מנורה מב החזקות ברבעון הראשון: הרווח השתפר אבל ההון ירד אחרי הדיבידנד והאשראי
מנורה פתחה את 2026 עם רווח מותאם גבוה יותר, צמיחה באשראי ומחסנית רווח שנשמרה. ועדיין, הדיבידנד והרכישות ב ERN וביסודות הורידו את ההון, כך שהרבעונים הבאים יבדקו את איכות האשראי ואת היכולת להמשיך להעלות מזומן בלי לשחוק כריות הון.
מנורה מב החזקות פתחה את 2026 רווחית יותר, אבל גם עם שימושי הון כבדים יותר. הרווח המותאם לאחר מס עלה ל 522 מיליון ש"ח והרווח הכולל המיוחס לבעלי המניות עלה ל 464 מיליון ש"ח, כך שהפעילות עצמה ממשיכה לייצר ערך אחרי שנת 2025 החזקה. ועדיין, ההון המיוחס לבעלי המניות ירד מ 9.19 מיליארד ש"ח ל 8.89 מיליארד ש"ח, בעיקר בגלל דיבידנד של 500 מיליון ש"ח והעמקת השליטה ב ERN וביסודות. זו תשובה ראשונה לניתוח השנתי הקודם: המזומן אכן מגיע לחברת האם, אבל במקביל התרחבות האשראי צורכת הון ומגדילה את הצורך בחיתום קפדני. הרבעון מחזק את רווחי הליבה בחיים, בריאות ואשראי, אך עדיין לא מוכיח שתיק אשראי שגדל ב 45% בתוך שנה יכול להמשיך לצמוח בלי עלייה בהפסדים ובהון הנדרש. לכן המשך 2026 ייבחן פחות ביכולת של החברה להרוויח, ויותר בשאלה אם הרווח, הדיבידנד והאשראי יכולים להתקיים יחד בלי לשחוק את כריות ההון.
הכרות עם החברה
הקבוצה היא חברת ביטוח והחזקה פיננסית עם כמה מנועי רווח: ביטוח חיים וחיסכון ארוך טווח, פנסיה וגמל, ביטוח כללי, בריאות, אשראי ונוסטרו. הרווח נשען על מספר זרועות ונבנה מחיתום ביטוחי, דמי ניהול, שחרור מרווח שירות חוזי, השקעות ורווחי אשראי. לכן רבעון חזק צריך לעבור שתי בדיקות: כמה מהרווח נובע מפעילות שוטפת, וכמה ממנו יכול לעלות לחברת האם אחרי הון רגולטורי, השקעות וחלוקות.
ברבעון הראשון הפרמיות ודמי הגמולים עלו מ 8.6 מיליארד ש"ח ל 9.4 מיליארד ש"ח, והנכסים המנוהלים הגיעו ל 443.9 מיליארד ש"ח. זה בסיס פעילות רחב, אבל בחברת ביטוח גדולה נפח מנוהל לבדו אינו מבטיח הצפת ערך. מה שקובע הוא איכות הרווח אחרי תביעות, ריבית, השקעות, הון נדרש ודיבידנד. כאן הרבעון נותן תמונה טובה, אך לא חפה מאתגרים.
הרווח המותאם חזק, אבל הפער מול הרווח הכולל חשוב
הרווח המותאם לפני מס עלה מ 619 מיליון ש"ח ל 803 מיליון ש"ח, והרווח המותאם לאחר מס עלה מ 406 מיליון ש"ח ל 522 מיליון ש"ח. זה שיפור אמיתי ברווחי הליבה. החיים והחיסכון ארוך הטווח עלו לרווח מותאם לפני מס של 231 מיליון ש"ח לעומת 162 מיליון ש"ח, הבריאות עלתה ל 172 מיליון ש"ח מ 128 מיליון ש"ח, והאשראי עלה ל 53 מיליון ש"ח מ 36 מיליון ש"ח.
אבל הרווח הכולל לפני מס עלה רק מ 583 מיליון ש"ח ל 634 מיליון ש"ח. הפער בין 634 מיליון ש"ח לרווח מותאם של 803 מיליון ש"ח נובע מהתאמות של 168 מיליון ש"ח, בעיקר 122 מיליון ש"ח בגין הכנסות מהשקעות ו 46 מיליון ש"ח בגין השפעת ריבית. הרווח המותאם הוא כלי לגיטימי כי הוא מנטרל תנודתיות שוק וריבית, אבל ברבעון שבו התשואות בפועל היו נמוכות מהתשואה הנורמטיבית, הוא מציג קפיצה חדה יותר מהרווח הכולל.
