אשטרום קבוצה ברבעון הראשון: הפרויקטים מתקדמים אבל המזומן יוצא מהר יותר

אשטרום קבוצה לא פתחה את 2026 ברבעון שמשנה את הכיוון השנתי, אלא ברבעון שמחדד את המחיר שלו. הפרויקטים המרכזיים מתקדמים: נווה איילון עבר להשכרה מלאה, שיכון הרופאים קיבל מסגרת מימון לרכישת הקרקע, ו-El Patrimonio עבר מחתימה על ניירות לשלב הקמה ממומן. אבל דווקא ההתקדמות הזו דרשה מזומן, הגדילה את החוב והחלישה את הרווח המדווח. ההפסד המיוחס לבעלי המניות הסתכם ב 37 מיליון ש"ח, אחרי רבעון מקביל כמעט מאוזן. הסיבה אינה רק המלחמה, אלא גם שחיקה ברווחיות המגורים, ירידת ערך בנווה איילון, והפער בין נכסים שמתבגרים לבין מזומן שנגיש לבעלי המניות. הצבר בקבלנות ובתעשיות עדיין גדול, האנרגיה מתחילה לתרום, והדיור להשכרה כבר מציג תפוסה מלאה בנכסים הפעילים. ועדיין, הרבעונים הקרובים יצטרכו להראות שהקבוצה יודעת להמיר את ההתקדמות הזו לתזרים, ולא רק להחזיק עוד פרויקטים שדורשים מימון לפני שהם מחזירים מזומן.

הכרות עם החברה

אשטרום היא פלטפורמת בנייה ונדל"ן רחבה, לא חברת קבלנות טהורה. היא כוללת קבלנות בנייה ותשתיות, תעשיות לבנייה, מגורים למכירה, מגורים להשכרה, נדל"ן מניב, פעילות בחו"ל, זכיינות ואנרגיה מתחדשת. ברבעון הראשון המבנה הזה חשוב במיוחד, כי הדוח המאוחד עלול להטעות: חלק ממנועי הפעילות התקדמו עסקית, אבל בפועל הקבוצה רשמה הפסד, תזרים שלילי וגידול בחוב.

המודל הכלכלי של הקבוצה נשען על שילוב של צבר ביצוע, נכסים שמבשילים ופרויקטים ארוכי מחזור. בענף כזה, חוב, מימון ביניים והשקעה בקרקעות אינם חריגים. החריג ברבעון הנוכחי הוא התזמון: כמה אירועים חיוביים לכאורה התרחשו במקביל לשימושי מזומן גדולים ולרווחיות חלשה יותר. לכן, המבחן ברבעון אינו קיומם של נכסים או צבר, אלא הקצב שבו הם מתחילים לשחרר תזרים שמצדיק את המינוף.

התוצאות מסבירות למה מבט מהיר עלול להטעות. ההכנסות ירדו ב 2.7% ל 1.122 מיליארד ש"ח, אבל הרווח הגולמי ירד ב 10.4% ל 223 מיליון ש"ח, והרווח התפעולי נחתך ל 51 מיליון ש"ח לעומת 154 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. ההנהלה מייחסת חלק מהפגיעה למבצע שאגת הארי ולמגבלות הפעילות שנוצרו בעקבותיו, אבל לא כל הסיפור הוא אירוע ביטחוני. במגורים ההכנסות עלו, בעוד שיעור הרווח הגולמי ירד ל 14.0% מ 24.1%. בקבלנות הצבר נשאר גבוה, אבל שיעור הרווח הגולמי ירד ל 7.5% מ 9.9%.

התמונה דומה לזו שעלתה בדוח השנתי: הקבוצה נראית רחבה וחזקה עסקית, אבל המזומן הפנוי עדיין לא מגיע. הרבעון הראשון לא פתר את הנקודה הזו, אלא הפך אותה לחדה יותר. הקבוצה הראתה התקדמות אמיתית בכמה פרויקטים במקביל, ובאותו זמן איבדה 440 מיליון ש"ח ביתרת המזומנים מתחילת השנה.

הפרויקטים התקדמו, אבל הרווח פחות נקי

ההתפתחות הבולטת ברבעון נרשמה במגורים להשכרה. פרויקט נווה איילון הושלם, החברה שילמה את יתרת העלות בסך כ 131 מיליון ש"ח, משכה עוד 86 מיליון ש"ח מתוך מסגרת המימון, ובמועד אישור הדוחות כבר נחתמו חוזים להשכרת כל יחידות הדיור. לכאורה מדובר בהתקדמות חלקה: נכס חדש עבר מהקמה להשכרה מלאה. בפועל, המעבר הזה גרר סיווג לנדל"ן להשקעה לפי שווי של כ 582 מיליון ש"ח וירידת ערך של כ 46 מיליון ש"ח, משום שהדירות הושכרו לטווח ארוך ואינן זמינות למכירה.

