עשות ברבעון הראשון: הצבאי מרים את הרווח, התעופה עוד מחכה לקצב
עשות פתחה את 2026 עם רבעון שיא ברווחיות, אבל הפירוק המגזרי חד: כמעט כל הרווח הגיע מהמגזר הצבאי, בזמן שהתעופה ו Reliance Gear עדיין לא הוכיחו קצב. השיפור במזומן אמיתי, אך הוא נשען על גבייה ושחרור הון חוזר לצד גיוס הון, ולכן הרבעונים הבאים צריכים להראות המרה חוזרת של הצבר להכנסות ולמזומן.
עשות פתחה את 2026 עם רבעון חזק כמעט מכל כיוון: הכנסות של 126.7 מיליון ש"ח, רווח תפעולי של 21.2 מיליון ש"ח, רווח נקי של 18.2 מיליון ש"ח, EBITDA של 25.9 מיליון ש"ח וצבר מחייב שעלה ל 1.38 מיליארד ש"ח. אבל החלוקה הפנימית חשובה יותר מהשורה התחתונה. הרבעון הזה מוכיח בעיקר שהמגזר הצבאי יודע להפוך חלק מגל ההזמנות להכנסות, לרווחיות ולגבייה, בזמן שמגזר התעופה ו Reliance Gear עדיין אינם מספקים הוכחה דומה. המגמה הזו ממשיכה את נקודת המעקב שסומנה בניתוח השנתי הקודם: הביקוש כבר אינו הבעיה המרכזית, אלא קצב ההמרה של העבודה למכירות, למזומן ולרווח עקבי. החדשות הטובות הן שיתרת הלקוחות ירדה ב 38.2 מיליון ש"ח והמלאי ירד ב 18.4 מיליון ש"ח לעומת סוף 2025, כך שחלק מהלחץ בהון החוזר השתחרר. ההסתייגות היא שהמזומן בקופה קפץ בעיקר בזכות גיוס הון של כ 120 מיליון ש"ח, וההון החדש עדיין צריך להוכיח שהוא מייצר קיבולת, רכישות או רווחיות נוספת ולא רק מרווח ביטחון. תמונת המצב הנוכחית חיובית יותר מזו שבסוף 2025, אבל היא עדיין נשענת על מנוע אחד: המגזר הצבאי מושך קדימה, בעוד שהתעופה צריכה להציג מחדש קצב מכירות ורווחיות.
הכרות עם החברה
החברה אינה רק יצרנית מתכת. הפעילות שלה נשענת על ייצור, פיתוח ושיקום מערכות הנעה, ממסרות, הינעים, מכלולי רק"מ, חלקי טילאות ורכיבים קריטיים לתעופה וללקוחות בתחום המוליכים למחצה. בישראל היא נהנית ממעמד אסטרטגי מול משרד הביטחון ומיכולות ייצור מקומיות שקיבלו חשיבות גבוהה יותר מאז המלחמה. בארה"ב, Reliance Gear אמורה לספק דריסת רגל מול לקוחות מקומיים ולסייע בניצול כספי סיוע אמריקאי, אבל היא עדיין קטנה מדי בשורת הרווח כדי לשנות לבדה את פרופיל הקבוצה.
המודל הכלכלי כאן מבוסס על שילוב של מרווח, צבר והון חוזר. חברה תעשייתית כזו אינה נמדדת רק בהיקף ההזמנות, אלא ביכולת להעביר אותן דרך קווי הייצור, לרכוש חומרי גלם בזמן, לגבות מלקוחות גדולים, ולשמור על רווחיות גם כשהפעילות דורשת השקעה במלאי, בעובדים ובמכונות לפני קבלת התמורה. זה מה שהופך את הרבעון הראשון למעניין: ההכנסות גדלו רק ב 4.3%, אבל הרווח הנקי עלה ב 23.6% וההון החוזר השתפר. זו לא הייתה צמיחה רוחבית בכל הפעילויות, אלא רבעון שבו המגזר הצבאי ייצר כמעט את כל הערך.
