ורידיס ברבעון הראשון: הגיוס הוריד חוב, הקרטון וחדרה עדיין דורשים מזומן

ורידיס פתחה את 2026 עם רבעון שמציג שורה תחתונה חזקה, אבל עדיין לא פותר את השאלות שנותרו מ 2025. הרווח הנקי הסתכם ב 71.3 מיליון ש"ח והחוב ירד, בעיקר בזכות גיוס פרטי של 297.5 מיליון ש"ח ופירעונות מוקדמים של חוב אינפיניה. עם זאת, חלק גדול מהרווח התפעולי נשען על עליית שווי של 56.5 מיליון ש"ח בנדל"ן בחדרה. כשמנטרלים את השיערוך ברבעון הנוכחי ואת הפרשת התמיכות שנרשמה ברבעון המקביל, הרווח התפעולי הבסיסי נותר דומה בשתי התקופות, סביב 67-70 מיליון ש"ח. גם ה EBITDA, שעמד על 158.9 מיליון ש"ח, נראה מרשים רק עד שמשווים אותו ל 178.5 מיליון ש"ח (לפני הפרשות) ברבעון המקביל. הבשורה ברבעון אינה חזרה מלאה לצמיחה, אלא שינוי בפרופיל הסיכון: פחות חוב מיידי ברמת חברת האם, ויותר תלות ביכולת לתרגם את הקרקע בחדרה, התמיכות והקרטון למזומן יציב. לכן, הרבעונים הקרובים יכריעו אם הגיוס והשיפור במימון הם תחילתה של ירידת סיכון אמיתית, או רק תקופת ביניים לפני שפרויקטים גדולים ורגולציה שטרם הוכרעה יחזירו את דרישת המזומן למרכז.

ארבע שכבות, לא אותה איכות רווח

ורידיס היא קבוצה עם מספר מנועי פעילות שמתנהגים אחרת: פסולת ותמיכות רגולטוריות, מתקן התפלה באשקלון, החזקה של 20% ב OPC ישראל, ואינפיניה שמרכזת איסוף קרטון, גלילי נייר ואריזות. בכל זרוע, הערך נובע ממקור שונה. תחום הפסולת תלוי בתעריפים, רישוי ותמיכות. המים מייצרים רווח ודיבידנד דרך VID ואדום. האנרגיה נשענת על רווחי חברות כלולות ומזומן שאמור להגיע מ OPC. הקרטון הוא פעילות תעשייתית שבה מחירי היצוא והפחת יכולים למחוק חלק מהשיפור התפעולי.

הרבעון מדגים היטב את הפער הזה. מגזר איכות הסביבה הציג הכנסות של 270.5 מיליון ש"ח ורווח מגזרי של 40.3 מיליון ש"ח, אבל בסיס ההשוואה מול אשתקד מוטה בגלל הפרשת התמיכות שנרשמה אז. מגזר המים תרם רווח מגזרי של 8.0 מיליון ש"ח ו EBITDA של 26.7 מיליון ש"ח, אך הדיבידנד מ VID ירד מעט ל 12.5 מיליון ש"ח. מגזר האנרגיה נשאר רווחי בשורה המגזרית, אבל ה EBITDA ירד ל 1.4 מיליון ש"ח משום שברבעון המקביל התקבל החזר הלוואת בעלים מ OPC ישראל. בקרטון, ההכנסות עלו ל 318.2 מיליון ש"ח, אך הרווח המגזרי ירד ל 8.8 מיליון ש"ח. במקביל, מגזר 'אחרים' רשם רווח מגזרי של 64.6 מיליון ש"ח, בעיקר בזכות שיערוך חדרה והפסקת ייצור הנייר הלבן.

לכן, התמונה המלאה מורכבת יותר. השיפור קיים, אבל הוא נשען על מקורות שונים מאוד של נגישות למזומן: שיערוך נדל"ן, פעילות תעשייתית שנלחצת בצד המחיר, תמיכות שמתחילות להתקבל שוב, וירידת חוב שמבוססת במידה רבה על גיוס הון.

הרווח חזר, אבל בסיס ההשוואה מטעה

הרווח הנקי של 71.3 מיליון ש"ח, לעומת הפסד של 37.3 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, משקף שלוש השפעות שונות: שיפור מסוים בפעילות ובעלות המימון, היעדר הפרשת התמיכות של 60.6 מיליון ש"ח שנרשמה אשתקד, ועליית שווי של 56.5 מיליון ש"ח בנדל"ן להשקעה בחדרה (כ 43 מיליון ש"ח נטו ממס). הנתון החשוב יותר הוא הרווח התפעולי לפני שני הפריטים הגדולים האלה. ללא שיערוך חדרה, הרווח התפעולי של הרבעון יורד מ 126.7 מיליון ש"ח לכ 70.2 מיליון ש"ח. ברבעון המקביל, אחרי שמוסיפים חזרה את הפרשת התמיכות, הרווח התפעולי עמד על כ 67.4 מיליון ש"ח.

הוצאות המימון ירדו ל 41.6 מיליון ש"ח מ 50.7 מיליון ש"ח, שינוי חיובי שנובע מצמצום החוב הפיננסי. עם זאת, מי שמחפש כאן הוכחה לכך ש 2025 יצרה בסיס רווח מייצג, צריך לקרוא את הנתונים בזהירות: חלק מהשיפור הוא חשבונאי או נובע מבסיס ההשוואה, והתזרים מ OPC ומ VID היה נמוך יותר מאשר ברבעון המקביל.