זו נקודה חשובה להבנת הדיור להשכרה של אשטרום. הנכס מתחיל לעבוד, אבל הערך אינו נגיש מיד כפי שבעלי המניות היו רוצים. הוא נעול בתוך נכס מניב וממונף, עם שכר דירה שצריך להוכיח את עצמו ברבעונים הבאים. לכן ירידת הערך אינה רק סעיף חשבונאי טכני. היא מזכירה שהמעבר מייזום להשכרה משנה את אופי הערך: פחות אופציה למימוש מהיר, ויותר תלות ב NOI, בתפוסה, בעלות החוב וביכולת להחזיק נכס לאורך זמן.

פרויקט שיכון הרופאים מציג מנגנון דומה, אך בשלב מוקדם יותר. הפרויקט כולל 1,189 יחידות דיור וכ 23 אלף מ"ר מסחר ותעסוקה, בהשקעה צפויה של כ 2.2 מיליארד ש"ח. במרס נחתם הסכם מסגרת בנקאי של כ 366 מיליון ש"ח לרכישת הקרקע, החברה העמידה ערבות, וברבעון שולמו כ 244 מיליון ש"ח בתוספת מע"מ. היתרה של כ 150 מיליון ש"ח בתוספת מע"מ אמורה להשתלם בדצמבר 2027. זהו מהלך שמגדיל את בסיס הנכסים העתידי, אבל הוא גם מוסיף שימושי מזומן לפני שלב ההנבה. במקביל, קיימת עתירה מנהלית שהחברה אינה יכולה להעריך את סיכוייה.

באנרגיה, פרויקט El Patrimonio עבר שלב חשוב. הפרויקט הסולארי בטקסס, בהספק מתוכנן של כ 195 מגה-וואט, קיבל מימון הקמה של כ 190 עד 200 מיליון דולר והסכם למכירת זיכויי מס בהיקף מוערך של כ 135 עד 140 מיליון דולר לעשר שנים. ההקמה החלה ברבעון הראשון וצפויה להסתיים במחצית השנייה של 2027. זהו חיזוק ממשי לפעילות האנרגיה, אך הוא טרם מתורגם למזומן זמין: המימון הוא פרויקטאלי ללא זכות חזרה לחברה, והפרויקט צריך לעבור הקמה והפעלה מסחרית, ולאחר מכן הלוואה לתקופה של שנתיים עם אפשרויות הארכה לפי החלטת המלווה.

המגורים והקבלנות מסבירים את חולשת הרבעון

הפער בין ההכנסות לרווחיות בולט בעיקר בשני התחומים שאמורים לייצר את התזרים השוטף: מגורים וקבלנות. במגורים למכירה נמכרו 72 יחידות דיור לעומת 49 יחידות ברבעון המקביל, וההכנסות עלו ל 219 מיליון ש"ח מ 184 מיליון ש"ח. אבל הרווח הגולמי ירד ל 31 מיליון ש"ח מ 44 מיליון ש"ח, ושיעור הרווח הגולמי נחתך ל 14.0% מ 24.1%. המשמעות היא שהבעיה אינה רק בביקוש. החברה מכרה יותר יחידות והכירה ביותר הכנסות, אבל כל שקל הכנסה השאיר פחות רווח גולמי.

בקבלנות התמונה פחות חריפה אך עדיין מאתגרת. ההכנסות ירדו קלות ל 622 מיליון ש"ח, הרווח הגולמי ירד ל 47 מיליון ש"ח, ושיעור הרווח הגולמי ירד ל 7.5%. הצבר בקבלנות עמד על 8.321 מיליארד ש"ח בסוף מרס, וסמוך לפרסום הדוח על 8.128 מיליארד ש"ח, לפני עבודות עתידיות מחברות בקבוצה בהיקף של כ 2 מיליארד ש"ח. הצבר מספק נראות, אבל לא פותר את שאלת המרווח. כאשר הרווחיות יורדת, צבר גדול מבטיח בעיקר עבודה, לא בהכרח איכות רווח.

התרשים מראה את האבחנה המרכזית: הדיור להשכרה כבר מתנהג כמו נכס מניב עם שיעור רווח גולמי גבוה, אבל המגורים למכירה והקבלנות הם אלה שמכריעים את איכות הרווח ברבעון. באנרגיה נרשמה עלייה בהכנסות ל 16 מיליון ש"ח וברווח גולמי ל 7 מיליון ש"ח, והכנסות נטו מזיכויי מס ב Tierra Bonita הסתכמו בכ 8 מיליון ש"ח. זו תרומה חיובית, אבל היא עדיין קטנה מול המשקל של המגורים, הקבלנות והחוב.

