרם אדרת פתחה את 2026 טוב יותר מבחינת מכירות ונראות פרויקטלית, אך עדיין לא הוכיחה שהמכירות הופכות למזומן נגיש בקצב שמוריד את התלות במימון ביניים. הטיעון החיובי הוא שהקרקע בפתח תקווה, איחוד רם אדרת ייזום ובינוי, קצב המכירות בחבצלת וירידת הריבית יכולים להפוך את השנה לשנת הוכחה חיובית אם ההיתרים והליווי יתקדמו בזמן. מה שיקבע את אופן תגובת השוק ברבעונים הקרובים הוא פחות הרווח הנקי עצמו ויותר ארבעה דברים: קבלת היתר מלא בחבצלת ושחרור יתרת אג"ח ד', פתרון יציב יותר ליחס ההון למאזן נטו מול הבנק, ירידה בשיעור המכירות בתנאי מימון מיטיבים או הוכחה שהן נגבות כסדרן, ושחרור עודפים בפועל מפרויקטים שכבר מתקדמים. אם אלה יגיעו יחד, הרבעון הזה ייראה כשלב מעבר חיובי. אם לא, הדוח ייתפס בעיקר כהמשך של אותו סיפור: הרבה פעילות על הנייר, אבל הדרך למזומן חופשי עדיין עוברת דרך המלווים.