מירלנד-ש אחרי אג"ח ח': הדילול באג"ח ט' דוחק את המניה לשארית
תחזית ההחזר של מירלנד-ש מראה שהתרחיש החיובי קודם כל מיועד לאג"ח ח', ורק אחר כך משאיר לאג"ח ט' שכבת שארית מצומצמת. תנאי ההמרה הכפויה כבר מתקיימים, ולכן בעלי המניות הרגילות אינם יושבים מול נכסי רוסיה ישירות אלא מאחורי חוב, המרה אפשרית ורשימת שימור.
מירלנד-ש כבר אינה נמדדת רק בשאלת פירעון אג"ח ח' באוקטובר. הפירעון הזה הוא השלב הראשון בלבד, והמספרים סביב אג"ח ט' מסבירים למה המניה הרגילה נשארת שכבה אחורית גם בתרחיש של חילוץ כסף מרוסיה. תחזית ההחזר מציבה את אג"ח ח' לפני כל השכבות האחרות, ומייחסת לאג"ח ט' החזר של 10.5 אגורות לכל 1 ש"ח ערך נקוב בלבד בתרחיש שבו אג"ח ח' נפרעת במלואה. במקביל, השווי ההוגן של אג"ח ט' עומד על 1.294 מיליון דולר מול יתרה בספרים של 19.820 מיליון דולר, ושטר ההון מוצג בשווי הוגן אפסי. ההחמרה לבעלי המניות מגיעה מהמנגנון הבא: תנאי ההמרה הכפויה של אג"ח ט' כבר מתקיימים, והחברה רשאית עד סוף 2026 לחייב המרה מלאה למניות שיכולות להגיע עד 95% מההון בדילול מלא. לכן גם הצלחה בפירעון אג"ח ח' אינה מתורגמת במלואה לבעלי המניות הרגילות. היא עשויה קודם כל לפתוח את השלב שבו אג"ח ט' קובעת כמה מהשארית תהפוך למניות, ובאיזה מחיר דילול.
הריקברי מקדים את אג"ח ח' לכל שכבה אחרת
הנתון שמסדר את מבנה ההון הוא לא שווי הנדל"ן ברוסיה לבדו, אלא סדר החלוקה בין ניירות הערך שנוצרו בהסדר 2021. בטבלת התמורות הצפויות מופיעים שלושה תשלומים שכבר בוצעו או אמורים להתבצע סביב אג"ח ח': פירעון מוקדם של אג"ח ז' בסך 20 מיליון ש"ח, תשלום ראשון של אג"ח ח' בסך 16.2 מיליון ש"ח, ותשלום חלקי נוסף של אג"ח ח' בסך 13.262 מיליון ש"ח. השורה העתידית המרכזית היא צפי תשלום של 60.538 מיליון ש"ח לאג"ח ח'.
אחרי כל אלה, הטבלה אינה מציבה פירעון מזומן לאג"ח ט'. היא כן מוסיפה את הערת ההחזר החשובה: מחזיקי ניירות הערך החדשים מגיעים ל 41.7 אגורות לכל 1 ש"ח ערך נקוב, כאשר אג"ח ח' נפרעת במלואה ואג"ח ט' מקבלת 10.5 אגורות לכל 1 ש"ח ערך נקוב. זהו לא פירוק תיאורטי של שווי נכסים, אלא סדר קדימות שמצמצם את המקום הפנוי לשכבות שמאחורי אג"ח ח'.
ההסתייגות שמופיעה מיד לאחר מכן הופכת את תחזית ההחזר לנוקשה יותר, לא לפחות. התרחיש הזה מניח שהחברה תצליח לממש את נכסי הנדל"ן ברוסיה ולהוציא את כספי המימוש מחוץ לרוסיה. ללא הצלחה כזו, החברה מציינת שלא תוכל לשלם למחזיקי ניירות הערך מעבר לסכומי המזומן שנמצאים בנאמנויות בישראל. כלומר, גם תרחיש הבסיס החיובי אינו מייצר עודף ברור לבעלי המניות, והתרחיש השלילי משאיר את כולם עם קופת מזומן מוגבלת מאוד.