המזומן והחוב קובעים את ההמשך

מצב הנזילות אחרי כל שימושי המזומן מספר את הסיפור האמיתי, מעבר לרווח החשבונאי. לפני רכישת קרקעות, הפעילות השוטפת צרכה 116 מיליון ש"ח. אחרי רכישת קרקעות, התזרים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 517 מיליון ש"ח. פעילות ההשקעה צרכה עוד 731 מיליון ש"ח, בעיקר תשלומים על חשבון נדל"ן להשקעה במגורים להשכרה, השקעות בנדל"ן להשקעה ובהקמה, והשקעות ברכוש קבוע באנרגיה ובתעשיות. פעילות המימון הכניסה 810 מיליון ש"ח, אבל גם זה לא מנע ירידה של 440 מיליון ש"ח ביתרת המזומנים.

מצב הנזילות עדיין אינו משדר משבר. לקבוצה היו מזומנים והשקעות לזמן קצר של כ 1.047 מיליארד ש"ח ומסגרות אשראי לא מנוצלות של כ 1.1 מיליארד ש"ח. הדירקטוריון גם קבע כי הגירעון בהון החוזר המאוחד, כ 1.079 מיליארד ש"ח, והגירעון בסולו, כ 598 מיליון ש"ח, אינם מצביעים על בעיית נזילות. אבל זה לא הופך את הרבעון לנקי. יחס ההון החוזר ירד ל 0.83 מ 0.97 בסוף 2025, והחוב הפיננסי נטו, כולל התחייבויות בין-מגזריות, עלה ל 14.410 מיליארד ש"ח מ 12.926 מיליארד ש"ח בסוף השנה.

חלוקת הדיבידנד של 100 מיליון ש"ח, שאושרה במרס ושולמה באפריל, מחדדת את אותה נקודה. החלוקה עומדת במדיניות, אבל היא בוצעה בתקופה שבה הרבעון צרך מזומן והפרויקטים דרשו השקעות. אין בכך כדי לומר שהחלוקה בעייתית כשלעצמה, אלא שהמשקיעים צריכים לקרוא את אשטרום כחברה שממשיכה לייצר נכסים וצבר, אך נדרשת להראות שהנכסים האלה מתחילים לממן את עצמם מהר יותר.

גם נתוני השורט משדרים זהירות. שיעור השורט מהפלואוט ירד מ 1.78% בתחילת ינואר ל 1.03% ב 20 במאי, אבל יחס הכיסוי (SIR) של 4.15 עדיין גבוה מהממוצע הענפי של 2.6. כלומר, הלחץ הספקולטיבי ירד, אך השוק עדיין דורש הוכחת תזרים ורווחיות, ולא רק הודעות על התקדמות בפרויקטים.

מסקנות

אשטרום נכנסת להמשך 2026 עם שני כוחות מנוגדים. מצד אחד, היא מחזיקה צבר גדול, נכסים מניבים שמתרחבים, פעילות אנרגיה שעברה לשלב מימון והקמה, ודיור להשכרה שמתחיל להציג תפוסה מלאה בנכסים הפעילים. מצד שני, הרבעון הראשון הראה שהמעבר הזה יקר: המרווחים במגורים ובקבלנות נשחקו, נווה איילון רשם ירידת ערך דווקא עם תחילת ההשכרה, והקבוצה מימנה קרקעות והשקעות בהיקף שהגדיל את התלות בחוב.

המסקנה מעורבת אך ברורה: האתגר של אשטרום אינו מחסור במנועי ערך, אלא קצב ההמרה שלהם למזומן נגיש. הרבעונים הקרובים יצטרכו להראות שלושה דברים: שיפור במרווחי הקבלנות והמגורים, תחילת תרומה שוטפת וברורה יותר מנווה איילון והדיור להשכרה, והתקדמות ב El Patrimonio בלי צורך בהון נוסף שיכביד על הקבוצה. מנגד, ייתכן שהרבעון נפגע מאירוע ביטחוני זמני ומסיווג חשבונאי חד-פעמי בנווה איילון, ואילו הפיזור העסקי יאפשר לקבוצה לעבור את שלב ההשקעות. כדי שהטיעון הזה ינצח, הדוחות הבאים צריכים להראות פחות צריכת מזומן ויותר רווחיות תפעולית שחוזרת למרכז.