מולטי ריטייל ברבעון הראשון: הרווחיות חזרה אבל ההון החוזר בלע את המזומן

מולטי ריטייל סיפקה ברבעון הראשון את ההוכחה שהייתה חסרה אחרי דוח 2025: ניקוי הסניפים, השיפור בעיצוב הבית והמעבר של Ace on-line למודל שמייצר יותר פדיון דרך זכיינים ומרקט פלייס כבר מגיעים לרווחיות. ההכנסות עלו ב 5.5%, הרווח התפעולי קפץ ל 7.8 מיליון ש"ח והרווח הנקי עבר ל 1.8 מיליון ש"ח, לעומת הפסד של 5.0 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. זו לא רק התאוששות חשבונאית, משום שגם ה EBITDA ללא IFRS 16 עבר ממינוס 0.2 מיליון ש"ח לפלוס 6.5 מיליון ש"ח. ועדיין, הרבעון אינו סוגר את הדיון על איכות השיפור: תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 8.5 מיליון ש"ח, והגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן, כולל השקעות הוניות, פירעון חכירות ופירעון הלוואות, הסתכמה בירידה של 31.7 מיליון ש"ח במזומן. הנכס הפיננסי נטו ללא חכירות ירד מ 29.6 מיליון ש"ח בסוף 2025 ל 0.2 מיליון ש"ח בלבד בסוף מרץ 2026. לכן התמונה הנוכחית חיובית יותר מבחינה תפעולית, אבל עדיין מאתגרת מבחינה תזרימית: החברה הראתה שהחנויות יכולות להרוויח, עכשיו היא צריכה להראות שהרווח לא נבלע במלאי, לקוחות וחכירות.

החנויות נתנו הוכחה ראשונה, אבל בסיס ההשוואה לא פשוט

מולטי ריטייל היא קמעונאית של מוצרי בית, רכב וריהוט, אבל הכלכלה שלה אינה נמדדת רק במכירות. בשדרוג הבית והרכב היא צריכה להוציא יותר רווח מכל מטר מסחרי. בעיצוב הבית היא מנסה להוכיח ששטחים קטנים יותר, סגירת סניפים חלשים וזכיינות יכולים להחליף את הרשת הכבדה של השנים הקודמות. ב Ace on-line, שורת ההכנסות כבר פחות משקפת את הפדיון, משום שחלק גדול יותר מהפעילות עובר דרך זכיינים ומרקט פלייס ונרשם בצורה רזה יותר.

הרבעון הראשון נהנה מעיתוי מוקדם יותר של פסח, אך גם נפגע ממבצע "שאגת הארי", שהחל ב 28 בפברואר 2026 והוביל לירידה בתנועת לקוחות, סגירת חנויות עיצוב הבית בשבוע הראשון והמשך פעילות לא סדירה עד הפסקות האש באפריל. לכן הצמיחה ברבעון אינה מדד מייצג לביקוש בסיסי. מה שכן חשוב הוא שהשיפור הופיע בכל שלושת המגזרים, גם במקומות שבהם ההכנסה המדווחת נראית חלשה.

זו המשכיות ישירה לנקודות שעלו ב הניתוח השנתי הקודם: 2025 תיקנה את המאזן, אבל 2026 הייתה צריכה להראות שהחנויות עצמן מצדיקות את הסיפור. ברבעון הראשון החברה עברה את החלק התפעולי הראשון של הבדיקה. היא עדיין לא עברה את החלק התזרימי.

עיצוב הבית ו Ace on-line כבר נראים אחרת מההכנסות שלהם

הנקודה המעניינת בעיצוב הבית היא שההכנסות המדווחות ירדו ב 3.3%, אך זה כמעט הנתון הפחות חשוב. בנטרול סניפים שנסגרו, הכנסות המגזר עלו מ 27.4 מיליון ש"ח ל 32.0 מיליון ש"ח. שיעור הרווח הגולמי עלה ל 51.3% מ 47.8%, והרווח המגזרי עבר מהפסד של 1.4 מיליון ש"ח לרווח של 0.8 מיליון ש"ח. זה בדיוק סוג ההוכחה שהייתה חסרה לאחר סגירת חמשת הסניפים ב 2025: החברה לא רק חתכה פעילות חלשה, אלא הצליחה להראות בסיס פעיל רווחי יותר.

