אשל הירדן: מרווח הבטוחה בסדרה ב' תלוי יותר מדי ב KAVA

הרבעון הראשון שיפר את סיפור הביצוע של אשל הירדן: מבואות דרומיים קיבל ליווי ומכירות מחייבות אחרי תאריך המאזן, אבל סדרה ב' מציגה שכבת חוב פחות נוחה. האג"ח הזו אינה נשענת על מבואות דרומיים, אלא בעיקר על זכויות לקבלת 50% מעודפי KAVA דרך דיורים ועל חשבון נאמנות שאליו אמורים להגיע אותם עודפים. יחס הבטוחה לחוב עומד על 133.37% מול דרישה של 130%, ולכן אין כאן הפרה, אבל המרווח המספרי צר מאוד. כאשר מתרגמים את היחס לסכומים, עודפי KAVA המשועבדים גבוהים בכ 1.7 מיליון ש"ח בלבד מהרף הנדרש. KAVA עצמו עדיין נמצא בשיעור שיווק של 23%, עם 62 חוזים מתוך 246 יחידות דיור ובלי חוזים חדשים אחרי תאריך המאזן ועד מועד הפרסום. דיורים הרוויחה ברבעון, וחלק החברה ברווח הסתכם ב 545 אלף ש"ח, אבל לא התקבלה חלוקת מזומן מחברות כלולות. סדרה ב' עומדת בדרישה, אך נוחות החוב שלה תלויה יותר מדי בהתקדמות מהירה של KAVA ובשחרור עודפים שהמלווה עדיין שולט בהם.

היחס עומד בדרישה, אבל המרווח כמעט לא קיים

סדרה ב' היא סדרה לא מדורגת, לא צמודה, בריבית קבועה של 7.03%, עם פירעונות קרן שמתחילים ב 31 בדצמבר 2026 ונמשכים בחמישה תשלומים עד סוף 2028. נכון ל 31 במרס 2026, יתרת הערך הנקוב עמדה על 49.9 מיליון ש"ח, והשווי ההוגן בספרים, כולל ריבית צבורה, עמד על 50.7 מיליון ש"ח.

הבטוחה המרכזית היא שעבוד על זכויות דיורים לקבלת 50% מעודפי KAVA, וכן שעבוד על זכויות החברה בחשבון הנאמנות שאליו אמורים אותם עודפים להגיע. זה מבנה מקובל בעולם ייזום המגורים: הפרויקט משועבד למלווה, העודפים משתחררים רק אחרי עמידה בתנאי הליווי, ומחזיקי האג"ח מקבלים זכות על שכבת העודפים, לא על מזומן חופשי שכבר נמצא בקופה. מה שפחות נוח כאן הוא לא עצם המבנה, אלא המרחק הקצר מהרף.

המספר האחרון הוא החשוב. יחס של 133.37% נשמע קרוב פחות כשהוא כתוב כאחוז, אבל בסכומים הוא משאיר מרווח ביטחון מצומצם מאוד מעל הדרישה. במקרה כזה, אפילו עדכון קטן באומדן עודפי KAVA, שינוי בעלויות, עיכוב בשיווק או עלייה בחוב הצבור יכולים להפוך לנתון שמחזיקי החוב יצטרכו לעקוב אחריו מקרוב.

KAVA מתקדם, אבל עוד לא בקצב שמרגיע את הבטוחה

KAVA אינו פרויקט תקוע. הוא פרויקט של 246 יחידות דיור בטבריה, עם הכנסות צפויות של 581.6 מיליון ש"ח ברמת הפרויקט ועם חוזים חתומים בהיקף מצטבר של 131.8 מיליון ש"ח עד סוף מרס. הבעיה היא הקצב: ברבעון הראשון נחתמו 2 חוזים בלבד, ושיעור השיווק עלה מ 22% בסוף 2025 ל 23% בסוף מרס 2026. בשורה של חוזים שנחתמו אחרי תאריך המאזן ועד מועד הפרסום לא מופיע גידול נוסף.