הקרטון, חדרה ו OPC עדיין צריכים להפוך למזומן

בניתוח הקודם על אינפיניה המבחן היה ברור: הסבת מכונה 4 צריכה לייצר רווחיות, לא רק תוספת מכירות. הרבעון הראשון מספק תשובה מעורבת. הכנסות הקרטון עלו מעט ל 318.2 מיליון ש"ח, אך הרווח המגזרי ירד ל 8.8 מיליון ש"ח מ 27.7 מיליון ש"ח, וה EBITDA ירד ל 62.0 מיליון ש"ח מ 73.4 מיליון ש"ח. החברה מייחסת את השחיקה לגידול של כ 8 מיליון ש"ח בפחת בעקבות סיום פרויקט ההסבה, וכן למחירי היצוא. המענק שאושר לאינפיניה, בהיקף של כ 41 מיליון ש"ח, עשוי להקטין את עלות ההשקעה החל מהרבעון השני, אך הוא אינו מעיד על עלייה בביקוש או במחיר.

בצד המאזני, המגמה חיובית יותר. ורידיס גייסה 297.5 מיליון ש"ח נטו בהקצאה פרטית, פרעה מוקדם הלוואות שניטלו לרכישת אינפיניה, והקטינה את החוב הפיננסי נטו ל 1.61 מיליארד ש"ח מ 1.91 מיליארד ש"ח בסוף 2025. כולל ההלוואה מחברת האם, החוב הפיננסי נטו ירד ל 1.77 מיליארד ש"ח מ 2.06 מיליארד ש"ח. בנוסף, אינפיניה השלימה הסדרת מימון בנקאי שהסירה שעבודים על נכסי הקבוצה, האריכה את חיי החוב והוזילה את עלויות המימון.

ועדיין, התזרים השוטף אינו המקור העיקרי לירידת החוב. תזרים מפעילות שוטפת של 67.5 מיליון ש"ח כיסה כמעט בדיוק רכישת רכוש קבוע של 49.1 מיליון ש"ח ופירעון חכירות של 18.0 מיליון ש"ח. אחרי ההשקעות, כמעט לא נותר תזרים חופשי לפני פירעונות חוב, גיוסים או מיחזורים. במקביל, לאחר תאריך המאזן אושרה מסגרת הלוואת בעלים של עד 1.55 מיליארד ש"ח ל OPC ישראל למימון ההון העצמי הנדרש בפרויקטים בפיתוח מתקדם, בעיקר רמת בקע וחדרה 2. חלקה היחסי של ורידיס עשוי להגיע עד כ 310 מיליון ש"ח.

חדרה היא הנקודה שבה הערך החשבונאי והצורך במזומן נפגשים. השווי ההוגן של חדרה 2 עלה ל 325 מיליון ש"ח וחדרה 1 הוערכה בכ 78 מיליון ש"ח, יחד עם עליית שווי של 56.5 מיליון ש"ח ברבעון. ההסתברות לאי-מימוש הסכם השכירות ירדה מ 20% ל 10%, ומועד המימוש הצפוי הוקדם ליולי 2026. במקביל, אינפיניה מנהלת משא ומתן עם OPC ישראל למכירת הזכויות בחדרה בתמורה צפויה של כ 450 מיליון ש"ח, אך אין ודאות להשלמה, לתנאים או לתמורה הסופית. כל עוד זה המצב, חדרה עדיין משפרת את השווי יותר משהיא מכניסה מזומן לקופה.

מסקנות

הרבעון הראשון מסתמן כרבעון מעבר ולא כנקודת פריצה. מצד אחד, לחברה יש יותר הון, פחות חוב, הוצאות מימון נמוכות יותר, תמיכות מ 2025 שהמשיכו להתקבל לאחר תאריך המאזן, ופעילות מים שממשיכה להניב דרך VID. מצד שני, מגזר הקרטון כבר הוכיח שעלייה במכירות לא מתורגמת בהכרח לשיפור ברווחיות, ופרויקטי OPC דורשים הון עוד לפני שהם משחררים מזומן לחברת האם.

שלושה גורמים יכריעו את ההמשך. הראשון הוא התאוששות הרווח המגזרי בקרטון, ולא רק גידול בהכנסות. השני הוא התקדמות בסוגיית התמיכות, מתקן משואה והתביעה החדשה סביב המטמנה הקודמת, ללא הפרשות נוספות או החמרה רגולטורית. השלישי הוא הפיכת מכירת הזכויות בחדרה או זרם השכירות להסכם מחייב, לפני שחלקה של החברה במימון OPC יכביד שוב על המאזן. גם נתוני השורט מראים שהשוק עדיין ממתין להוכחות: שיעור השורט מהפלואוט עלה ל 2.02% ב 15 במאי 2026, וה SIR הגיע ל 5.51 ימים, מעל הממוצע הענפי שעומד על 2.45.

התמונה הכוללת מציגה מאזן חזק יותר, אך איכות רווח שדורשת זהירות. הגיוס והפירעונות הקטינו את החוב בפועל, ואינפיניה נהנית ממימון נוח יותר וממענק השקעה צפוי. מנגד, הרווח הרבעוני נשען על שיערוך חדרה, ה EBITDA נמוך מהבסיס המקביל (לפני הפרשות), והקרטון עדיין צריך להוכיח שהקיבולת החדשה לא מייצרת מכירות ברווחיות נמוכה מדי. אם חדרה תתורגם למזומן בפועל והקרטון יחזור להציג רווחיות מגזרית גבוהה יותר, שיפור המאזן יקבל בסיס רחב ויציב. אם לא, 2026 תישאר שנה שבה החברה קנתה זמן, אבל טרם הוכיחה שהתזרים מהפעילויות המרכזיות מספיק כדי לממן את השלב הבא.