ריטיילורס ברבעון הראשון: החנויות הבשלות עדיין לא חוזרות, והמימון קונה זמן

רבעון ראשון 2026 לא סוגר את השאלות שנפתחו אצל ריטיילורס בסוף 2025, אלא הופך אותן לחדות יותר. ההכנסות ירדו ב 5.6% ל 496.6 מיליון ש"ח, אבל החולשה האמיתית אינה רק בשורה העליונה: מכירות החנויות הזהות בנייקי ירדו ב 17.7% ופוט לוקר ירדה ב 11.7%, בזמן שהמכירות למ"ר ממשיכות להישחק גם אחרי תוספת שטחי מסחר. אירופה היא עדיין נקודת האור היחידה במפה הגיאוגרפית, עם עלייה ל 161.4 מיליון ש"ח, אך אותה צמיחה אינה מצליחה לכסות את ההפסד התפעולי בנייקי ואת השחיקה בפוט לוקר. מיחזור החוב בינואר שיפר את תמונת הנזילות, בעיקר משום שהחברה גייסה הלוואות חדשות והגדילה השקעות לזמן קצר, אבל הפעילות עצמה צרכה ברבעון 59.4 מיליון ש"ח ועוד 57.3 מיליון ש"ח נפרעו על חכירות. לכן 2026 נפתחת כשנת הוכחה, לא כשנת התאוששות: החברה צריכה להראות שהחנויות הקיימות מתייצבות, שצרפת וגרמניה לא מוסיפות רק שטח, ושאחרי חכירות והשקעות הוניות נשאר יותר מזומן אמיתי. כל עוד זה לא קורה, ההתרחבות הבינלאומית נראית יותר כמו מנוע נפח יקר מאשר מנוע רווח נקי.

החנות הבשלה עדיין חלשה, גם כשאירופה צומחת

ריטיילורס היא פלטפורמת קמעונאות ספורט ואופנת פנאי, אבל ברבעון הזה צריך לבחון אותה פחות דרך מספר החנויות ויותר דרך הפרודוקטיביות של החנות. בסוף מרץ הפעילה הקבוצה 284 חנויות: 179 חנויות נייקי בישראל, קנדה, אירופה, אוסטרליה וניו זילנד, 90 חנויות פוט לוקר בישראל, 12 חנויות סמסונג באוסטרליה ו 3 חנויות קונברס בישראל. זה עסק שמחייב מלאי, חכירות, השקעה בחנות ושיתוף פעולה עם מותגים חזקים. כשהחנות הבשלה נחלשת, פתיחת סניפים חדשים יכולה להחזיק את המחזור, אבל היא גם מגדילה את העומס על המזומן.

הדוח הנוכחי ממשיך ישירות את השאלה שעלתה בניתוח 2025: האם ההתרחבות באירופה ובאוסטרליה מחליפה שיפור אמיתי בחנויות הקיימות. ברבעון הראשון התשובה עדיין שלילית. אירופה צמחה ב 24.8% והגיעה ל 161.4 מיליון ש"ח, אבל ישראל ירדה ב 14.0%, קנדה ירדה ב 25.7%, ואוסטרליה וניו זילנד ירדו ב 8.7%. זו לא רק בעיית עיתוי של חג או מבצע ביטחוני בישראל. נייקי העולמית עצמה צפתה בסוף מרץ 2026 המשך ירידה חד ספרתית נמוכה בהכנסות ברבעון המסתיים ב 31 במאי 2026, ולכן המותג המרכזי של החברה עדיין לא מספק רוח גבית מלאה.

המספרים שמכריעים את הרבעון אינם מספר החנויות או עצם הגידול בשטחי המסחר. בנייקי היו בסוף מרץ 179 חנויות, לעומת 152 בסוף מרץ 2025, ובכל זאת ההכנסות של המגזר ירדו ב 1.4% ל 334.8 מיליון ש"ח. הגידול בשטח קיזז חלק מהירידה, אך לא שינה את הכיוון. בפוט לוקר, שבה מספר הסניפים כמעט לא השתנה, הירידה הייתה חדה יותר: ההכנסות ירדו ב 9.3% ל 136.5 מיליון ש"ח.

ההסבר הביטחוני קיים. חנויות החברה בישראל נסגרו מ 28 בפברואר עד 4 במרץ 2026, ולאחר הפתיחה מחדש פעלו תחת מגבלות ותנועת קונים חלשה יותר. ועדיין, במדד החנויות הזהות בישראל נוטרלה תקופת הסגירה עצמה, והירידה נמשכה גם על בסיס שאמור להיות מנוטרל יותר מהשבתה מלאה. זה בדיוק המקום שבו הרבעון מחליש את טענת ההתאוששות: גם אחרי ההתאמות, החנות הבשלה לא חוזרת.

