אלקטרה ברבעון הראשון: הפעילות בישראל עדיין לא מייצרת מרווח, והחוב מממן את שנת המעבר

אלקטרה פתחה את 2026 עם צמיחה בהכנסות, אך הרבעון הראשון עדיין לא פותר את שתי הבעיות המרכזיות מ 2025: חזרת הפרויקטים בישראל לרווחיות סבירה, והפיכת הצמיחה למזומן בלי להישען על חוב נוסף. ההכנסות עלו ל 3.85 מיליארד ש"ח, עלייה של 14%, אבל הרווח התפעולי עלה רק ל 111 מיליון ש"ח והרווח המיוחס לבעלי המניות ירד ל 44 מיליון ש"ח. הנתון המרכזי ברבעון הוא מגזר ישראל: הכנסות של 2.02 מיליארד ש"ח, אך רווח תפעולי של 7 מיליון ש"ח בלבד. במקביל, תזרים המזומנים מפעילות שוטפת אחרי רכישת קרקעות היה שלילי ב 225 מיליון ש"ח, והירידה במזומן נבלמה בעיקר בזכות מימון נטו של 367 מיליון ש"ח. השירות והזכיינות ממשיכים להחזיק חלק גדול מהרווח, והחברה עדיין מצליחה לגייס חוב בדירוג A+ יציב, אבל הרבעון אינו מוכיח תפנית. כדי להצביע על שינוי כיוון ברבעונים הקרובים, הפעילות בישראל צריכה להציג שיפור במרווח, מגמת הירידה בספקים והעלייה בלקוחות צריכה להיעצר, והרכישות בארה"ב ובלוגיסטיקה צריכות להתחיל לתרום לרווח ולא רק לצרוך מזומן.

ישראל עדיין לא מחזירה את המרווח

אלקטרה היא קבוצת תשתיות, שירותים וזכיינות שמייצרת את רוב המחזור מפרויקטים, אבל את איכות הרווח שלה צריך לבחון דרך כמה מגזרים: פרויקטים בישראל, פרויקטים בחו"ל, שירות ואחזקה, ייזום נדל"ן וזכיינות. הרבעון הראשון מדגיש שוב את הפער הזה. החברה מכרה יותר, בעיקר בישראל ובשירות, אבל הרווח לא עלה באותו קצב משום שהפעילות בישראל כמעט לא מייצרת רווח תפעולי.

הכנסות מגזר הפרויקטים בישראל עלו ב 24% ל 2.02 מיליארד ש"ח, והוא מהווה כ 51% מהכנסות הקבוצה. אבל הרווח התפעולי במגזר ירד מ 12 מיליון ש"ח ל 7 מיליון ש"ח. זהו שיעור רווח תפעולי של כ 0.3% בלבד מהמחזור המגזרי. חלק מהעלייה בהכנסות נבע מאיחוד טר-ארמה, שנרכשה בסוף הרבעון השלישי של 2025 ותרמה כ 70 מיליון ש"ח להכנסות המגזר. גם אחרי תוספת הפעילות הזו וגידול בביצוע, הפעילות בישראל עדיין לא מציגה שיפור ברווחיות.

הבעיה אינה עצם הירידה מ 12 ל 7 מיליון ש"ח, שכן פער כזה יכול לנבוע מתזמון. הבעיה היא שהמחזור הישראלי גדל ב 385 מיליון ש"ח מול הרבעון המקביל, והרווח התפעולי עדיין ירד. החברה מסבירה זאת בירידה ברווחיות קבלנות ראשית לתשתיות ובהתקנת מערכות אלקטרו-מכניות. אלה בדיוק התחומים שאמורים להראות אם תיק הפרויקטים הוותיק מסתיים ואם פרויקטים חדשים נכנסים בתנאים טובים יותר.

השירות והאחזקה ממשיכים להיות עוגן הרווח: הכנסות של 876 מיליון ש"ח ורווח תפעולי של 70 מיליון ש"ח, כמעט 60% מהרווח המגזרי. אבל גם שם הרווח עלה רק ב 4% מול צמיחה של 13% בהכנסות. בזכיינות התמונה טובה יותר בשורת הרווח, עם 16 מיליון ש"ח רווח תפעולי מול 11 מיליון ש"ח, למרות ירידה בהכנסות התחבורה הציבורית של אלקטרה אפיקים בעקבות מבצע "שאגת הארי". לכן הרבעון אינו חלש כולו. הוא פשוט מראה שעיקר הרווח עדיין נשען על שירות, זכיינות וחו"ל, בזמן שהחלק הגדול ביותר במחזור עדיין לא חזר לשיעורי רווחיות שמצדיקים את היקפו.