הרבעון שייך למגזר הצבאי
שורת ההכנסות המאוחדת כמעט מסתירה את מה שקרה בתוך הקבוצה. ההכנסות עלו מ 121.5 מיליון ש"ח ל 126.7 מיליון ש"ח, אך המגזר הצבאי לבדו צמח מ 79.5 מיליון ש"ח ל 112.6 מיליון ש"ח. מנגד, מגזר התעופה והמכלולים המורכבים התכווץ מ 38.7 מיליון ש"ח ל 12.9 מיליון ש"ח, ו Reliance Gear רשמה ירידה במכירות החיצוניות מ 3.3 מיליון ש"ח ל 1.3 מיליון ש"ח.
הפער ברווחיות חד אפילו יותר. הרווח התפעולי של המגזר הצבאי עלה ל 20.2 מיליון ש"ח, והיווה כמעט את כל הרווח התפעולי המאוחד. מגזר התעופה תרם רק 0.2 מיליון ש"ח לרווח התפעולי ברבעון, ו Reliance Gear תרמה 0.7 מיליון ש"ח. לכן רבעון השיא אינו מעיד שכל מנועי הצמיחה של הקבוצה הבשילו יחד. הוא מראה שהמגזר הצבאי עלה שלב, בזמן ששאר הפעילויות עדיין צריכות להדביק את הקצב.
בתעופה יש הסבר עסקי שמרכך את הירידה, אך אינו מבטל אותה. ההנהלה מסבירה שהירידה אינה מייצגת את קצב המכירות השנתי, על רקע פריסת הצבר וההזמנות הצפויות. במצגת למשקיעים היא מציינת שב 2025 נחתמו חוזים משמעותיים בתנאים משופרים, שמתקיימים מגעים לעסקאות נוספות במהלך 2026, ושמוצרים מורכבים בתחום דורשים זמן אספקה של כשנתיים. המשמעות היא שהמכירות מההסכמים החדשים צפויות להתחיל רק בשלהי 2027 או בתחילת 2028. לכן 2026 מסתמנת כשנת מעבר בתחום התעופה: הבסיס המסחרי קיים, אבל הרווח וקצב המכירות עדיין לא משתקפים בדוח הרבעוני.
הצבר כבר מחייב יותר, אבל רוב העומק נשאר רב שנתי
הצבר המחייב עלה ל 1.38 מיליארד ש"ח, לעומת 1.19 מיליארד ש"ח בסוף 2025. זהו שינוי חשוב, משום שמדובר בהזמנות שבהן קיימת התחייבות מוחלטת של הלקוחות, ולא רק בהערכות מכוח הסכמי מסגרת. בנוסף קיימות הזמנות צפויות בהיקף של 1.25 מיליארד ש"ח, מתוכן 566 מיליון ש"ח בתחום הצבאי ו 683 מיליון ש"ח בתחום התעופה. יחד, הצבר המחייב וההזמנות הצפויות מסתכמים ב 2.63 מיליארד ש"ח.
היקף ההזמנות הזה לא יתורגם כולו להכנסות בטווח הקרוב. לפי פריסת החברה, 378.9 מיליון ש"ח משויכים ל 2026, 550.1 מיליון ש"ח ל 2027, 509.8 מיליון ש"ח ל 2028, ו 1.19 מיליארד ש"ח ל 2029 ואילך. זו נראות עסקית חזקה, אך היא גם מזכירה שחלק גדול מהפוטנציאל הכלכלי ייבחן לאורך שנים ולא ברבעון בודד.
הדיווחים מתחילת השנה ממחישים זאת. החברה קיבלה בינואר הזמנות של 61 מיליון ש"ח לשיקום ממסרות בשנים 2026-2027 ושל 64 מיליון ש"ח לייצור ואספקת חלקי חילוף, מתלים, הינעים וערכות בשנים 2026-2028. בפברואר נוספה הזמנה של 131 מיליון ש"ח לשיקום ממסרות בשנים 2027-2032. מתוך מסגרת השיקום של 560 מיליון ש"ח לעשור, כבר התקבלו בפועל הזמנות של 253 מיליון ש"ח. זו התקדמות ממשית מהסכם מסגרת לעבודה מחייבת, אך היא גם מסבירה מדוע הצבר לבדו אינו מספיק: החברה נדרשת להציג אספקות, גבייה ושמירה על רווחיות בזמן שהיא מרחיבה קווי ייצור ומכשירה תשתיות.
