אלמוג ברבעון הראשון: המכירות נשמרות דרך ויתורים והמימון עדיין סופג את השיפור

אלמוג פתחה את 2026 עם רבעון שנראה טוב יותר בדוח הרווח וההפסד, אבל התמונה מורכבת יותר כשעוברים למזומן ולתנאי המכירה. ההכנסות עלו ל 70.7 מיליון ש"ח והרווח הגולמי יותר מהוכפל ל 20.2 מיליון ש"ח, בעיקר בזכות התקדמות בפרויקטים ובזכות כניסת Rent 2 Stay יבנה לתרומה מלאה יותר. ועדיין, כל חוזי המכירה ברבעון קיבלו פטור מהצמדה למדד תשומות הבנייה, וחלק הארי של המכירות עבר דרך הלוואות קבלן. במקביל, תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי בכ 183 מיליון ש"ח בגלל השלמת רכישת הקרקע בכפר סבא, והחברה איזנה את הרבעון בעיקר באמצעות מימון חדש. לכן הרבעון אינו מוכיח שהחסם המימוני נפתר, אלא שהוא עבר לשכבה אחרת: מסגרות אשראי, מימוש מטע הזיתים, ליווי פרויקטים ושירות חוב. המסקנה היא שחברת הייזום לא איבדה קצב, אבל 2026 עדיין צריכה להראות שהקצב הזה הופך למזומן בלי עוד שכבות ביניים יקרות ובלי שחיקת תנאים מול רוכשים.

הכרות עם החברה

אלמוג היא חברת אג"ח שעוסקת בשלושה תחומים: ייזום פרויקטים למגורים ולמסחר בישראל, נדל"ן מניב ומגורים להשכרה. בפועל, הפעילות המרכזית היא עדיין ייזום למגורים: החברה יוזמת ומקימה 33 פרויקטים הכוללים 12,632 יח"ד, מתוכם 9 פרויקטים בשלבי הקמה ותכנון עם 2,298 יח"ד. לצד זה היא מקדמת התחדשות עירונית בהיקף רחב יותר של 9,482 יח"ד וכ 113 אלף מ"ר למסחר, אך אלה עדיין בשלבי החתמות ראשוניות ותלויים בתנאים מתלים.

המפה העסקית חשובה כי הרבעון אינו נבחן רק לפי רווח. בחברת ייזום כזו, הערך נוצר אם מכירות, התקדמות ביצוע והכרה חשבונאית מתורגמים לגבייה, לליווי בנקאי ולשחרור עודפים. זה שונה מחברת נדל"ן מניב קלאסית שבה NOI יציב יכול להחזיק את רוב הערך. אצל החברה, יבנה ומטע הזיתים אמורים לתת שכבת תמיכה, אבל כפר סבא ופרויקטי 2026 מזכירים שהצמיחה עדיין צורכת הון לפני שהיא משחררת מזומן.

המיקוד הפיננסי ברור יותר מאשר בחברה מנייתית רגילה. החברה הפכה לחברת אג"ח ביוני 2025, ובמוקד עומדת יכולת שירות החוב והנגישות למקורות אשראי, לא תמחור מנייתי שוטף. לכן הקובננטים, המסגרות, איכות המכירות והמעבר של מטע הזיתים מכוונה למזומן בפועל חשובים יותר ממספרי הכנסות לבדם.

המכירות נשמרות דרך ויתורים מסחריים

הנתון הראשון שקורא מהיר עלול לפספס הוא איכות המכירות. החברה מכרה ברבעון 18 יח"ד, אותו מספר כמו ברבעון המקביל, והתמורה הכוללת עלתה מ 45.7 מיליון ש"ח ל 47.8 מיליון ש"ח. זה נראה כמו יציבות סבירה בתוך שוק שבו מכירת דירות חדשות בישראל ירדה ב 13.3% מול התקופה המקבילה וב 6.9% מול הרבעון הקודם. אבל היציבות הזו לא הגיעה בתנאים רגילים.

כל חוזי המכירה ברבעון, בהיקף כולל של 47.8 מיליון ש"ח כולל מע"מ, קיבלו פטור מהצמדה למדד תשומות הבנייה. בנוסף, היקף המכירות במסלול הלוואות קבלן עמד על 40.8 מיליון ש"ח לא כולל מע"מ, בעוד מכירות במסלול פריסת תשלומים לינארית הסתכמו ב 6.9 מיליון ש"ח לא כולל מע"מ. אין כאן סימן לקריסה בביקוש, אבל יש מחיר לאיכות המכירה: חלק מהסיכון עובר חזרה ליזם דרך ויתור על הצמדה, מימון רוכשים או דחיית מזומן למועד מאוחר יותר.

הנקודה הזו חדה במיוחד משום שמדד תשומות הבנייה עלה ברבעון רק בכ 0.3%, כך שהוויתור עוד לא נראה יקר בתוך הרווח הגולמי הנוכחי. אם סביבת התשומות תישאר מתונה, הפגיעה יכולה להישאר מוגבלת. אם התשומות יעלו או אם תנאי המכירה האלה ימשיכו להידרש כדי לשמור על קצב מכירות, הרווח הגולמי של הפרויקטים הבאים יישא חלק מהמחיר.