בפוט לוקר יש עוד נקודה קטנה אך חשובה. אתר הסחר שנוהל עד כה על ידי חברה אחות צפוי לעבור לניהול עצמאי של החברה מסוף מאי 2026. זה יכול לשפר שליטה בערוץ הדיגיטלי, אבל גם מוסיף מבחן ביצוע דווקא במגזר שהרווח התפעולי שלו ירד כמעט לאפס. כדי שהמהלך יהיה חיובי, החברה תצטרך להראות שהוא משפר מכירות או מרווח, ולא רק מעביר אליה עוד שכבת ניהול.

הרווח הגולמי השתפר, אבל הוצאות החנות בלעו אותו

הרבעון לא חלש משום שכל השורות נשחקו יחד. שיעור הרווח הגולמי דווקא עלה ל 50.6% מ 49.3%, ובנייקי הוא עלה ל 54.3% מ 52.4%. אבל השיפור הזה לא הגיע ממכירות חזקות יותר בחנות. בנייקי הוא נבע מהטבות בתנאי רכש שהתקבלו בשנת 2025 ונפרסו גם על פני הרבעון הראשון של 2026, וקוזז חלקית עם גידול בהנחה הממוצעת ללקוחות. בפוט לוקר התמונה הפוכה: שיעור הרווח הגולמי ירד ל 44.7% מ 47.2%, בעיקר בגלל עלייה בהנחה הממוצעת.

הקושי מתחיל בשכבת העלויות. הוצאות המכירה והשיווק עלו ל 262.7 מיליון ש"ח, 52.9% מהמחזור, לעומת 244.6 מיליון ש"ח ו 46.5% מהמחזור ברבעון המקביל. זו תוצאה טבעית יחסית לחברה שמחזיקה רשת חנויות שכורות, עובדים ומלאי, אבל היא גם מסבירה למה שיפור בשיעור הרווח הגולמי לא הספיק. בנייקי ההכנסות ירדו קלות אבל ההפסד התפעולי העמיק ל 20.2 מיליון ש"ח, ובפוט לוקר הרווח התפעולי ירד ל 0.8 מיליון ש"ח בלבד. ברמת הקבוצה, הרווח התפעולי הפך להפסד של 17.5 מיליון ש"ח, לעומת רווח של 4.1 מיליון ש"ח ברבעון המקביל.

נטרול השפעת IFRS 16 (תקן החכירות שמכניס את חוזי השכירות למאזן) מחמיר עוד יותר את התמונה הקמעונאית. ללא השפעת התקן, ההפסד התפעולי עמד על 30.5 מיליון ש"ח לעומת 9.5 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, וה EBITDA המתואם עבר למינוס 9.5 מיליון ש"ח לעומת פלוס 11.6 מיליון ש"ח. המשמעות אינה חשבונאית בלבד. כאשר מכירות החנות יורדות, דמי השכירות והוצאות התפעול אינם יורדים באותו קצב, ולכן המנוף התפעולי פועל נגד החברה.

הנזילות נראית טוב יותר, המזומן התפעולי עדיין לא

מיחזור החוב בינואר 2026 הוא הצד החיובי של הרבעון. החברה קיבלה שתי הלוואות של 250 מיליון ש"ח, שתי הלוואות נוספות של 100 מיליון ש"ח והלוואה של 13 מיליון אירו. ההלוואות נלקחו ללא בטוחות וללא אמות מידה או מגבלות פיננסיות, וזה איתות ברור שנגישות האשראי של החברה עדיין טובה. באותו חודש נפרעו הלוואות בנקאיות בהיקף קרן של 180 מיליון ש"ח, כך שהמהלך האריך את לוח הסילוקין והגדיל את המקורות.

אבל תמונת המזומן הכוללת של הרבעון עדיין חלשה. הבדיקה כאן אינה של מזומן מנורמל מהחנות הבשלה, אלא של מה שנשאר אחרי שימושי המזומן בפועל ברבעון, כולל הון חוזר, השקעות הוניות וקרן חכירה. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 59.4 מיליון ש"ח, רכישת רכוש קבוע ונכסים בלתי מוחשיים צרכה 21.8 מיליון ש"ח, ופרעון קרן חכירה צרך 57.3 מיליון ש"ח. לפני מימון ולפני שינוי בתיק ניירות הערך, מדובר בשימוש מזומן של כ 138.5 מיליון ש"ח.

