אלטשולר שחם פיננסים ברבעון הראשון: האשראי גדל מהר, המימון עדיין קצר

אלטשולר שחם פיננסים פתחה את 2026 עם רווח גבוה יותר, אבל נקודת התורפה לא נעלמה: הגמל נשחק, והאשראי גדל מהר כשהוא נשען בעיקר על מסגרות בנקאיות קצרות ולא מחייבות. הרווח המיוחס לבעלי המניות עלה ל 28.7 מיליון ש"ח והרווח התפעולי עלה ל 40.5 מיליון ש"ח, אך הכנסות דמי הניהול בגמל ופנסיה ירדו והנכסים המנוהלים התכווצו מהר יותר מהשוק. במקביל, תיק האשראי הגיע ל 453.7 מיליון ש"ח, אחרי עלייה של 28.1% בתוך רבעון, והבנקים הרחיבו את המסגרות הכוללות ל 750 מיליון ש"ח. האיתות החשוב הגיע אחרי תאריך המאזן: סף ההכנסות הרבעוני מדמי ניהול בקובננט של אלטשולר גמל ירד מ 200 מיליון ש"ח ל 175 מיליון ש"ח, בזמן שהרבעון הראשון עצמו הסתכם ב 210.3 מיליון ש"ח בלבד. זו הקלה שמגדילה את המרווח הפורמלי, אבל גם סימן לכך שהצמיחה החדשה עדיין צריכה את בסיס הגמל ואת תיאבון הבנקים. האלטרנטיבי מתקדם בנכסים, אך עדיין לא מחליף את הגמל כרווח חוזר. הרבעונים הבאים צריכים להראות תיק אשראי שגדל בלי קפיצה בפיגורים או ב LTV גבוה, וגמל שמייצב את דמי הניהול אחרי ירידת הנכסים.

הגמל עדיין מממן, והקובננט מספר למה

החברה כבר פועלת בשלושה מגזרים, אבל ברבעון הראשון רק אחד מהם נשאר מקור הרווח המרכזי. פעילות הגמל והפנסיה ייצרה הכנסות מדמי ניהול נטו של 210.3 מיליון ש"ח ורווח מגזרי של 47.6 מיליון ש"ח. פעילות האשראי כבר ייצרה הכנסות מימון של 10.1 מיליון ש"ח, אך סיימה בהפסד מגזרי של 1.3 מיליון ש"ח. האלטרנטיבי הציג הכנסות של 6.1 מיליון ש"ח ורווח משותפויות של 1.7 מיליון ש"ח, אך הרווח המגזרי הסתכם ב 15 אלף ש"ח בלבד. הניתוח השנתי הקודם הצביע על הפער הזה, והרבעון הראשון מאשר אותו: הגמל עדיין מחזיק את הרווח, האשראי בונה גודל, והאלטרנטיבי בונה נכסים.

הבעיה היא שבסיס הגמל עצמו ירד. נכסי קופות הגמל שבניהול אלטשולר גמל ירדו מ 125.3 מיליארד ש"ח בסוף 2025 ל 114.1 מיליארד ש"ח בסוף מרס 2026, ירידה של 9.0%. נכסי הפנסיה ירדו מ 38.5 מיליארד ש"ח ל 36.9 מיליארד ש"ח, ירידה של 4.1%. באותה תקופה שוק הגמל בישראל צמח ב 0.9% ושוק הפנסיה צמח ב 1.94%, כך שהירידה אינה נובעת רק מחולשת שוק. החברה מייחסת אותה למעבר עמיתים למתחרים ולתשואות שליליות, ומציינת שהנכסים עלו באפריל בעקבות תשואות חיוביות.