ועדיין, זו רק התחלה. נתון הפדיון לסניפים זהים בעיצוב הבית כולל גם אתרי סחר, ונתח אתרי הסחר מהפדיון במגזר עלה ל 17.7% מ 11.7%. כלומר, השיפור אינו רק סיפור של חנות פיזית רווחית יותר. הוא גם נשען על מעבר גדול יותר לאונליין ועל רשת שעוברת שינוי מבני. במאי כבר נפתחו שני סניפים בזכיינות בכפר יאסיף ובקריית שמונה, ונחתמו הסכמים לפתיחת סניפים נוספים בתל אביב, בית שמש, ערד ואשדוד. הכיוון ברור: פחות תלות בשטח שבבעלות תפעולית מלאה של החברה, יותר בדיקה של מודל זכיינות. הגילוי עדיין לא מספיק כדי לחשב כמה רווח יישאר לחברה מכל סניף זכייני, ולכן נקודת ההוכחה הבאה היא לא מספר הסניפים אלא התרומה לרווח ולתזרים.

ב Ace on-line, הסתירה חדה עוד יותר. ההכנסות ירדו ב 3.4%, אבל הפדיון עלה ל 40.1 מיליון ש"ח מ 38.1 מיליון ש"ח, ושיעור המרקט פלייס מתוך פעילות המגזר עלה ל 47.9% מ 41.0%. שיעור הרווח הגולמי קפץ ל 52.9% מ 47.3%, והרווח המגזרי עלה ל 3.6 מיליון ש"ח מ 2.5 מיליון ש"ח. מי שקורא רק את שורת ההכנסות מפספס את השינוי במבנה הפעילות: יותר פעילות עוברת דרך מודל שבו החברה לא רושמת את מלוא המכירה כהכנסה, אבל כן יכולה לשמור רווחיות טובה יותר.

הדגל הצהוב בתוך Ace on-line הוא הקשר לחנויות. 58.0% מהלקוחות במגזר, לא כולל עסקאות מרקט פלייס, בחרו באיסוף עצמי מהחנויות הפיזיות, לעומת 54.9% ברבעון המקביל. זה מחזק את החיבור בין האתר לסניפים. אבל רק 26.3% מהרוכשים שאספו בחנויות קנו פריטים נוספים במעמד האיסוף, לעומת 27.7% אשתקד. הירידה אינה דרמטית, אך היא נוגעת ישירות לערך של האתר עבור הסניפים. אם האתר הופך למקור פדיון רווחי בפני עצמו, זה חיובי. אם הוא מאבד בהדרגה את היכולת להביא רכישה נוספת בחנות, חלק מהערך המשולב יישחק.

הרווח חזר מהר יותר מהמזומן

הבעיה המרכזית ברבעון אינה רווחיות, אלא תזמון מזומן. הרווח הנקי היה 1.8 מיליון ש"ח, וההתאמות שאינן במזומן הוסיפו 22.2 מיליון ש"ח. עד כאן, העסק יצר בסיס תזרימי סביר. ואז הגיע ההון החוזר: גידול של 18.8 מיליון ש"ח בלקוחות, גידול של 4.3 מיליון ש"ח במלאי, קיטון של 7.6 מיליון ש"ח בספקים ונותני שירותים ועוד קיטון של 0.7 מיליון ש"ח בזכאים. התוצאה הייתה גריעה של 32.6 מיליון ש"ח מהתזרים ותזרים מפעילות שוטפת שלילי של 8.5 מיליון ש"ח.

המסגרת התזרימית הנכונה כאן היא הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן. כלומר, לא רק תזרים מפעילות שוטפת, אלא מה נשאר אחרי ההשקעות, פירעון החכירות ופירעון החוב הבנקאי בפועל. ברבעון הראשון התזרים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 8.5 מיליון ש"ח, ההשקעות ההוניות הסתכמו ב 3.0 מיליון ש"ח, פירעון התחייבויות בגין חכירה הסתכם ב 17.9 מיליון ש"ח ופירעון הלוואות בנקאיות עמד על 2.3 מיליון ש"ח. לכן הירידה הכוללת במזומן הסתכמה ב 31.7 מיליון ש"ח.

