בית זיקוק אשדוד ברבעון הראשון: מרווחים חזקים מול יצוא גבוה ותזרים שלילי
הרבעון הראשון מראה שבית הזיקוק נהנה מסביבת מרווחים חזקה ומ EBITDA מתואם של 38 מיליון דולר, אבל ההפסד המדווח, התזרים השלילי והקפיצה ביצוא משאירים את 2026 כשנת הוכחה ולא כשנת התאוששות נקייה.
חברת בית זיקוק אשדוד פתחה את 2026 עם רבעון שמציג שתי מגמות מנוגדות. מצד אחד, סביבת הזיקוק טובה בהרבה: מרווח הזיקוק המתואם עלה ל 14.3 דולר לחבית, מרווחי הסולר והדס"ל קפצו, וה EBITDA המתואם הסתכם ב 38 מיליון דולר מול 26 מיליון דולר ברבעון המקביל. מצד שני, הרווח הזה לא הגיע לקופה: החברה רשמה הפסד מדווח של 45 מיליון דולר, תזרים מפעילות שוטפת שלילי של 62 מיליון דולר וקיטון של 81 מיליון דולר ביתרת המזומן. הרבעון מספק תשובה ראשונה לשאלה שעלתה אחרי שינוי הסכם לקוח העוגן: הכנסות היצוא עלו ל 203 מיליון דולר והגיעו לכ 29% מההכנסות, בזמן שהשוק המקומי ירד ל 468 מיליון דולר. זו לא קריסה מסחרית, אבל זו כן תזוזה בתמהיל ההכנסות לכיוון עם פחות ודאות ויותר תלות ברגולציה, לוגיסטיקה ומרווחים. במקביל, זנב אירוע הכלורידים לא נסגר: חלק מהמלאי הלא תקני נמכר, ההפרשה ירדה בגלל מחיר החבית, והטיפול בחלק מנזקי התקלה נדחה לשיפוץ 2027 בעלות מוערכת של 115 עד 130 מיליון דולר. המסקנה העולה מהדוחות מעורבת: הליבה התפעולית נראית חיה, המאזן עדיין אינו תחת לחץ קובננטים, אבל 2026 צריכה להוכיח שהמרווחים החזקים יכולים להפוך לרווח נקי יותר, למכירות איכותיות יותר ולתזרים שלא נבלע במלאי, ספקים ונגזרים.
מרווחים חזקים, רבעון לא נקי
בית זיקוק אשדוד מייבאת נפט גולמי וחומרי ביניים, מזקקת אותם לתזקיקי נפט, מוכרת לשוק המקומי וליצוא, ומחזיקה גם פעילות חשמל שמשרתת את המפעל ומוכרת לצדדים שלישיים. המודל הכלכלי אינו סיפור צמיחה קלאסי. הוא נשען על מרווחי תזקיקים, ניצולת מתקנים, תמהיל מכירות, ניהול סיכוני סחורות ומטבע, ובעיקר על היכולת לממן הון חוזר גדול בלי שהרווח החשבונאי יתנתק מהמזומן.
ההכנסות ירדו ל 691 מיליון דולר, ירידה של 6.4% מול הרבעון המקביל, בעיקר בגלל ירידה של כ 8% במחירי המוצרים. אבל סביבת המרווחים עצמה הייתה חזקה בהרבה: מרווח הזיקוק המתואם של החברה עלה מ 9.1 דולר לחבית ל 14.3 דולר לחבית, מרווח הבנזין עלה ב 35%, מרווח הסולר הוכפל ל 40.5 דולר לחבית ומרווח הדס"ל עלה ב 181% ל 52.2 דולר לחבית. זו רוח גבית אמיתית, לא רק התאמה חשבונאית.
הבעיה היא שהרבעון לא היה נקי תפעולית או חשבונאית. כמות הייצור ירדה ל 948 אלף טון מול 1,017 אלף טון, וניצולת מתקני הזיקוק ירדה ל 74% מול 83%, בין היתר בגלל ריענון מתקנים בינואר אחרי התקלה. במקביל, החברה הכירה בהפסד של 54 מיליון דולר בגין עסקאות עתידיות על מרווחי מוצרים עד סוף 2026. לכן הרווח התפעולי המדווח היה שלילי ב 41 מיליון דולר, אבל הרווח התפעולי המתואם הסתכם ב 24 מיליון דולר והרווח הנקי המתואם ב 30 מיליון דולר. הרבעון מוכיח יכולת ליהנות מסביבת מרווחים חזקה, אך עדיין לא מוכיח חזרה לקצב ריצה מלא ונקי.