עד סוף הרבעון, הקובננט הבנקאי של אלטשולר גמל דרש הכנסות מדמי ניהול של לפחות 200 מיליון ש"ח מדי רבעון. ההכנסות ברבעון הראשון עמדו על 210.3 מיליון ש"ח, מרווח של 10.3 מיליון ש"ח בלבד, כ 5.2% מעל הסף. אחרי תאריך המאזן הסכימו הבנקים להוריד את הסף ל 175 מיליון ש"ח. אלטשולר גמל עדיין עומדת גם בשאר אמות המידה, עם הון עצמי בניכוי קרנות הון של 443.6 מיליון ש"ח מול דרישת מינימום של 245 מיליון ש"ח, יחס כיסוי חוב של 1.89 מול תקרה של 2.8, ויחס שירות חוב של 2.91 מול מינימום של 1.5. אין כאן לחץ מיידי, אבל יש כאן שינוי חשוב: דמי הניהול של הגמל אינם רק הכנסה, אלא חלק מתשתית המימון שעליה החברה בונה את מנועי האשראי והאלטרנטיב.

האשראי רץ על מסגרות קצרות

תיק האשראי נטו הגיע ל 453.7 מיליון ש"ח בסוף מרס 2026, לעומת 354.1 מיליון ש"ח בסוף 2025 ו 104.4 מיליון ש"ח במרס 2025. האשראי לעסקים עלה ל 371.3 מיליון ש"ח, והאשראי לבנייה עלה ל 82.4 מיליון ש"ח. בתוך רבעון אחד, תיק הבנייה גדל ב 69.2%. זו התקדמות עסקית ברורה, אבל היא דורשת מימון כמעט צמוד לגידול בתיק: בתזרים הרבעוני, הגידול באשראי ללקוחות צרך 96.9 מיליון ש"ח, ובמקביל ההלוואות מבנקים לצורך מתן אשראי חוץ בנקאי גדלו ב 90.5 מיליון ש"ח.

אחרי תאריך המאזן התקשרה אלטשולר אשראי לעסקים עם בנק ב' למסגרת און קול לא מחייבת של 200 מיליון ש"ח, בריבית פריים בניכוי 0.2% עד 0.25%. בפועל, 100 מיליון ש"ח הם מסגרת חדשה לאלטשולר אשראי לעסקים ו 100 מיליון ש"ח נגרעו ממסגרת שהועמדה לחברה ושימשה עד כה למימון הפעילות. המסגרות הכוללות הגיעו ל 750 מיליון ש"ח, וזה מחזק את יכולת הצמיחה. ועדיין, אופי המימון לא השתנה: המסגרת אינה מחייבת, והיקף ההלוואות ותנאיהן יכולים להשתנות לפי החלטת הבנק.

המסגרת החדשה מוסיפה גם שכבת בקרה. אלטשולר אשראי לעסקים התחייבה להון עצמי מוחשי מינימלי של 25 מיליון ש"ח, ליחס הון עצמי מוחשי למאזן מוחשי של לפחות 20%, ולשיעור נזק אשראי שלא יעלה על 2.5%, עם הקלה זמנית עד 3.5% עד 30 ביוני 2026. בסוף מרס, ההון העצמי המוחשי עמד על 376 מיליון ש"ח, יחס ההון המוחשי למאזן המוחשי עמד על 99.6%, ושיעור נזק האשראי עמד על 1.44%. המרווח רחב כיום. השאלה היא איך הוא ייראה כשהתיק יתקרב למסגרות שהחברה מבקשת לנצל.

איכות האשראי החשבונאית לא התדרדרה ברבעון, אבל תמהיל הסיכון זז. אשראי מגובה נדל"ן או ציוד ב LTV מעל 70% כבר עומד על 200.8 מיליון ש"ח, כ 63% מסך האשראי המגובה נדל"ן או ציוד. באשראי לבנייה, חלק מהבטוחות הן שעבודים מדרגה שנייה והיתר עודפי פרויקטים, שהשווי שלהם תלוי בתרחישים עתידיים. לכן השאלה אינה רק אם יש בטוחות, אלא כמה מהר ניתן יהיה לממש אותן ומה יקרה אם ערכי הנכסים או קצב התקבולים בפרויקטים ייחלשו.

האלטרנטיבי והתזרים עדיין לא משנים את מרכז הכובד

ההשקעות האלטרנטיביות גדלות, אבל עדיין לא מספיק כדי לשנות את מרכז הרווח. הנכסים המנוהלים והמופצים על ידי אלטשולר נדל"ן, אלטשולר קרנות השקעה ואייפנדס הגיעו ל 841 מיליון דולר, לעומת 758 מיליון דולר בסוף 2025. הכנסות דמי הניהול מהפעילות עלו ל 3.6 מיליון ש"ח, לעומת 2.5 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, והכנסות המגזר הכוללות עלו ל 6.1 מיליון ש"ח. ועדיין, המגזר סיים את הרבעון ברווח של 15 אלף ש"ח בלבד. זה שיפור מול הפסד של 1.8 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, אבל עדיין רחוק ממקור רווח חוזר שמפצה על שחיקת הגמל.

