קיסטון אינפרא ברבעון הראשון: המזומן עלה, התזרים החוזר מהנכסים ירד
קיסטון פתחה את 2026 עם קופה גדולה יותר, עסקת אגד והתקדמות בחוות השרתים, אבל הרבעון מחדד פער חשוב: רוב המזומן הגיע מעסקאות הון ולא מחלוקות חוזרות מהפורטפוליו. מכאן הראיה עוברת מ NAV ומימושים לשאלה כמה מזומן יעלה מאגד, IPM ושורק.
קיסטון אינפרא פתחה את 2026 מעמדה פיננסית נוחה יותר, אבל גם עם רף הוכחה גבוה יותר. יתרת המזומן עלתה ל 447.8 מיליון ש"ח, בעיקר בזכות מכירת חלק משותפות אגד ומימוש אופציות, בזמן שההכנסות מדיבידנד, ריבית ותקבולים ירדו ל 12.5 מיליון ש"ח והתזרים מפעילות שוטפת היה שלילי. זה לא דוח חלש: ההון העצמי עומד על 3.1 מיליארד ש"ח, ה LTV נמוך, IPM הציגה שיפור תפעולי, והניהול הפנימי כבר עבר את אישור האסיפה. אבל הוא מחדד את המבחן הבא. אחרי 2025, שבה השווי של אגד וקיסטון פאוור נשא חלק גדול מהסיפור, הרבעונים הבאים צריכים להראות מזומן שעולה מהנכסים ולא רק ערך שנרשם או ממומש. כשהמניה נסחרה ב 25 במאי 2026 סביב 23.4 ש"ח, מול NAV לפני מס של 17.5 ש"ח למניה ו NAV אחרי מס של 15.5 ש"ח, השוק כבר לא מסתפק בנכסים טובים. הוא מחפש הוכחה שהערך עובר את שכבות החוב, השותפויות ודמי הניהול, ומתורגם למזומן לבעלי המניות.
הכרות עם החברה
קיסטון היא חברת השקעות תשתיתית. היא אינה מפעילה נכס תשתית אחד, אלא מחזיקה שכבות ערך שמייצרות שווי, חלוקות ופרויקטי צמיחה בקצב שונה. לכן צריך להפריד בין שלושה דברים: שווי הוגן בדוחות, מזומן שמגיע מחברות מוחזקות, וייזום שיכול להגדיל את הערך אך דורש הון וזמן לפני שהוא משחרר תזרים.
המבנה עדיין מרוכז מאוד. שותפות אגד רשומה בשווי הוגן של 2.66 מיליארד ש"ח וקיסטון פאוור בשווי של 1.31 מיליארד ש"ח. יחד הן מהוות כ 86% מתיק ההשקעות של 4.62 מיליארד ש"ח. יתרת הפורטפוליו כוללת את Eranovum, סאנפלאואר, VID אשקלון וסינטוריון, אבל המבחן הכלכלי של הרבעון עובר בעיקר דרך אגד, קיסטון פאוור והיכולת של חברת האם למשוך מהן מזומן.
המזומן עלה מעסקאות, לא מחלוקות חוזרות
הנתון הבולט הוא קופה חזקה יותר. מזומנים ושווי מזומנים עלו מ 313.9 מיליון ש"ח בסוף 2025 ל 447.8 מיליון ש"ח בסוף מרץ. אבל הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן נבנתה בעיקר מאירועים הוניים: 374.8 מיליון ש"ח ממכירת חלק משותפות אגד ו 78.1 מיליון ש"ח ממימוש אופציות, מול 288.8 מיליון ש"ח שהושקעו בחברות מוחזקות, 21.1 מיליון ש"ח דיבידנד ששולם ו 9.2 מיליון ש"ח ששימשו לפעילות שוטפת.
זה קונה לחברה זמן, אך אינו מוכיח עדיין ייצור מזומן חוזר מהפורטפוליו. ברבעון הראשון ההכנסות מדיבידנד, ריבית ותקבולים בגין הלוואות הסתכמו ב 12.5 מיליון ש"ח בלבד, לעומת 28.2 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. כל הסכום הגיע מ VID, בזמן שקיסטון פאוור וסאנפלאואר תרמו בעיקר דרך שינויי שווי הוגן. לכן הרווח הנקי, שעמד על 32.3 מיליון ש"ח, פחות חשוב כאן מההרכב שלו.
דמי הניהול ממחישים את אותה נקודה. הם עלו ל 12.2 מיליון ש"ח לעומת 8.5 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, משום שההסכם הישן עדיין נגזר משווי הנכסים. בניתוח הקודם על שינוי מבנה הניהול החיסכון היה מול המחיר: ביטול דמי הניהול אמור להשאיר יותר מזומן בחברה, אבל הוא מגיע עם הקצאת 5% מההון לחברת הניהול ועם דבוקת שליטה גלויה יותר. האסיפה אישרה את המהלך ב 20 במאי 2026, אך ההשלמה עדיין כפופה לאישור רשות התחרות, לאישור הבורסה ולרולינג מס עד 31 באוגוסט 2026, עם אפשרות הארכה עד 28 בפברואר 2027.
