כלל עסקי ביטוח ברבעון הראשון: הליבה מתחזקת, אך החיתום וההון עוד צריכים להוכיח חזרתיות
כלל פתחה את 2026 עם רווח ליבה לפני מס של 589 מיליון ש"ח, עלייה של 13%, בזמן שהרווח הכולל אחרי מס עלה רק ל 436 מיליון ש"ח. הרבעון מחזק את פעילות הליבה ואת מצב ההון, אבל משאיר את מגזר הבריאות, איכות האשראי במקס וחזרתיות השיפור בביטוח הכללי כנקודות להוכחה.
כלל עסקי ביטוח מציגה בדוחות הרבעון הראשון של 2026 אינדיקציה לכך שהשנה אינה רק המשך של 2025, אלא מבחן לאיכות הרווח. רווח הליבה לפני מס עלה ב 13% ל 589 מיליון ש"ח, בעוד שהמרווח הפיננסי העודף ירד ל 72 מיליון ש"ח והרווח הכולל אחרי מס עלה בשיעור מתון יותר ל 436 מיליון ש"ח. בסוף 2025 השאלה המרכזית הייתה כמה מהרווח מגיע מפעילות ביטוחית ופיננסית שוטפת, וכמה נשען על שוקי ההון. התשובה ברבעון הנוכחי חיובית, אך מלווה בהסתייגויות: הביטוח הכללי השתפר בחדות, אך חלק מהשיפור נבע מירידה בתביעות עקב המצב הביטחוני, תחום סיעוד הפרט המשיך להכביד, ובמקס איכות האשראי נראית בשליטה, אך הוצאות הפסדי האשראי כבר אינן נהנות מבסיס ההשוואה הנוח של הרבעון המקביל. בצד ההון, העלייה ביחס כושר הפירעון והנפקת החוב בחברת ההחזקות משפרות את התמונה מסוף 2025, אך חלוקת דיבידנד של 400 מיליון ש"ח כבר הוציאה מזומן מהקופה. לכן, הרבעון הראשון מספק כיוון חיובי, אבל המבחן נמשך: החיתום יצטרך להישאר רווחי גם ללא השפעות המלחמה, מלאי הרווח העתידי (CSM) צריך לגדול מפעילות חדשה ולא רק משינויים פיננסיים, ומקס נדרשת להמשיך לצמוח בלי שחיקה באיכות תיק האשראי.
חברה אחת, שלושה מנועי רווח ושכבת החזקות אחת
כלל אינה רק חברת ביטוח שמושפעת משוקי ההון. היא פועלת כחברת החזקות פיננסית עם שלושה מנועי רווח: ביטוח וחיסכון, כרטיסי אשראי (מקס), ופעילות החזקות שמקבלת דיבידנדים, מנהלת חוב ומחלקת מזומן לבעלי המניות. ההבחנה הזו חשובה: רווח בחברת הביטוח אינו מתורגם מיד למזומן פנוי בחברת ההחזקות, ורווח במקס אינו זמין לחלוקה אם ההון נדרש להמשך צמיחה בתיק האשראי.
הרבעון הראשון מציג חלוקה ברורה. הרווח מעסקי ליבה לפני מס הסתכם ב 589 מיליון ש"ח, מתוכם 399 מיליון ש"ח בביטוח וחיסכון, 114 מיליון ש"ח בכרטיסי אשראי, והיתרה נטו הגיעה מסוכנויות, הוצאות מימון ופעילות שאינה מיוחסת למגזרים. מגזר הביטוח והחיסכון עדיין מייצר את רוב הרווח, אך מקס כבר גדולה מספיק כדי שכל שינוי באיכות האשראי או בעלויות המימון שלה ישפיע על תוצאות הקבוצה כולה.