הפער לא מגיע רק מהפסד חשבונאי. ההון החוזר צרך 96.9 מיליון ש"ח, בעיקר דרך עלייה במלאי של 27.7 מיליון ש"ח, ירידה בספקים של 28.1 מיליון ש"ח וירידה בזכאים אחרים של 23.2 מיליון ש"ח. זה דגל צהוב לרשת שממשיכה להתרחב: המכירות ירדו, אבל המלאי והמחויבויות של הרשת עדיין דורשים מזומן. בסוף מרץ המלאי הגיע ל 522.4 מיליון ש"ח, לעומת 499.8 מיליון ש"ח בסוף 2025 ו 444.2 מיליון ש"ח בסוף מרץ 2025.

הנזילות המדווחת השתפרה, אך דרך המאזן ולא דרך הפעילות. הנכסים הפיננסיים השוטפים, מזומן והשקעות לזמן קצר, הסתכמו ב 591.1 מיליון ש"ח, ומולם עמדו חלויות שוטפות של הלוואות בסך 82.1 מיליון ש"ח. לכן היתרות השוטפות הפיננסיות נטו עלו לכ 509.1 מיליון ש"ח, לעומת כ 411.1 מיליון ש"ח בסוף 2025. העלייה הזו נולדה בעיקר מהמימון החדש ומהשקעות בניירות ערך לזמן קצר, לא משיפור תפעולי. זו גמישות שימושית, אבל היא לא מחליפה התאוששות בחנויות.

יש גם ביאורים שממחישים את עומס הניהול. הסכם סמסונג באוסטרליה היה בתוקף עד סוף 2025, והצדדים עדיין במשא ומתן להארכתו. האסיפה במאי 2026 אישרה הארכה ועדכון של שורת הסכמים מול פוקס, בעלת השליטה, ובתוכם עלייה בעלויות כוח האדם המועמסות בהסכם השירותים מכ 410 אלף ש"ח לחודש בשנת 2025 לכ 504 אלף ש"ח לחודש. אלה לא מספרים שמסבירים את ההפסד ברבעון, אבל הם מתאימים לתמונה הרחבה: ככל שהקבוצה מתפרסת על יותר מדינות ומותגים, גם שכבת השירותים, הניהול והעמסות המטה מתרחבת.

גם מענק מיוחד של 440 אלף ש"ח למנכ"ל בגין 2025 אושר בחריגה ממדיניות התגמול, משום שהחברה לא עמדה ביעד הרווח השנתי המינימלי שמקנה מענק שנתי. זה סעיף קטן, אך הוא מדגיש את הפער בין בניית הפלטפורמה לבין הרווח המדווח. ההנהלה מקבלת קרדיט על פיתוח הפעילות בארץ ובחו"ל, בזמן שבעלי המניות עדיין מחכים לראות שהפיתוח הזה חוזר לשורת הרווח ולתזרים.

מסקנות

הרבעון הראשון מציב את ריטיילורס במקום פחות נוח מזה שבו הייתה אחרי הדוח השנתי. מיחזור החוב הוריד לחץ בטווח הקצר, אירופה ממשיכה לצמוח, והבנקים עדיין מוכנים לממן את החברה בלי בטוחות וקובננטים. ועדיין, שלושת המבחנים המרכזיים של 2026 לא קיבלו הוכחה חיובית: החנויות הזהות עדיין יורדות, המכירות למ"ר נשחקות, והתזרים אחרי הון חוזר, חכירות ו CAPEX נשאר שלילי.

מנגד, אפשר לטעון שהרבעון נפגע משילוב לא פשוט של עונתיות, מצב ביטחוני בישראל, התחזקות השקל מול מטבעות הפעילות בחו"ל ושנת עיכול של צרפת ואוסטרליה. אם נייקי העולמית תתייצב, אם צרפת תתחיל לתרום רווחיות שנתית מלאה, ואם פתיחות בגרמניה ובצרפת יגיעו בלי ירידה נוספת בפרודוקטיביות, הרבעון הראשון עשוי להיראות בדיעבד כרבעון חלש בתוך שנת מעבר. אבל לפי הראיות הנוכחיות, השוק יחפש קודם כל מבחן ביצוע: שיפור בחנויות הזהות, עצירת העלייה במלאי, וירידה בפער בין תזרים הפעילות לבין קרן החכירה וההשקעות. שיעור השורט מהפלואוט ירד מכ 4.5% בסוף אפריל לכ 1.46% בתחילת מאי, אך הוא עדיין מעל ממוצע ענפי של 0.73%. כלומר, הלחץ הישיר מצד שורטיסטים נרגע, אבל הספקנות סביב איכות הצמיחה עדיין מוצדקת.