היצוא קיבל משקל גבוה יותר
הניתוח הקודם על שינוי לקוח העוגן והיצוא סימן את השאלה המסחרית של 2026: האם החברה תצליח למלא את הפער בשוק המקומי, או שהיצוא יהפוך לערוץ הספיגה המרכזי. הרבעון הראשון מספק תשובה חלקית בלבד, אך משמעותית. החברה אינה מפרטת את הכמויות והרווחיות לפי לקוחות, ולכן אי אפשר לגזור מהנתונים את איכות המרווח בכל ערוץ. ועדיין, תמהיל ההכנסות כבר זז.
הכנסות השוק המקומי ירדו ב 113 מיליון דולר, ירידה של 19.4%, בזמן שהכנסות היצוא עלו ב 63 מיליון דולר, עלייה של 45%. חלקו של היצוא בהכנסות עלה מכ 19% לכ 29%. זו השוואת הכנסות ולא השוואת טונות, אבל מבחינת איכות העסק היא מספיקה כדי לומר שהרבעון הראשון לא פתר את שאלת התמהיל. החברה מצליחה למכור, אבל חלק גדול יותר מהמכירה עובר לערוץ שבו עלויות לוגיסטיקה, תנאי שוק ומגבלות רגולטוריות יכולים לשנות את הכלכלה מהר יותר.
גם הריכוזיות בלקוחות מצביעה על מגמה דומה, גם ללא חשיפת שמות. ההכנסות מלקוח א' ירדו מ 356 מיליון דולר ל 219 מיליון דולר, ירידה של 38.5%, בזמן שלקוח ב' כמעט לא השתנה. אם מחברים את זה לעלייה ביצוא, מתקבלת תמונה שבה החברה אמנם מפזרת חלק מהתלות, אבל עדיין צריכה להוכיח שהפיזור הזה אינו מגיע במחיר של איכות מכירה נמוכה יותר. כאשר מרווחי הסולר והדס"ל חזקים, מעבר חלקי ליצוא אינו בהכרח פגיעה מיידית. כשהמרווחים יתמתנו או כשיצוצו מגבלות יצוא, איכות הערוץ הזה תהיה הרבה יותר חשובה.
ה EBITDA המתואם לא הגיע למזומן
הפער החד ביותר ברבעון אינו בין ההפסד המדווח לרווח המתואם, אלא בין הרווח המתואם לתזרים. ה EBITDA המתואם עלה ל 38 מיליון דולר, אך תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 62 מיליון דולר. בבית זיקוק, הון חוזר הוא חלק מהעסק עצמו: מלאי, ספקים, לקוחות, ניכיון, נגזרים ומחיר חבית יכולים להפוך רבעון רווחי על בסיס מתואם לרבעון שצורך מזומן.
המלאי קפץ מ 230 מיליון דולר בסוף 2025 ל 460 מיליון דולר בסוף מרץ, ותזרים המזומנים מציג שימוש של 230 מיליון דולר במלאי. הספקים גדלו ותמכו בתזרים ב 178 מיליון דולר, והנגזרים תרמו תזרים של 69 מיליון דולר. כלומר, חלק מהעומס מומן דרך אשראי ספקים והגנות, אבל לא נעלם. הוא עבר לשכבת ההתחייבויות והנגזרים.
הנתון המכריע כאן הוא הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן. ברבעון הראשון הפעילות השוטפת צרכה 62 מיליון דולר, רכישת רכוש קבוע צרכה 13 מיליון דולר, ופעילות המימון צרכה 6 מיליון דולר, מתוכם 2 מיליון דולר פירעון קרן חכירה ו 4 מיליון דולר ריבית ששולמה. בסך הכל, המזומן ירד ב 81 מיליון דולר, מ 289 מיליון דולר בתחילת השנה ל 208 מיליון דולר בסוף מרץ.