ההנהלה מדגישה את הגיוון במנועי הצמיחה. המספרים תומכים בכך: הנכסים המנוהלים עלו ל 426 מיליארד ש"ח בסוף מרס, והרווח מפעילות הליבה צמח מהר יותר מהרווח הכולל. עם זאת, הגיוון אינו מעלים את האתגר המרכזי. השאלה אינה רק אם כל מגזר צומח, אלא אם הצמיחה הזו יציבה מספיק כדי לאפשר חלוקת דיבידנדים מבלי להעמיס סיכון על שכבת ההון.
הרווח עבר לליבה, אבל הביטוח הכללי עוד צריך רבעון רגיל
הנתון המעודד ברבעון אינו העלייה של 7% ברווח הכולל אחרי מס, אלא הרכב הרווח. רווח הליבה לפני מס עלה ב 68 מיליון ש"ח לעומת הרבעון המקביל, בעוד שהמרווח הפיננסי העודף ירד ב 14 מיליון ש"ח. המשמעות היא שהשיפור נבע מפעילות הליבה, ובעיקר מהחיתום הביטוחי, ולא מתשואות שוקי ההון.
בתוך ביטוח וחיסכון, הרווח מעסקי ליבה עלה מ 332 ל 399 מיליון ש"ח. ביטוח חיים תרם עלייה של 17 מיליון ש"ח, בריאות הוסיפה רק 3 מיליון ש"ח, פנסיה וגמל הוסיפו 4 מיליון ש"ח, והביטוח הכללי לבדו הוסיף 43 מיליון ש"ח. זו תמונה חזקה מזו שהשתקפה בסוף 2025: פעילות הליבה לא רק נשמרה, אלא צמחה.
ועדיין, התרומה לרווח אינה אחידה. בביטוח חיים הרווח הכולל לפני מס עלה ל 293 מיליון ש"ח מ 209 מיליון ש"ח, בעזרת עלייה ברווח משירותי ביטוח וחיסכון, מרווח פיננסי מנורמל גבוה יותר והשפעה חיובית יותר של עקום הריבית על ההתחייבויות. זה מנוע חזק, אבל הוא עדיין רגיש לריבית, לתשואות ולשינויים אקטואריים.
מרווח השירות החוזי (CSM), המייצג את מלאי הרווח העתידי שטרם הוכר, דורש בחינה מדוקדקת. היתרה בשייר עלתה מעט בלבד, מ 10.264 מיליארד ש"ח בתחילת התקופה ל 10.293 מיליארד ש"ח בסוף מרס. העסק החדש במועד ההכרה הוסיף 206 מיליון ש"ח, פחות מהפשרת CSM של 234 מיליון ש"ח, והיתרה נשארה חיובית בעיקר בזכות 58 מיליון ש"ח של מרווח פיננסי, פערי צפי מול בפועל ושינויי הנחות. ההנהלה מציינת כי תיקי הסיכונים החדשים הוסיפו CSM בשיעור של כ 145% מההפשרה שלהם, נתון חיובי כשלעצמו. עם זאת, ברמת הקבוצה, הרבעון טרם מציג חידוש מלא של מלאי הרווח העתידי מפעילות חדשה בלבד.
הביטוח הכללי הוא המנוע שדחף את תוצאות הרבעון. הפרמיות ברוטו ירדו קלות מ 1.174 מיליארד ש"ח ל 1.156 מיליארד ש"ח, אבל הרווח משירותי ביטוח ומפעילות עלה מ 73 ל 104 מיליון ש"ח, והרווח מעסקי ליבה עלה מ 97 ל 140 מיליון ש"ח. ברכב מקיף וצד ג', שיעור ה CR ירד מ 90% ל 86%, כלומר כל שקל פרמיה השאיר יותר רווח חיתומי.
ההסתייגות נובעת מההסבר הענפי. בביטוח רכב מקיף וצד ג', הפרמיות ירדו עקב קיטון בכמויות ובפרמיה הממוצעת, אך הרווח עלה בזכות ירידה בעלות התביעות, שהושפעה מהמצב הביטחוני ("שאגת הארי"). השיפור קיים, אך הוא נשען בחלקו על רבעון חריג שבו היקף הנסיעות במשק ירד. המבחן יהיה ברבעונים הבאים: האם יחס התביעות (CR) יישאר נמוך גם כשהפעילות תחזור לשגרה.