הצבר והתזרים מראים למה זו שנת מעבר

האתגר שעלה בניתוח השנתי על 2025 נותר בעינו ברבעון הראשון. הבעיה של החברה לא הייתה מחסור בעבודה. היקף הצבר הכולל נשאר גבוה מאוד, 39.37 מיליארד ש"ח, ירידה של כ 1% בלבד מסוף 2025. בישראל הצבר ללא חברות כלולות עומד על 24.58 מיליארד ש"ח, ומתוכו 5.87 מיליארד ש"ח מיועדים לביצוע ב 2026. לכן הרבעונים הקרובים חשובים יותר מהיקף הצבר עצמו. אם כמעט רבע מהצבר הישראלי אמור לעבור השנה דרך דוח רווח והפסד, השאלה היא כמה רווח יישאר ממנו.

יש גם נקודת אור קטנה באיכות החוזים החדשים: בינואר זכתה אלקטרה בניה בפרויקט אופטושו ליוויק תל אביב בהיקף צפוי של כ 400 מיליון ש"ח, ללא מע"מ, כשהתמורה צמודה למדד תשומות הבנייה. זה עדיין לא מעיד על שינוי רוחבי בתמחור החוזים בישראל, אבל אלה בדיוק הנתונים שהשוק יחפש מעכשיו: פחות כותרות על גודל פרויקט, ויותר תנאי הצמדה, חלוקת סיכונים וקצב הכרה ברווח.

התזרים מצביע על מגמה דומה. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת אחרי רכישת קרקעות היה שלילי ב 225 מיליון ש"ח, טוב יותר מ 398 מיליון ש"ח שלילי ברבעון המקביל, אבל השיפור נבע כמעט כולו מכך שרכישת הקרקעות ירדה מ 238 מיליון ש"ח ל 2 מיליון ש"ח בלבד. לפני רכישת קרקעות, תזרים הפעילות היה שלילי ב 223 מיליון ש"ח, חלש יותר מ 160 מיליון ש"ח שלילי ברבעון המקביל.

כאן צריך להפריד בין שני חישובים. קשה למדוד כושר ייצור מזומן מייצג של העסק הקיים על בסיס רבעון אחד, במיוחד בקבוצת פרויקטים. לעומת זאת, מצב הנזילות אחרי כל שימושי המזומן ברור יותר בדוח: אחרי פעילות שוטפת, השקעות, רכישות, חכירות, פירעונות, רכישה עצמית ומימון נטו, המזומן ירד ב 35 מיליון ש"ח בלבד. הירידה המצומצמת הזו לא נבעה מעודף תפעולי, אלא ממימון נטו חיובי.

הנתון החשוב יותר הוא תנועת ההון החוזר. סעיף הלקוחות עלה ב 285 מיליון ש"ח וצרך מזומן, ואילו ההתחייבויות לספקים ולנותני שירותים ירדו ב 333 מיליון ש"ח. ב 2025 העלייה בספקים תמכה בתזרים. ברבעון הראשון הכיוון התהפך: ספקים כבר לא מימנו את הפעילות, והחברה שילמה חלק מהאשראי התפעולי שנצבר. מנגד, ירידה בהכנסות לקבל, במלאי ובמלאי מקרקעין הקלה על התזרים. התוצאה נטו עדיין שלילית.

החוב פתוח, אבל האירועים החדשים מעלים את רמת ההוכחה

מצד אחד, שוק החוב עדיין פתוח בפני אלקטרה. בינואר הונפקו 400 מיליון ש"ח ערך נקוב של אגרות חוב סדרה ו' נוספות בתמורה ברוטו של כ 350 מיליון ש"ח, בריבית אפקטיבית קבועה של כ 4.83%. במרץ מעלות אשררה לחברה ולאגרות החוב דירוג A+ יציב ודירוג זמן קצר A-1. בסוף הרבעון החברה גם עמדה בתנאי שטרי הנאמנות, והיחסים המדווחים מראים חוב פיננסי נטו למאזן של 26.4% בסדרה ו' ושל 29.5% בסדרות ד' וה'.

מצד שני, הוצאות המימון נוגסות בחלק גדול יותר מהרווח. הוצאות המימון נטו עלו ל 30 מיליון ש"ח, לעומת 19 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. הפער הזה מוחק כמעט לחלוטין את השיפור התפעולי בשורה התחתונה: הרווח התפעולי עלה ב 4 מיליון ש"ח בלבד, ואילו הוצאות המימון נטו גדלו ב 11 מיליון ש"ח. לכן הרווח הנקי המיוחס לבעלי המניות ירד מ 56 מיליון ש"ח ל 44 מיליון ש"ח, למרות הגידול במחזור.

