בוני תיכון ברבעון הראשון: המכירות חזרו אחרי המאזן, אבל החוב עדיין קובע את הקצב

הרבעון הראשון של בוני תיכון מחזק את המגמה שעלתה כבר בסוף 2025: יש בפרויקטים רווח גולמי אמיתי, ויש גם עדות חדשה לכך שקצב המכירות לא נעצר, אבל הרווח עדיין צריך לעבור דרך שכבה צפופה של מימון, שעבודים והון חוזר. הרווח הגולמי עלה ל 15.2 מיליון ש"ח ושיעור הרווח הגולמי עלה ל 16%, למרות ירידה בהכנסות. אלא שהוצאות המימון נטו כמעט הכפילו את עצמן מול הרבעון המקביל והובילו להפסד של 7.8 מיליון ש"ח. אחרי תאריך המאזן נמכרו 74 דירות נוספות, מהן 62 בקריית משה רחובות, וזה אירוע חשוב יותר מן הירידה במכירות בתוך הרבעון עצמו. ועדיין, המכירות האלה אינן מזומן פנוי. במקביל, המלאי גדל, מקדמות הלקוחות ירדו, הפיקדונות המשועבדים עלו, ולוח הסילוקין של האג"ח ממשיך לשאוב חלק ניכר מעודפי קריית אונו. לכן 2026 תעמוד למבחן: האם המכירות החדשות יתורגמו לגבייה ולליווי בנקאי, והאם פרויקטי Ae ו B ישחררו עודפים אחרי פירעון החוב לבנקים ולמחזיקי האג"ח.

הכרות עם החברה

בוני תיכון היא יזמית מגורים והתחדשות עירונית. המודל העסקי שלה אינו נמדד רק במספר הדירות שנמכרו או ברווח הגולמי המוצג בכל רבעון, אלא במסלול המלא: חתימה על חוזים, התקדמות ביצוע, קבלת מקדמות, ליווי בנקאי, שחרור עודפים, ולבסוף מזומן שנשאר אחרי פירעון החוב. זו חברה שמחזיקה צבר פרויקטים רחב, אבל עיקר הפעילות שלה בטווח הקרוב נמצא במספר מצומצם יחסית של פרויקטים: קריית אונו Ae ו B, באר יעקב, רזיאל נתניה, בני אפרים, ברנדה, רמברנדט, ומכירות שנפתחו לאחרונה בקריית משה.

הרבעון הזה ממשיך ישירות את הניתוח השנתי הקודם, שבו הבעיה לא הייתה היעדר רווח פרויקטלי אלא השאלה כמה ממנו יגיע לבעלי המניות לפני שהמימון ושעבודי הפרויקטים יכרסמו בו. בסוף מרץ היו לחברה 1,340 יח"ד בפרויקטים פעילים, מהן 835 מכורות ו 505 במלאי. יתרת ההכנסות הצפויות בפרויקטים האלה הסתכמה בכ 2.28 מיליארד ש"ח, והרווח הגולמי הצפוי ליתרת הפרויקטים בכ 512.5 מיליון ש"ח. הסכום הזה נראה גדול, אבל הוא לא יתורגם למזומן בבת אחת. חלק ממנו נמצא בפרויקטים בשיעור השלמה נמוך, חלק תלוי במכירות עתידיות, וחלק כבר משועבד או מיועד לשירות אג"ח.

הרבעון השתפר תפעולית ונשחק במימון

הכנסות הרבעון ירדו ל 94.9 מיליון ש"ח, ירידה של כ 19.5% לעומת 118.0 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. מספר יחידות הדיור שהוכרו בדוחות ירד רק מ 30 ל 28, ולכן הירידה בהכנסות אינה מעידה בהכרח על האטה חדה בפעילות. מה שמשתנה הוא הרכב הפרויקטים והשלב שבו כל פרויקט נמצא.