השיפור התפעולי נבלע בעלויות מימון ומטה

הרבעון כן מציג שיפור תפעולי אמיתי. ההכנסות עלו ב 20.9% והרווח הגולמי עלה ב 108.2%, כך ששיעור הרווח הגולמי עלה מכ 16.5% לכ 28.5%. מגזר הייזום ייצר רווח מגזרי של 11.4 מיליון ש"ח לעומת 5.7 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, ותחום המגורים להשכרה תרם הכנסות של 3.5 מיליון ש"ח ו NOI של 3.4 מיליון ש"ח בזכות יבנה, שהחל לפעול במאי 2025.

אבל השיפור לא תורגם במלואו לשורה התחתונה. הוצאות מכירה ושיווק עלו ל 4.2 מיליון ש"ח, הוצאות הנהלה וכלליות עלו ל 12.3 מיליון ש"ח, והוצאות המימון נטו קפצו ל 9.0 מיליון ש"ח מול 4.4 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. החברה מסבירה את העלייה במימון בריבית אג"ח של 1.3 מיליון ש"ח, ריבית בגין מקרקעי כפר סבא של 1.7 מיליון ש"ח וקיטון בהיוון עלויות מימון של 2.2 מיליון ש"ח.

כך נוצר פער ברור: הפעילות ייצרה רווח תפעולי של 1.2 מיליון ש"ח אחרי הפסד תפעולי של 2.3 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, אך ההפסד הנקי העמיק ל 7.1 מיליון ש"ח. זה לא רבעון שמחליש את העסק עצמו, אבל הוא מדגיש שחלק מהשיפור התפעולי משועבד למבנה המימון. כל עוד הרווח הגולמי גדל מהר יותר מהמימון, הסיפור משתפר. אם המימון ימשיך לעלות בקצב דומה, ההתקדמות בפרויקטים לא תספיק.

המזומן ברבעון הגיע מהחוב, לא מהפעילות

התזרים מסביר למה הרבעון הנוכחי אינו רק סיפור של רווחיות. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי בכ 183.0 מיליון ש"ח, בעיקר בגלל השלמת רכישת מקרקעין בכפר סבא בסך של כ 169 מיליון ש"ח. זה שימוש מזומן אמיתי, גם אם הוא נועד לפתוח פרויקט עתידי. פעילות ההשקעה צרכה עוד 12.0 מיליון ש"ח, ובצד השני פעילות המימון הכניסה 190.3 מיליון ש"ח, בעיקר הלוואות לזמן ארוך בגין כפר סבא ואשראי מגורמים אחרים.

הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן ברבעון הייתה שלילית: אחרי פעילות שוטפת, השקעות ומימון, יתרת המזומנים ירדה ב 4.7 מיליון ש"ח ל 7.7 מיליון ש"ח. זו אינה בעיית נזילות מיידית בפני עצמה, משום שלחברה יש מסגרות אשראי לא מנוצלות, ניירות ערך זמינים ומטע הזיתים שאמור להכניס כ 72 מיליון ש"ח תזרים חופשי. אבל המספר הקטן בקופה מחדד שהשיפור ברווח עדיין לא שחרר מזומן עצמאי.

גם כאן צריך להפריד בין שני רבדים. ברמת הקובננטים, החברה רחוקה מלחץ: ההון העצמי המתואם עומד על 296.3 מיליון ש"ח מול דרישה של 165 מיליון ש"ח, יחס ההון המתואם למאזן המתואם עומד על 29.56% מול רף של 15%, ויחס החוב לבטוחה באג"ח עומד על 69.3% מול תקרה של 80%. ברמת הנזילות השוטפת, התמונה צמודה יותר: ההון החוזר המאוחד חיובי בכ 9.5 מיליון ש"ח בלבד, הגירעון ל 12 חודשים עומד על 81.7 מיליון ש"ח, ובסולו קיים הון חוזר שלילי. לכן המפתח אינו רק עמידה בקובננטים, אלא קצב סגירת מטע הזיתים, כניסה לליווי בפרויקטים ושמירה על גישה למסגרות.

מסקנות

הרבעון הראשון מחזק את ההבנה מהניתוח השנתי הקודם של אלמוג ב 2025: החברה מתקדמת תפעולית, אבל עדיין נמדדת על היכולת להפוך פרויקטים ומימושים לנזילות זמינה. מטע הזיתים כבר הכניס 25 מיליון ש"ח על חשבון התמורה וצפוי להניב כ 72 מיליון ש"ח תזרים חופשי אם העסקה תושלם, ויבנה עברה למימון ארוך יותר של 250 מיליון ש"ח שמחליף חוב קיים של כ 245 מיליון ש"ח. אלה התפתחויות חיוביות, אך הן אינן משחררות את החברה מהצורך להוכיח שהצמיחה בכפר סבא, MALA ופרויקטי 2026 לא תדרוש עוד שכבות מימון יקרות.

הנקודה שתכריע את הפרשנות ברבעונים הקרובים היא לא אם ההכנסות ממשיכות לעלות, אלא מה יקרה לאיכות שלהן. אם הפטור מהצמדה והלוואות הקבלן יישארו חריגים ומטע הזיתים ייסגר במועד, הרבעון הנוכחי ייראה כמו מעבר ממומן לשנת פעילות רחבה יותר. אם תנאי המכירה יהפכו לשגרה, אם סגירת מטע הזיתים תידחה, או אם פרויקטי 2026 יידרשו להון נוסף מעבר למסגרות הקיימות, ההפסד הנקי והתזרים השלילי יקבלו משקל גדול יותר מהשיפור ברווח הגולמי.