זה משנה במיוחד משום שהבטוחה בסדרה ב' אינה נמדדת לפי כל הפוטנציאל הרחב של KAVA, אלא לפי עודפים צפויים בפרויקט המשועבד. נספח א' מציג 62 יחידות שנמכרו, רווח גולמי צפוי של 48.4 מיליון ש"ח, הון עצמי של 19.3 מיליון ש"ח ועודפים צפויים של 67.7 מיליון ש"ח. אלה המספרים שמחזיקים את יחס הבטוחה. במקביל, טבלאות הפרויקטים הרחבות מציגות גם את שלב KAVA הנוסף במגרשים 203-204, עם 64 יחידות דיור, הכנסות חזויות של 163.7 מיליון ש"ח, רווח חזוי של 67.8 מיליון ש"ח ועודפים חלק החברה של 42.5 מיליון ש"ח. זה מחדד את ההבדל בין ערך פרויקטלי עתידי לבין בטוחה שכבר תומכת היום באג"ח.

המשמעות אינה ש KAVA חלש. להיפך, שיעור הרווחיות החזוי של השלב הנוסף גבוה, ובפרויקט הפעיל כבר קיימים חוזים חתומים. אבל לסדרה ב' לא מספיק שהפרויקט ייראה טוב בטבלה. היא צריכה שהמכירות יתקדמו, שהעלויות לא יכרסמו בעודפים, ושהמלווה ישחרר את העודפים בפועל אל המסלול המשועבד. עד שזה קורה, הביטחון של הסדרה נשען על אומדן ולא על מזומן שהחברה יכולה להשתמש בו.

דיורים מרוויחה, אך המזומן עדיין לא הגיע לשכבת האג"ח

דיורים, החברה שמחזיקה את KAVA ושבה החברה מחזיקה 50%, הציגה ברבעון הכנסות ממכירת דירות של 12.5 מיליון ש"ח ורווח נקי של 1.1 מיליון ש"ח. חלק החברה ברווח הסתכם ב 545 אלף ש"ח, וערך ההשקעה בדיורים בספרי החברה עמד על 19.5 מיליון ש"ח, כולל הלוואות של 13.6 מיליון ש"ח וחלק ברווח של 5.9 מיליון ש"ח.

זו שכבה חיובית, אבל היא לא משנה עדיין את נוחות החוב של סדרה ב'. בתזרים המזומנים לא הופיעה חלוקת דיבידנד או תקבולים על חשבון חלוקת רווחים מחברות כלולות ברבעון. דיורים כבר תורמת רווח חשבונאי, אך הערך עדיין עובר דרך השקעה והלוואות לחברה כלולה, ולא דרך מזומן שנכנס לקופת המנפיקה או לחשבון הנאמנות לטובת המחזיקים.

כאן נמצא ההבדל בין רווח פרויקטלי לבין ביטחון אג"ח. רווח של דיורים יכול לשפר את השווי המאזני של ההשקעה, אך מחזיקי סדרה ב' צריכים ש KAVA ימשיך למכור, שהעודפים החזויים יישמרו, ושכסף ישתחרר ממנגנון הליווי. כל עוד אחד השלבים האלה לא הושלם, יחס הבטוחה נשאר נתון שצריך למדוד מחדש בכל רבעון.

ההמשך תלוי בשחרור עודפים, לא רק בשיעור השיווק

בשלב הזה סדרה ב' נראית חיובית בזהירות: אין הפרה, יש עודפים צפויים, ו KAVA כבר מוכר דירות. אבל מרווח של כ 1.7 מיליון ש"ח מעל רף הבטוחה הוא לא מרווח שמאפשר להתעלם מהקצב. התפתחות חיובית תהיה עלייה ברורה בשיעור השיווק, שמירה על עודפי KAVA ביחס לדוח האפס, והתחלה של מעבר מרווחי דיורים או החזרי הלוואות למזומן שנגיש לשכבת המנפיקה ולמחזיקי האג"ח.

מנגד, אם KAVA ימשיך למכור בקצב גבוה יותר, ואם דוח האפס ימשיך לתמוך בעודפים של כ 67.7 מיליון ש"ח או יותר, היחס הצר הנוכחי ייראה כמו נקודת מעבר זמנית. אבל כרגע הראיות עדיין לא שם. מבואות דרומיים שיפר את סיפור הצמיחה של החברה, ואילו סדרה ב' מזכירה שהנוחות של מחזיקי החוב נמדדת בפרויקט אחר, בחשבון אחר, ובשאלה מתי KAVA מפסיק להיות עודפים צפויים והופך למזומן משוחרר.