הרווח הגולמי עלה ל 15.2 מיליון ש"ח לעומת 11.7 מיליון ש"ח, ושיעור הרווח הגולמי עלה ל 16% לעומת 10%. גם הרווח התפעולי עלה ל 7.4 מיליון ש"ח, לעומת 4.8 מיליון ש"ח. זו נקודת האור ברבעון: לפני הוצאות המימון, פעילות הפרויקטים הציגה שיפור. Ae תרם הכנסות של 27.1 מיליון ש"ח ורווח גולמי של 5.8 מיליון ש"ח, B תרם 11.7 מיליון ש"ח ורווח גולמי של 2.5 מיליון ש"ח, ורזיאל נתניה נכנס לתמונה עם 18 יח"ד שהוכרו, אף שהפרויקט נמצא בשיעור השלמה של 8% בלבד.

הלחץ מגיע משורת המימון. הכנסות המימון ירדו ל 2.5 מיליון ש"ח, בעוד הוצאות המימון עלו ל 20.0 מיליון ש"ח, כולל 3.7 מיליון ש"ח בגין עסקאות קומבינציה. התוצאה היא הוצאות מימון נטו של 17.5 מיליון ש"ח, לעומת 9.3 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. לכן שיפור של 2.6 מיליון ש"ח ברווח התפעולי לא הספיק, וההפסד העמיק ל 7.8 מיליון ש"ח.

המשמעות אינה שהרבעון חלש בכל הפרמטרים. להפך, הרווחיות הגולמית נראית טובה יותר. אבל אצל יזמית ממונפת, רווח גולמי שאינו מתורגם מהר למזומן ולעודפים אינו מספיק. המניה והאג"ח ייבחנו ברבעונים הקרובים פחות לפי הרווח הגולמי לבדו ויותר לפי השאלה אם שורת המימון מפסיקה לבלוע את ההתקדמות התפעולית.

המכירות חזרו, העודפים עדיין צריכים להשתחרר

במהלך הרבעון הראשון המכירות היו חלשות: 19 יח"ד בשוק החופשי, בהיקף של 57.0 מיליון ש"ח, לעומת 40 יח"ד ו 103.8 מיליון ש"ח ברבעון הראשון של 2025. אבל מ 1 באפריל ועד סמוך לאישור הדוחות נמכרו עוד 74 יח"ד בהיקף של 166.3 מיליון ש"ח. יחד עם הרבעון, החברה הגיעה ל 93 יח"ד ו 223.3 מיליון ש"ח מתחילת 2026 ועד סמוך לפרסום הדוחות.

הפרט החשוב הוא המקור. קריית משה רחובות סיפק לבדו 62 יח"ד ו 131.5 מיליון ש"ח אחרי תאריך המאזן. זו עדות לכך שאחד הפרויקטים בצנרת ההתחדשות העירונית מתחיל לעבור משפה תכנונית ושיווקית למכירות ממשיות. רזיאל נתניה מוסיף עוד שינוי בבסיס הנכסים: בתקופה הנוכחית הפרויקט עבר לסעיף מלאי בניינים בהקמה, עם השקעות של 66.2 מיליון ש"ח ומיון של 8.2 מיליון ש"ח ממלאי מקרקעין. זו התקדמות אמיתית, אך גם דרישת מימון: פרויקט שמתחיל לעבוד מגדיל מלאי לפני שהוא משחרר עודפים.

את הצנרת הרחבה עדיין צריך לבחון בזהירות. לחברה 64 פרויקטי פינוי בינוי מוקדמים עם 27,024 יח"ד צפויות ו 13 פרויקטי תמ"א 38/2 בתל אביב עם 298 יח"ד צפויות, אך בפרויקטים האלה ההיתכנות הכלכלית טרם נבחנה סופית ואין ודאות שכולם ייצאו לפועל. השלב הקרוב יותר לביצוע הוא עשרה פרויקטי התחדשות עירונית שכבר השלימו שינויי תב"ע ונמצאים בתכנון מפורט, עם 4,400 דירות בפרויקט ו 3,271 דירות יזם. גם שם חלק גדול מהנתונים נשען על תחשיבים פנימיים ומועדי התחלה צפויים, לא על עודפים שנמצאים בקופה.

Ae ו B הם עדיין מנועי הרווח הבולטים ביותר. לשני המתחמים יחד יתרת הכנסות צפויה של כ 1.16 מיליארד ש"ח ורווח גולמי צפוי של כ 324.7 מיליון ש"ח. הם גם נמצאים בשלב ביצוע ממשי: Ae בשיעור השלמה של 49% ו B בשיעור השלמה של 47%. אבל מי שמסתכל רק על הרווח הגולמי מחמיץ את סדר התשלומים. מתוך 292.3 מיליון ש"ח של עודפים ופיקדונות בשני המקורות האלה, 229.7 מיליון ש"ח מיועדים קודם לשירות האג"ח.