זה לא אומר שהרבעון שובר את הסיפור. קמעונאות יכולה לצרוך מזומן בתחילת שנה בגלל עונתיות, תזמון לקוחות, כרטיסי אשראי ומלאי לפני מכירות. אבל זה כן מחזיר את הדיון מהמאזן של סוף 2025 אל איכות התזרים של 2026. בסוף 2025 היה לחברה נכס פיננסי נטו ללא חכירות של 29.6 מיליון ש"ח. בסוף מרץ 2026 הנתון הזה עמד על 0.2 מיליון ש"ח בלבד. בלי חוב פיננסי נטו משמעותי, החברה רחוקה ממצוקה מימונית. אבל החכירות עדיין דורשות מזומן בפועל, וההון החוזר יכול למחוק ברבעון אחד חלק גדול מהשיפור שנראה בסוף השנה.

הזכיינות מקטינה את הסיכון, אבל עדיין צריך לראות תרומה במזומן

רצף השינויים במצבת הסניפים מלמד שהחברה ממשיכה לנהל את הרשת באופן אקטיבי. בינואר הוחלט לסגור את אורבן באר שבע ולהעבירו לתוך ביתילי באר שבע. בפברואר הוחלט לסגור את ביתילי מבקיעים ולהעבירו לשטח ייעודי בתוך חנות אייס באותו מתחם. באותו חודש נפתח ביתילי קריית גת ונסגר ביתילי כרמיאל. במרץ נפתח סניף אורבן בזכיינות בשילת, ובמאי נוספו כאמור סניפים בזכיינות ונחתמו הסכמים נוספים.

המהלך הזה טוב יותר מסתם פתיחת סניפים. הוא מצמצם את הסיכוי שהחברה תחזור למבנה של שטחים גדולים, חכירות כבדות ומלאי שלא מסתובב מספיק מהר. אבל הוא גם משנה את שיטת המדידה. אם יותר מהצמיחה תגיע מזכיינים, צריך פחות להתלהב ממספר סניפים ויותר לבדוק את הרווח הגולמי, העמלות, ההוצאות שהחברה עדיין נושאת, ואת התרומה לתזרים. ברבעון הראשון יש סימן חיובי, כי עיצוב הבית עבר לרווחיות מגזרית למרות ירידה בהכנסות המדווחות. מה שעדיין חסר הוא רצף של רבעונים שמראה שהזכיינות והפורמט הקטן עובדים גם אחרי תקופת ההשקה.

הדבר נכון גם לשדרוג הבית והרכב. זה המנוע הגדול, והוא הציג ברבעון הראשון פדיון של 150.7 מיליון ש"ח, עלייה של 13.8%, ופדיון בסניפים זהים של 148.7 מיליון ש"ח, עלייה של 16.0%. אבל עיתוי פסח והמלחמה הופכים את הרבעון לבסיס השוואה שאינו מייצג במלואו. אם ברבעונים הבאים הפדיון יישאר גבוה ושיעור הרווח הגולמי יישמר סביב 50%, אפשר יהיה לדבר על חזרה יציבה יותר של הפעילות. אם לא, חלק מהשיפור של הרבעון הראשון ייראה כמו תזמון טוב יותר ולא שינוי עמוק.

הרבעונים הבאים צריכים להוכיח שהרווח נשאר גם בקופה

מולטי ריטייל יוצאת מהרבעון הראשון עם מסקנה מעורבת אבל טובה יותר מזו של תחילת השנה. מצד אחד, השיפור התפעולי רחב: שדרוג הבית והרכב חזק, עיצוב הבית עבר לרווחיות אחרי ניקוי הרשת, ו Ace on-line ממשיך להוכיח שפדיון ורווח חשובים יותר מהכנסות מדווחות. מצד שני, תזרים המזומנים מפעילות שוטפת עדיין לא תמך ברווח, והירידה במזומן הזכירה שהחברה אינה יכולה להישען רק על המאזן הנוח של סוף 2025.

השוק עשוי להגיב קודם לרווח הנקי החיובי ולשיפור המגזרי, אבל נקודת ההוכחה החשובה יותר ב 2-4 הרבעונים הקרובים תהיה החזרה של ההון החוזר. אם הלקוחות, המלאי והספקים יחזרו לתרום מזומן, הרבעון הראשון ייראה כמו שלב עונתי בדרך לשנת שיפור. אם הם ימשיכו לבלוע מזומן, הסיפור התפעולי יישאר טוב יותר, אבל הגמישות הפיננסית תהיה מצומצמת בהרבה ממה שנראה אחרי דוח 2025. זו כבר לא חברה שצריכה להוכיח שהיא יכולה לחזור לרווח. היא צריכה להוכיח שהרווח החדש יכול להחזיק גם אחרי שהקופה משלמת על החנויות, החכירות וההתרחבות.