במקביל, יתר התיקים בביטוח הכללי מציגים שיפור מובהק. הפרמיות עלו מ 434 ל 483 מיליון ש"ח, והרווח משירותי ביטוח ומפעילות כמעט הוכפל מ 25 ל 48 מיליון ש"ח, בעיקר בזכות שיפור חיתומי בענפי החבויות ורכוש אחר וגידול בערבויות חוק מכר. נתונים אלה מעידים על תרומה עסקית רחבה ולא רק על אירוע נקודתי, אם כי יידרשו רבעונים נוספים כדי לוודא שמדובר ברמת רווחיות חדשה.
בריאות, מקס וההחזקות משאירות את 2026 כשנת הוכחה
מגזר הבריאות היה אחת מנקודות התורפה ב 2025, והרבעון הראשון אינו משנה את התמונה לחלוטין. הפרמיות עלו ל 494 מיליון ש"ח מ 481 מיליון ש"ח, והרווח משירותי ביטוח ומפעילות עלה מעט ל 87 מיליון ש"ח. אבל הרווח הכולל לפני מס ירד ל 93 מיליון ש"ח מ 113 מיליון ש"ח, בעיקר בגלל יתרת מרווח פיננסי שלילית יותר. בתוך המגזר, סיעודי הפרט עבר מרווח של 14 מיליון ש"ח להפסד של 3 מיליון ש"ח, בגלל הרעה חיתומית בעלות התביעות ביחס לחזוי וקיטון בהפשרת CSM בעקבות שינויי אומדן שבוצעו בשנת 2025.
החולשה בסיעוד אינה מבטלת את השיפור ביתר תחומי הבריאות. הוצאות רפואיות ונכויות פרט עלו ברווח מ 24 ל 32 מיליון ש"ח, הוצאות רפואיות ונכויות קבוצתי עברו מהפסד של 5 מיליון ש"ח לרווח של מיליון ש"ח, ויתר התיקים שמרו על רווח גבוה. עם זאת, המגזר טרם מספק תשובה ברורה לשאלה מסוף 2025: האם הצמיחה בפרמיות מתורגמת לרווח חיתומי יציב, או שהרווח הכולל נותר תלוי מדי בתשואות שוקי ההון ובתיקי הסיעוד.
מקס מציגה סוג אחר של מורכבות. מחזור העסקאות בכרטיסי אשראי עלה ל 37.4 מיליארד ש"ח מ 36.2 מיליארד ש"ח, מספר הכרטיסים הפעילים עלה ל 3.475 מיליון, והכנסות הריבית נטו עלו ל 214 מיליון ש"ח. מנגד, הרווח הכולל לפני מס בפעילות כרטיסי האשראי ירד ל 104 מיליון ש"ח מ 109 מיליון ש"ח, בעיקר משום שהוצאות הפסדי האשראי עלו ל 55 מיליון ש"ח מ 46 מיליון ש"ח.
הנתונים אינם מצביעים על הידרדרות חדה, אלא על חזרה לשגרה לאחר רבעון מקביל נוח. שיעור יתרת ההפרשה להפסדי אשראי עמד על 2.00%, נמוך מ 2.20% ברבעון המקביל אך גבוה מ 1.95% בסוף 2025. שיעור החייבים שאינם צוברים עמד על 1.09%, דומה ל 1.10% ברבעון המקביל ומעט מעל 1.06% בסוף 2025. שיעור המחיקות נטו ירד ל 0.97%, מול 1.31% ברבעון המקביל ו 1.15% בסוף 2025. מקס עדיין צומחת, ולא ניכרת הרעה מהותית באשראי, אבל הצמיחה בתיק דורשת מעקב צמוד אחרי הפסדים, הון ומימון.