זו לא בעיית פירעון מיידית. יחס העודפים בסדרה כא' עומד על 155% מול יחס קבוע של 120%, ובסדרה כג' על 136% מול יחס קבוע של 110%. יחס ההון העצמי למאזן לפי שטרי הנאמנות עומד על כ 16.5%, מעל דרישות המינימום. אבל זה מסביר למה רווח גולמי צפוי גבוה אינו מתורגם מיד למזומן פנוי לבעלי המניות. קודם צריך למכור, לבנות, לגבות, לפרוע בנקים, לעמוד בשעבודים ולשרת אג"ח. רק אחר כך מתחיל הדיון על עודף נגיש.

הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן נשארה מוגבלת. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 45.6 מיליון ש"ח. זה טוב בהרבה מהתזרים השלילי של 116.0 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, אבל פעילות הפרויקטים עדיין צורכת הון לפני שהיא מחזירה אותו. מלאי הבניינים בהקמה ודירות למכירה עלה ב 59.4 מיליון ש"ח, ההכנסות לקבל עלו ב 12.7 מיליון ש"ח, מלאי המקרקעין עלה ב 9.9 מיליון ש"ח, ומקדמות מלקוחות ירדו ב 3.2 מיליון ש"ח. הירידה במקדמות מעלה שאלה לגבי איכות המכירות, משום שהחברה מסבירה אותה גם בגידול בעסקאות 15/85 ו 20/80.

בצד המימון, החברה קיבלה ברבעון 23.0 מיליון ש"ח נטו מאשראי בנקאי והכניסה 19.9 מיליון ש"ח מהנפקת מניות ואופציות. ההקצאה הפרטית נותנת זמן ומזומן, אך גם מגדילה את הדילול הפוטנציאלי. בסוף מרץ יתרת המזומנים ירדה ל 128.8 מיליון ש"ח, לעומת 152.1 מיליון ש"ח בסוף 2025, ובמקביל פיקדונות משועבדים עלו ל 35.7 מיליון ש"ח. יתרות השורט על המניה אינן משדרות לחץ חריג: שיעור השורט מהפלואוט עמד ב 20 במאי על 0.07% בלבד, נמוך מאוד גם מול ממוצע ענפי של 0.66%. לכן הדיון כאן אינו על פוזיציה דובית צפופה, אלא על איכות המימון של שנת המעבר.

מסקנות

הרבעון הראשון משאיר את בוני תיכון באזור ביניים: הפעילות טובה יותר מכפי שההפסד הנקי מרמז, אבל התזרים חלש יותר מכפי שהרווח הגולמי מרמז. הצד החיובי הוא שהרווחיות הגולמית השתפרה, רזיאל נכנס לביצוע, והזינוק במכירות אחרי תאריך המאזן, בעיקר בקריית משה, נותן ל 2026 נקודת פתיחה טובה יותר ממה שמספרות תוצאות ינואר עד מרץ. מנגד, השיפור עדיין לא הגיע למקדמות, לעודפים משוחררים ולירידה בתלות במימון.

הרבעון מחזק את הסיכוי לשיפור תפעולי במהלך השנה, אך אינו משנה את צוואר הבקבוק המרכזי: המזומן עדיין צריך לעבור דרך לקוחות, בנקים ומחזיקי אג"ח לפני שהוא הופך לערך נגיש לבעלי המניות. המבחן ברבעונים הקרובים יהיה המשך מכירות בקריית משה וקריית אונו, עלייה במקדמות או בתקבולים בפועל, ושיפור ביחס בין עודפים משועבדים לבין החוב שמולם. מנגד, חזרה לתזרים שלילי עמוק, הרחבה נוספת של תנאי 15/85 ו 20/80, או שחיקה בעודפי Ae ו B יכבידו על החברה. לכן השוק צפוי למדוד את החברה פחות לפי שורת ההכנסות של רבעון אחד ויותר לפי השאלה אם המכירות שאחרי המאזן מתחילות להוריד בפועל את לחץ המימון.