דמי ההצלחה העתידיים נשארים מקור אופציונלי משמעותי, לא רווח ודאי. באלטשולר נדל"ן טווח דמי ההצלחה החזוי עומד על 22 עד 36 מיליון דולר, מתוכם 8 מיליון דולר כבר הוכרו ו 17 עד 28 מיליון דולר טרם הוכרו. באלטשולר קרנות השקעה הטווח עומד על 4 עד 6 מיליון דולר, וכולו טרם הוכר. החברה אינה יכולה להעריך מתי הסכומים יוכרו, מה יהיה גובהם הסופי או אם יוכרו בכלל. לכן האלטרנטיבי נראה טוב יותר כבסיס נכסים מאשר כמקור רווח יציב לרבעונים הקרובים.

גם שורת התזרים מציגה תמונה מורכבת. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 33.0 מיליון ש"ח, אחרי 15.6 מיליון ש"ח ששימשו לפעילות השקעה ו 14.2 מיליון ש"ח ששימשו לפעילות מימון. הגמישות התזרימית אחרי שימושי המזומן בפועל בתקופה הסתכמה בעלייה של 3.2 מיליון ש"ח במזומן, ל 90.7 מיליון ש"ח. היתרה הזאת אינה כוללת את הדיבידנד של 17 מיליון ש"ח שהוכרז במרס ושולם ב 13 באפריל, ואת הדיבידנד הנוסף של 22 מיליון ש"ח שהוכרז אחרי תאריך המאזן. הדיבידנד השני לבדו שווה לכ 78% מהרווח הנקי של הרבעון. החלוקה אינה בעיה בפני עצמה, אבל ברבעון שבו הצמיחה באשראי צורכת מזומן ומימון בנקאי, היא מקטינה את מרווח הטעות אם החברה תידרש להעמיד עוד הון לאשראי או אם דמי הניהול בגמל ימשיכו לרדת.

מסקנות

הרבעון הראשון מחזק את הטענה שהחברה מצליחה לבנות פלטפורמה רחבה יותר סביב הגמל, אבל הוא עדיין לא הופך אותה לחברת פיננסים מאוזנת בין שלושה מנועי רווח. הגמל והפנסיה ממשיכים לייצר את רוב הרווח, אך בסיס הנכסים ירד והקובננט הבנקאי הותאם כלפי מטה. האשראי צומח במהירות, אבל הצמיחה ממומנת בעיקר במסגרות און קול קצרות ולא מחייבות, עם חשיפה גדלה לבטוחות נדל"ן וציוד ב LTV גבוה. האלטרנטיבי מתקדם בנכסים ובערוצי הפצה, אך עדיין לא מייצר רווח חוזר שמפצה על שחיקת דמי הניהול בגמל.

החברה קיבלה ברבעון הזה זמן ומימון להמשיך לבנות את מנועי הצמיחה, אך טרם הוכיחה שהמנועים האלה כבר עומדים לבד. המבחן ברבעונים הקרובים יהיה שילוב של יציבות בנכסי הגמל, גידול באשראי בלי עלייה בפיגורים, ושיפור ברווח המגזרי של האלטרנטיבי שאינו תלוי בעיקר בשערוכים ודמי הצלחה עתידיים. מנגד, המשך יציאת נכסים מהגמל, קפיצה באשראי הבעייתי או צורך להישען עוד יותר על מימון בנקאי קצר, יגדילו את פרופיל הסיכון. לכן הדוח אינו סיפור של רווח רבעוני גבוה יותר בלבד. הוא סיפור של חברה שמצליחה להשיג מימון וצמיחה, אבל עדיין צריכה להוכיח שהצמיחה הזאת לא נרכשת על חשבון איכות המאזן והגמישות התזרימית.