המאזן משקף מגמה דומה. ההתחייבויות הלא שוטפות עלו ב 453 מיליון ש"ח מסוף 2025, בעיקר בגלל עלייה של 220 מיליון ש"ח באגרות החוב, עלייה של 106 מיליון ש"ח בהלוואות למימון מגזר הזכיינות לצורך רכישת אוטובוסים, ועלייה של 74 מיליון ש"ח בהתחייבויות חכירה בעקבות התקשרות חדשה לשכירות משרדים. אין לחברה בעיית נזילות קרובה, ואין סימני אזהרה לגבי פירעון התחייבויות. אבל זה כן אומר שהשנה הנוכחית נשענת על חוב נגיש בזמן שהפעילות עדיין צריכה להוכיח שיפור במרווח ובמזומן.

לאחר תאריך המאזן המשיכה החברה להרחיב את פעילותה. החברה הבת בארה"ב השלימה בפברואר רכישת 49% נוספים בהלמן אלקטריק תמורת כ 15 מיליון דולר, והגיעה ל 100% החזקה. באפריל נרכשו 49% נוספים בגילסטון אלקטריקל תמורת כ 31 מיליון דולר, בכפוף להתאמות בגין רווחיות עתידית ושינויים בהון החוזר, עם תשלום בשנים 2026-2028. אלקטרה אף.אם התקשרה באפריל לרכישת 51% מע.ר.ד הובלות דוד, הפועלת בניהול ותפעול מרלו"גים, שינוע והפצה, תמורת כ 71 מיליון ש"ח ובצירוף אופציות לרכישת יתרת המניות לפי מכפיל רווח. אלה מהלכים שיכולים לחזק את שכבת השירות והפעילות בארה"ב, אבל הם גם מגדילים את עומס הביצוע ומוסיפים תשלומים עתידיים.

התפתחות שלילית נרשמה במגזר הזכיינות. ב 4 במאי הוגשה נגד החברה תביעה של ג'נריישן קפיטל בסך כ 273 מיליון ש"ח בקשר לעסקת מכר מ 2022, שבה רכשה ג'נריישן מהחברה 25.5% ממניות הזכיין בפרויקט אגירה שאובה בגלבוע. החברה כופרת בטענות ובוחנת אפשרות לתביעה שכנגד. מוקדם להניח שהתביעה תוביל להפסד חשבונאי קרוב, אבל אפשר להסיק שמגזר הזכיינות אינו רק מקור לשווי, מימושים וצבר ארוך. המגזר כולל גם חוזים ארוכים, שותפים, קבלנים ומחלוקות שיכולות לצוץ שנים אחרי עסקה. סכום התביעה שווה לכ 12% מההון העצמי בסוף הרבעון.

תנודות שערי החליפין לאחר תאריך המאזן עשויות להשפיע על הרבעון השני. עד 23 במאי הדולר נחלש ב 8.15% מול השקל והאירו ב 7.06%, בעוד הרובל התחזק ב 4.86%. לחברה יש הכנסות במטבע זר, והיא מעריכה שהשינויים ישפיעו על התוצאות, על המאזן ועל ההון העצמי. זה לא מספיק כדי לבנות תחזית מספרית לרבעון השני, אבל זה מוסיף עוד סיבה לא להתייחס לרבעון הראשון כמייצג לחלוטין.

מסקנות

הרבעון הראשון של 2026 אינו משנה את התמונה לגבי אלקטרה, אלא מחדד אותה. הקבוצה עדיין גדולה, מגוונת ונגישה למימון, והשירות, הזכיינות והפעילות בארה"ב ממשיכים לספק לה שכבת רווח חשובה. אבל הפעילות בישראל עדיין לא חזרה לשיעורי רווחיות סבירים, והתזרים עדיין לא מוכיח שהצבר הגדול הופך למזומן לפני גיוסי החוב.

אלקטרה נמצאת בשנת מעבר עם ביצוע תפעולי סביר ברמת הקבוצה, אך ללא הוכחה מספקת לשיפור איכותי בשני המקומות שחשובים לשוק: פרויקטים בישראל ותזרים אחרי הון חוזר והשקעות. מנגד, חוזים חדשים צמודים יותר, פיצויים על פרויקטים ישנים וצמיחה בשירות ובזכיינות יכולים להפוך את הרבעון הראשון לנקודת פתיחה שמרנית בלבד. עד שזה יקרה, הרבעונים הבאים צריכים להראות רווח תפעולי ישראלי גבוה משמעותית מ 7 מיליון ש"ח, תנועת לקוחות וספקים יציבה יותר, ועלויות מימון שלא ממשיכות לשחוק את רוב השיפור התפעולי.