מצבה של חברת ההחזקות השתפר מהר מהצפוי. יחס כושר הפירעון של כלל ביטוח, לאחר פעולות הוניות ולפי הוראות הפריסה, עלה ל 170% בסוף 2025, לעומת 158% בסוף 2024. ללא הוראות המעבר היחס עלה ל 144% מ 128%, ועודף ההון ביחס ליעד הדירקטוריון הגיע ל 3.106 מיליארד ש"ח. זהו עוגן שאפשר את חלוקת הדיבידנד של 600 מיליון ש"ח מכלל ביטוח, ותומך ביכולת להמשיך להזרים מזומן לחברת ההחזקות.
גם בשכבת החברה עצמה חל שינוי. בסוף מרס עמדו המזומנים ושווי המזומנים על 634 מיליון ש"ח, לעומת 67 מיליון ש"ח בסוף 2025, וסך הנכסים הפיננסיים הגיע ל 1.421 מיליארד ש"ח. החוב הפיננסי נטו ירד ל 81 מיליון ש"ח בלבד, לעומת 686 מיליון ש"ח בסוף 2025. לאחר תאריך הדיווח החברה הנפיקה אג"ח סדרה ד' בתמורה נטו של כ 600 מיליון ש"ח ופדתה את מלוא יתרת אג"ח סדרה א' בסך 549 מיליון ש"ח ערך נקוב. השאלה לגבי הנגישות למזומן ויכולת מיחזור החוב קיבלה מענה: השוק אפשר לחברה להחליף חוב קצר בחוב חדש.
חשוב לדייק לגבי יתרת המזומן: מדובר בגמישות מזומנים לאחר שימושי המזומן בחברת ההחזקות, ולא ביכולת ייצור המזומן השוטפת של פעילות הביטוח. נתוני מרס אינם כוללים את תשלום הדיבידנד של 400 מיליון ש"ח לבעלי המניות שבוצע באפריל, ואת השלמת החלפת החוב. לכן, הם אינם משקפים את מצב הקופה הסופי, אך הם מוכיחים שהחברה צלחה את פדיון אג"ח א' בלי מצוקת המזומנים שאפיינה אותה בסוף 2025.
מסקנות
הרבעון הראשון מציג מגמה חיובית בכלל, אך מחייב התייחסות לשלושה רכיבים. הראשון הוא פעילות הליבה: היא מייצרת יותר רווח, והשיפור אינו נשען רק על שוקי ההון. השני הוא איכות הרווח: הביטוח הכללי רשם שיפור חד, אך חלקו נובע מתנאי רבעון חריגים, ומגזר הבריאות טרם התגבר על ההפסדים בסיעוד הפרט. השלישי הוא מצב ההון: העלייה ביחס כושר הפירעון, הדיבידנדים ומיחזור החוב חיזקו את חברת ההחזקות, אך חלוקת 400 מיליון ש"ח לבעלי המניות דורשת המשך זרימת מזומן מהחברות הבנות.
כלל פותחת את 2026 מעמדה חזקה מזו שהשתקפה בסוף 2025, אך חובת ההוכחה עדיין עליה. אם בהמשך השנה רווח הליבה יישאר בקצב דומה גם ללא ירידה חריגה בתביעות, אם ה CSM יצמח מפעילות חדשה, ואם מקס תשמור על מחיקות נמוכות לצד צמיחה באשראי – התמונה תתבהר. הסיכון הוא שתוצאות הרבעון נשענות על שילוב נוח של ריבית, שוקי הון, ירידה זמנית בתביעות ומיחזור חוב מוצלח, ולכן מוקדם להתייחס לרווחיות הזו כמייצגת. כדי לבסס את אמון השוק, החברה תצטרך להציג רצף של רבעונים שבהם החיתום, תיק האשראי וזרימת הדיבידנדים פועלים יחד בהצלחה.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.