מצב הנזילות עדיין אינו נראה מסוכן. לחברה מזומנים ושווי מזומנים של 208 מיליון דולר, הון עצמי של 432 מיליון דולר, והיא עומדת באמות המידה הפיננסיות של האג"ח והבנקים. יחס החוב ל EBITDA מתואם עמד על 0.2 באמות המידה של האג"ח ועל 0.8 במסגרות הבנקאיות. אבל מרווח הקובננטים אינו מחליף תזרים. ההון החוזר החשבונאי ירד ל 63 מיליון דולר מול 116 מיליון דולר בסוף 2025, והיחס השוטף ירד ל 1.07 מול 1.19. זה עדיין מרווח תפעולי חיובי, אך הוא צר יותר בתחילת שנה שבה החברה צריכה לנהל גם מכירות יצוא גבוהות יותר, מלאי לא תקני, הגנות וסביבה ביטחונית תנודתית.
מסקנות
זנב אירוע הכלורידים כבר לא נראה כמו איום על עצם יכולת הייצור, אבל הוא עדיין משפיע על איכות הרווח, המלאי ותוכנית ההשקעות. ברבעון הראשון נמכר חלק ממלאי חומר הגלם הלא תקני, ולגבי יתרת המלאי לא נרשמה הפרשה לירידת ערך בסוף מרץ בשל עליית מחיר החבית. זה שיפור חשבונאי, לא סגירה מלאה. בתקופת הדוח התקבלו מחברות הביטוח 11 מיליון דולר, ולאחר תקופת הדוח התקבלו עוד 18 מיליון דולר, כך שמקדמות הביטוח הכוללות הגיעו ל 40 מיליון דולר. שיפוי לקבל מהספק בסך 47 מיליון דולר נרשם כבר בשנת 2025 ונותר ללא שינוי.
השיפוץ התקופתי של 2027 מכניס את הזנב הזה לתוך התזרים העתידי. החברה מעריכה שהעלות, כולל היערכות לטיפול בחלק מנזקי התקלה, תהיה 115 עד 130 מיליון דולר, והיא מתכננת לספק מוצרים ללקוחות המקומיים בזמן השיפוץ באמצעות יבוא וצבירת מלאים מראש. לכן 2026 צריכה לא רק להציג מרווחים טובים, אלא גם להכין מלאי, מימון וגמישות לאירוע תחזוקה גדול.
גם הסביבה החיצונית כבר העמידה את החברה למבחן. מבצע "שאגת הארי" יצר תנודתיות חריגה במחיר הנפט, שיבושים באספקת גז טבעי וקונדנסט, עלייה בפרמיות חומרי הגלם ובהוצאות הלוגיסטיקה, ואף צו שאסר זמנית על יצוא תזקיקים. חלק מהלקוחות הקטינו רכישות לחודשים אפריל ומאי בעקבות המלחמה. כשהיצוא מקבל משקל גבוה יותר, כל מגבלת יצוא או ירידה בביקוש המקומי הופכת לנקודת בדיקה מהותית יותר. הארכת שני הסכמי רכישת נפט עד סוף מרץ 2027 עוזרת לרציפות האספקה, אבל אינה פותרת את עלות המלאי ואת הצורך לממן אותו.
הרבעון הראשון מחזק את ההבנה שהליבה התפעולית חזרה לעבוד, אך מחליש את הטענה שההתאוששות כבר נקייה. התמונה תשתפר אם ברבעונים הבאים החברה תציג תזרים מפעילות שוטפת חיובי, יצוא שלא שוחק את איכות המרווח, מכירת מלאי לא תקני ללא תיקון מהותי נוסף, וגבייה או בהירות טובה יותר מול הספק והמבטחים. היא תורע אם היצוא ימשיך לגדול בעיקר כערוץ ספיגה, אם המלאי והנגזרים ימשיכו לספוג מזומן, או אם ההיערכות לשיפוץ 2027 תתחיל ללחוץ על הנזילות לפני שהפעילות חוזרת לייצר מזומן. ברבעון כזה, הרווח הגבוה אינו מספיק. מה שיכריע את 2026 הוא שילוב של איכות מכירה, שליטה בהון חוזר וסגירה מסודרת של אירוע הכלורידים.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.