ההבחנה הזו משנה גם את הבנת התוצאות המגזריות. בחיים, חלק מהשיפור הגיע מקיטון בתביעות ריסק מוות לאחר רבעון מקביל חריג לרעה, לצד שחרור CSM וצמיחה בפנסיה וגמל. בבריאות, הרווח המותאם השתפר בעיקר בהוצאות רפואיות, אך הרווח הכולל ירד מ 68 מיליון ש"ח ל 45 מיליון ש"ח בגלל השפעת ריבית שלילית גדולה יותר והפסדים מהשקעות. כלומר, הפעילות הביטוחית השתפרה, אבל התוצאה המדווחת עדיין רגישה לשוק ההון ולעקום הריבית.
האשראי והדיבידנד משנים את קריאת ההון
האשראי הוא המקום שבו הרבעון משפיע במיוחד על ההמשך. תיק האשראי הגיע ל 8.85 מיליארד ש"ח בסוף מרץ 2026, לעומת 8.30 מיליארד ש"ח בסוף 2025 ו 6.12 מיליארד ש"ח בסוף מרץ 2025. רוב התיק הוא אשראי עסקי, 6.81 מיליארד ש"ח, ורק 2.04 מיליארד ש"ח אשראי צרכני. זו אינה תוספת שולית לקבוצה. זה מנוע רווח חדש יחסית שמפחית תלות בביטוח ובשוק ההון, אך מכניס במקומם תלות באיכות חיתום, בטוחות, יזמים ומימון.
הסימן החיובי הוא שהרווח לפני מס באשראי עלה ב 48%, בזמן שהפסדי ירידת הערך במגזר נשארו סביב 24 מיליון ש"ח, בדומה לרבעון המקביל. הסימן שעדיין דורש זהירות הוא קצב הגידול: כאשר תיק גדל מהר, הפסדי אשראי יכולים להופיע באיחור. החברה כבר מחזיקה 100% ב ERN, ובפברואר עלתה להחזקה של 60.1% ביסודות. ההשתלטות הזו מגדילה את שליטת הקבוצה במנוע האשראי, אבל גם מכניסה את הסיכון עמוק יותר לתוך ההון של בעלי המניות.
אותו רבעון גם הראה שהערך נגיש יותר לחברת האם. מנורה ביטוח ומנורה פנסיה וגמל הכריזו במרס על דיבידנדים לחברה של 400 מיליון ש"ח ו 60 מיליון ש"ח, שחלקה של החברה בהם 54 מיליון ש"ח, ובמקביל החברה הכריזה על דיבידנד של 500 מיליון ש"ח לבעלי המניות. העברת המזומן לחברת האם עובדת. הבעיה היא שהרווח הכולל של 464 מיליון ש"ח לא הספיק לכסות את הדיבידנד ואת ההשפעה ההונית של ERN ויסודות.
אין כאן לחץ נזילות מיידי. לחברת האם התחייבויות פיננסיות סולו של כ 54 מיליון ש"ח מול נכסים פיננסיים נזילים של כ 854 מיליון ש"ח, ויחס כושר הפירעון האחרון של מנורה ביטוח עמד על 163.1% ללא הוראות הפריסה ו 172.3% עם הוראות הפריסה. ועדיין, זו כבר לא רק שאלת רווחיות. ככל שהאשראי גדל וככל שהדיבידנד נשאר משמעותי, השוק יצטרך לראות שהעודף ההוני מתחדש מהר מספיק.
מסקנות
הרבעון הראשון מחזק את הקבוצה יותר משהוא סוגר את כל הספקות. פעילות הליבה השתפרה, מחסנית הרווח הכוללת נשארה על 21.2 מיליארד ש"ח, והדיבידנדים מהבנות מוכיחים שיש זרימת ערך ממשית אל חברת האם. מנגד, הרווח המותאם נראה חזק יותר מהרווח הכולל, ההון ירד למרות רווח רבעוני גבוה, ותיק האשראי גדל מהר מספיק כדי לחייב מעקב אחר איכות החיתום ולא רק אחר קצב הצמיחה.
המסקנה היא שהקבוצה נכנסת ל 2026 מעמדת כוח, אבל עם פחות מקום לפרשנות מקלה. אם ברבעונים הקרובים האשראי ימשיך לצמוח בלי עלייה בהפסדים, ביטוח רכב רכוש (מקיף וצד ג') לא ימשוך את הביטוח הכללי למטה, והבנות ימשיכו להעביר דיבידנדים בלי שחיקה בכריות ההון, השוק יקבל עוד הוכחה ש 2025 הייתה בסיס ולא שיא רגעי. אם ההפרשות באשראי יעלו, אם ההון ימשיך לרדת אחרי חלוקות, או אם הרווח הכולל ימשיך לפגר אחרי הרווח המותאם, גם רווח גבוה לא יספיק כדי להפיג את החששות.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.