המזומן השתחרר, אבל ההון החדש עדיין צריך לעבוד
מצב הנזילות השתפר משמעותית לעומת סוף 2025. יתרת המזומנים עלתה מ 5.8 מיליון ש"ח ל 141.5 מיליון ש"ח, ההון העצמי צמח ל 700.4 מיליון ש"ח, ושיעור ההון למאזן הגיע ל 63.2%, רחוק מאוד מאמת המידה הבנקאית של 20% או 60 מיליון ש"ח, לפי הגבוה. גם האשראי לזמן קצר ירד ל 43.3 מיליון ש"ח, לאחר פירעון נטו של 8.6 מיליון ש"ח ברבעון.
עם זאת, צריך להפריד בין שני מקורות השיפור. המקור הראשון הוא תפעולי: תזרים מפעילות שוטפת של 24.9 מיליון ש"ח, למרות ירידה מול 28.5 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. איכות התזרים טובה יותר מזו שהשתקפה בסוף 2025, משום שיתרת הלקוחות ירדה ב 38.2 מיליון ש"ח והמלאי הכולל ירד ב 18.4 מיליון ש"ח לעומת סוף השנה. החברה מייחסת את הירידה בלקוחות בעיקר לפירעון חובות בפיגור משנת 2025 של משרד הביטחון, ואת הירידה במלאי לשימוש במלאי שנרכש בתקופות קודמות ולהתחלת הכרה בהכנסה בפרויקטים שלא עמדו קודם בתנאים להכרה.
המקור השני הוא הוני: גיוס מניות של 119.3 מיליון ש"ח נטו. הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן בתקופה, לפני ההון החדש, הייתה חיובית אך מצומצמת בהרבה מהקפיצה בקופה: תזרים מפעילות שוטפת של 24.9 מיליון ש"ח ועוד 2.0 מיליון ש"ח נטו מפעילות השקעה, מול פירעון אשראי קצר, חכירות וריבית של כ 10.2 מיליון ש"ח. כלומר, הפעילות התחילה לשחרר מזומן, אבל רוב יתרת המזומן החדשה נובעת מההנפקה. לכן המבחן ברבעונים הבאים אינו רק גודל הקופה, אלא השימוש בהון: מיכון, אוטומציה, תשתיות ייצור או רכישות שיכולות להוסיף רווח, ולא רק לנפח את המאזן.
מה יכריע את הרבעונים הבאים
2026 מסתמנת כרגע כשנת התאוששות, אך לא כל האתגרים נפתרו. המגזר הצבאי כבר מציג הכנסות, רווחיות וגבייה, והצבר המחייב גדל. כדי שהמסקנה החיובית תתחזק, צריך לראות שהאספקות של 2026-2028 נמשכות בלי חזרה ללחץ על הלקוחות והמלאי, שההסכם הסדרתי החדש מול משרד הביטחון מתקדם, ושההון שגויס מתורגם לקיבולת או לרכישות עם תרומה ממשית.
הסיכון המרכזי ברור: ייתכן שהשוק יעניק משקל גבוה מדי לרבעון שיא שנשען על מגזר אחד. ירידה חדה בתעופה, תרומה נמוכה של Reliance Gear, צעדים ארגוניים במפעל באשקלון ומכסים בארה"ב שאינם מהותיים כיום אך תלויים בתנאי הלקוחות, כולם מזכירים שהשיפור עדיין אינו רוחבי. ההוכחה הבאה תהיה רבעון נוסף שבו המגזר הצבאי ממשיך לספק ולגבות, התעופה מראה סימני חזרה לקצב מכירות, והקופה החדשה מתחילה לעבוד עבור העסק במקום רק לשבת במאזן.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.