אג"ח ט' מתומחרת כאופציה על שארית
פער השווי ההוגן מראה עד כמה השוק אינו מתייחס לאג"ח ט' כמו לחוב רגיל שקרוב לפירעון. אג"ח ח' מוצגת בשווי הוגן של 12.605 מיליון דולר מול יתרה בספרים של 18.827 מיליון דולר. אג"ח ט' רחוקה הרבה יותר: שווי הוגן של 1.294 מיליון דולר מול יתרה בספרים של 19.820 מיליון דולר. שטר ההון, שכבה אחורית עוד יותר, מוצג בשווי הוגן אפסי מול יתרה בספרים של 1.176 מיליון דולר.
הפער הזה מצמצם את טווח הפרשנות סביב המניה. אג"ח ט' עצמה מתומחרת בשוק בשבר קטן מהיתרה החשבונאית שלה, ולכן קשה לטעון שהמניה הרגילה נהנית ישירות מהשווי החשבונאי של הנכסים. הדרך לשארית חיובית דורשת שלושה שלבים יחד: אג"ח ח' נפרעת, אג"ח ט' מקבלת פתרון שאינו סופג את רוב השארית, והמימושים מרוסיה מגיעים לחברה האם בלי עיכוב או חסימה.
ההמרה הכפויה היא לא הערת שוליים
המנגנון שמחדד את הסיכון לבעלי המניות הוא זכות ההמרה הכפויה של אג"ח ט'. החברה רשאית, בכל יום מסחר עד 31 בדצמבר 2026, לחייב את מחזיקי אג"ח ט' להמיר את מלוא הקרן והריבית למניות רגילות, עד 95% ממניות החברה בדילול מלא, בכפוף לשני תנאים.
שני התנאים מתקיימים נכון למועד הדוח. התנאי הראשון בוחן את שווי Western Residence, יתרת נכסי Triumph Park ומזומן לא מוגבל ב Triumph Park, אחרי התאמות נדרשות. הסכום עומד על 5.889 מיליון דולר, מתחת לרף 7 מיליון דולר. התנאי השני בוחן את מזומן הסולו של החברה, והוא עומד על 186 אלף דולר, נמוך בהרבה מרף 5 מיליון דולר.
כאן אג"ח ט' משנה תפקיד. היא אינה רק חוב אחורי שמחכה לראות מה יישאר אחרי אג"ח ח'. היא גם מכשיר שיכול להפוך לבעלות כמעט מלאה בחברה בעת הפעלת המנגנון. העובדה שלא התקבלו הודעות המרה מצד מחזיקים מתחילת 2026 אינה משנה את עצם זכות החברה. בעלי המניות הרגילות נשארים חשופים לא רק לשאלה כמה ערך יישאר, אלא גם לשאלה מי יחזיק בו אחרי ההמרה.
רשימת השימור מחמירה את אותה נקודה מזווית השוק. מניות החברה ואג"ח ט' נמצאות ברשימת השימור מאז 12 בפברואר 2023 בגלל שווי החזקות ציבור נמוך מ 5 מיליון ש"ח, והחברה מעריכה שהאפשרויות לצאת ממנה מוגבלות ואף אינן ישימות. מניה בשווי זעיר, עם אופק דילול כזה ועם סיכון מחיקה מהמסחר אם לא תחזור לרשימה הראשית בתוך 48 חודשים, אינה שכבה שאפשר למדוד רק דרך NAV חשבונאי.
ההמשך תלוי במה שיישאר אחרי אוקטובר
הקריאה הנוכחית של מבנה ההון במירלנד שלילית לבעלי המניות הרגילות גם בלי להניח כישלון מלא במימושים. אג"ח ח' צריכה לקבל את הכסף הראשון, אג"ח ט' נסחרת ומוצגת כשכבת החזר חלשה בהרבה מהיתרה בספרים, ותנאי ההמרה הכפויה כבר נותנים לחברה כלי שיכול לדלל את בעלי המניות כמעט עד הקצה. תזת הנגד היא שהצלחה מהירה במימוש נכסים ובהעברת הכסף מרוסיה יכולה להשאיר שארית טובה יותר ממה שהשוק מתמחר כיום. נקודת ההוכחה הבאה אינה עוד רבעון של הכנסות שכירות, אלא דיווח שמראה פירעון בפועל של אג"ח ח', מזומן שהגיע לרמת הסולו מחוץ לרוסיה, והחלטה ברורה לגבי אג"ח ט' לפני סוף חלון ההמרה ב 2026.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.