אגד, IPM והייזום משאירים את מבחן השנה להמשך
אגד נשארה הנכס המרכזי. מימוש האופציה השנייה בינואר הגדיל את החזקת שותפות אגד ל 91.4% ממניות אגד, ומכירת 10% מהשותפות למיטב גמל ופנסיה הכניסה לקיסטון כ 375 מיליון ש"ח ושיקפה לאגד שווי של כ 6 מיליארד ש"ח. לאחר העסקה, קיסטון מחזיקה 71.1% מהשותפות, שמקנים לה בעקיפין כ 65% ממניות אגד, ובמקביל היא שומרת על 100% מהשותף הכללי.
התוצאות של אגד ברבעון היו פחות חזקות מהשווי המשתמע בעסקה. ההכנסות ירדו ל 1.37 מיליארד ש"ח, ה EBITDA ירד ל 277.8 מיליון ש"ח והרווח הנקי ירד ל 25.4 מיליון ש"ח. ההסבר כולל ירידה בקרן ההצטיידות, השפעת מלחמת שאגת הארי, בונוס לעובדים בגין הכנסת משקיע לאגד והיעדר הכנסת מימון חד פעמית של 34 מיליון ש"ח שנרשמה בתקופה המקבילה. מנגד, תזרים המזומנים מפעילות שוטפת של אגד עלה ל 232.9 מיליון ש"ח. לכן השאלה אינה איכות הנכס, אלא הנגישות למזומן: כמה מהתזרים הזה יעלה לקיסטון אחרי שירות החוב של השותפות ומגבלות החלוקה.
בקיסטון פאוור, IPM סיפקה את נקודת ההוכחה הטובה ביותר. על בסיס 100%, הכנסות IPM עלו ל 243.9 מיליון ש"ח, EBITDA עלה ל 80.8 מיליון ש"ח והרווח הנקי קפץ ל 46.0 מיליון ש"ח. השיפור הגיע בעיקר מהגדלת המכירה ללקוחות פרטיים בעסקאות בילטרליות במקום מכירה למנהל המערכת, וזהו מקור תזרים עצמאי ומוחשי יותר מעוד תנועה בשווי ההוגן. ועדיין, רמת חובב וחגית נחלשו בשל תקלה ביחידות 8 ו 9, ירידת שער חליפין והגבלת התעריף המשלים שנכנסה לתוקף בפברואר 2025. קיסטון פאוור חשובה, אבל הרבעון מזכיר שהיא אינה מקשה אחת שמתקדמת באותו קצב.
בייזום התמונה דומה: יש התקדמות, אך היא טרם מתורגמת למזומן. בחוות השרתים ב IPM התקבל היתר חפירה ודיפון, החפירה החלה, והיעד הוא הפעלה בתחילת 2028 של שני מבנים בהספק כולל של כ 40 MW-IT. בקשות לסעדים זמניים בקשר לפרויקט נדחו ב 1 באפריל 2026. זו התקדמות ממשית מעבר לשלב הקרקע והתכנון, אבל עדיין חסרים לקוח מחייב, מבנה מימון, היקף השקעות ותנאי מסחר. בשורק, קיסטון אמורה להעמיד הלוואות למימון 40% מההון העצמי והערבויות, עם אפשרות המרה לזכויות אחרי ההפעלה. לכן התרומה של שורק ב 2026 אינה הכנסה, אלא השלמת מבנה המימון בתנאים שלא ישחקו את הערך שכבר מגולם בשווי.
מסקנות
הרבעון הראשון מחזק את איכות תיק הנכסים ואת הגמישות של קיסטון, אבל הוא מראה ש 2026 עדיין לא הפכה לשנת מזומן חוזר. הקופה גדלה בעיקר ממכירת חלק מאגד וממימוש אופציות. הרווח נשען על שינויי שווי בקיסטון פאוור ובסאנפלאואר, בזמן שהתקבולים השוטפים ירדו. אגד ממשיכה להצדיק שווי גבוה, אך המסלול למזומן ברמת החברה הציבורית עדיין עובר דרך השותפות והחוב שלה. IPM נתנה הוכחה תפעולית טובה, אבל רמת חובב, חגית, שורק, חוות השרתים ו Eranovum עדיין דורשות ביצוע, מימון או קצב הכנסות גבוה יותר.
קיסטון נכנסה ל 2026 חזקה יותר, אבל גם פחות זולה מול השווי המדווח שלה. המבחן ברבעונים הבאים יהיה השלמת שינוי הניהול ללא תנאים מכבידים, עלייה במזומן שמגיע מהנכסים עצמם ולא ממימושים, והתקדמות בשורק ובחוות השרתים עם חתימת הסכמי מימון ולקוחות. מנגד, הסיכון הוא שהמזומן החדש ייבלע בהשקעות נוספות, דמי הניהול ימשיכו להכביד בגלל עיכוב בעסקה, או שהפרמיה על ה NAV הקדימה את קצב הביצוע בפועל.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.