בזן ברבעון הראשון: הזיקוק קפץ, אבל המזומן עוד לא השתחרר

בזן פתחה את 2026 עם רבעון שמוכיח שהזיקוק חזר להיות מנוע רווח חזק, אבל גם מזכיר למה אי אפשר לנתח את החברה רק דרך EBITDA. מרווח הזיקוק המנוטרל קפץ ל 12.7 דולר לחבית, ה EBITDA המנוטרל המאוחד עלה ל 154 מיליון דולר, ו Cantium כבר העבירה לחברה 31 מיליון דולר, כך שההשקעה בארה"ב מתחילה לייצר תזרים בפועל. ועדיין, הרבעון לא שחרר מזומן באותה עוצמה: תזרים מפעילות שוטפת הסתכם ב 34 מיליון דולר בלבד, וגם הוא כלל 32 מיליון דולר תקבולי ביטוח בגין אובדן רווחים. סיום הסכם זמינות המלאי מוסיף התחייבות תשלום של כ 118 מיליון דולר באוקטובר 2026 ומגדיל את המלאי הבסיסי החשוף למחיר עד כ 730 אלף טון. הגידורים מגנים על חלק מהמרווח, אבל גם יצרו פיקדונות, התחייבויות נגזרים וסיכון בסיס חריג שמנתקים בין מרווחי שוק גבוהים לבין מזומן פנוי. הפולימרים עדיין לא יצאו מהחולשה, אף שהמרווחים השתפרו אחרי תאריך המאזן. לכן הרבעונים הקרובים אינם רק מבחן מרווחים, אלא מבחן המרה של מרווחים למזומן אחרי הון חוזר, ביטוח, Cantium, מלאי וטיפולים תקופתיים.

הזיקוק חזר, אבל ההשוואה קלה מדי

בזן היא תשלובת זיקוק ופטרוכימיה במפרץ חיפה, עם שלוש שכבות כלכליות: בית זיקוק שמחזיק את עיקר הרווח, פולימרים וארומטים שמחוברים אליו תפעולית, ו Cantium, נכס נפט וגז בארה"ב. המודל העסקי נשען על מרווחי זיקוק, אך איכות הרבעון נקבעת לפי זמינות המתקנים, גידור, מלאי, אשראי ספקים ותזמון תקבולי ביטוח.

הנתון הבולט הוא עלייה מ 40 מיליון דולר ל 154 מיליון דולר ב EBITDA המנוטרל המאוחד. זו קפיצה חזקה, אבל הרבעון המקביל היה חלש בגלל טיפולים תקופתיים. החברה מציגה אומדן של 56 מיליון דולר אובדן רווחים בגין אותם טיפולים, כך שהשוואה חדה יותר מתחילה מ EBITDA מנוטרל של 87 מיליון דולר לרבעון המקביל בלי השפעת הטיפולים, ולא מ 40 מיליון דולר בלבד.

גם אחרי תיקון בסיס ההשוואה, הרבעון חזק. השינוי העיקרי הגיע ממרווח ותרומה, שהוסיפו 66 מיליון דולר, ומ Cantium שהוסיפה 29 מיליון דולר. מנגד, היקף המכירות גרע 20 מיליון דולר והוצאות התפעול גרעו 22 מיליון דולר. השיפור לא הגיע מצמיחה רוחבית של כל קווי הפעילות, אלא מסביבת מרווחים חריגה בזיקוק, נכס נפט חדש וביטוח.

מרווח הזיקוק המנוטרל הגיע ל 12.7 דולר לחבית לעומת 6.8 דולר ברבעון המקביל, אבל מרווח הייחוס עמד על 16.3 דולר לחבית. הפער חשוב כי החברה לא מקבלת את כל מרווח השוק. תמחור מקומי, ימי קביעה, גידור, פרמיות גלם, DFL ועלויות לוגיסטיקה נכנסים באמצע. ברבעון הנוכחי מומשו עסקאות גידור מרווח זיקוק ו DFL בהפסד נטו של כ 14 מיליון דולר, כ 0.9 דולר לחבית.

גם הביקוש המקומי לא מסביר את הקפיצה. צריכת התזקיקים הכוללת בשוק המקומי ירדה בכ 5% לעומת הרבעון המקביל, וצריכת דלקי התחבורה ירדה בכ 2%. החברה מכרה יותר בזיקוק בעיקר בגלל היקף פעילות גבוה יותר ביחס לרבעון שהושפע מטיפולים, לצד עליית מחירי תזקיקים. זו תוצאה טובה, אבל היא נשענת יותר על תנאי שוק ותפעול מאשר על ביקוש מקומי רחב.

המלאי והגידור מותיר את מבחן המזומן ללא תשובה מלאה

האירוע שבלט פחות בדיווחים הוא סיום מוקדם של הסכם זמינות מלאי. ב 7 באפריל 2026 החברה וצד ב' הסכימו להקדים את סיום ההסכם, וצד ב' מימש את אופציית המכר על מלאי הנפט הגולמי. המלאי עבר לבעלות החברה, והתמורה נקבעה בכ 118 מיליון דולר, לתשלום ב 1 באוקטובר 2026 בתוספת ריבית שוק.

עד מועד הדוח היקף המלאי הבלתי מוגן בחוזים היה כ 525 אלף טון. אחרי סיום ההסכם, היקף המלאי הבסיסי צפוי לעמוד על עד כ 730 אלף טון. זה יכול לעזור תפעולית, אבל הוא גם מוסיף הון חוזר, חשיפת מחיר ותשלום עתידי ברור בתקופה של תנודתיות גבוהה במחירי הנפט ומרווחי התזקיקים.

הגידור מחזק את אותה נקודה. החברה גידרה כ 7.3 מיליון חביות מרווח זיקוק לשנת 2026 ברמה המשקפת מרווח מגודר ממוצע של כ 13.5 דולר לחבית, ובמקביל החזיקה גידור DFL בהיקף של כ 6.2 מיליון חביות. בסוף הרבעון הופקדו כ 69 מיליון דולר בפיקדונות בגין עסקאות עתידיות להגנה על מרווח הזיקוק. סמוך לאישור הדוח, יתרת הנגזרים בגין גידור מרווח הזיקוק לשאר 2026, בהיקף של כ 4.2 מיליון חביות, הייתה התחייבות של כ 47 מיליון דולר, עם פיקדונות בסכום דומה.

הגידור הוא כלי הכרחי לניהול סיכונים בבית זיקוק, אך הוא הופך את מרווחי השוק הגבוהים לתוצאה פחות ישירה: חלק מהרווח נשמר מראש, חלק מהעלייה כבר מופיע כהתחייבות נגזרים, וחלק נוסף נבלע בפיקדונות. החברה גם מעריכה שסיכון הבסיס גבוה בכ 5 עד 10 דולר לחבית ביחס לסיכון הבסיס הרגיל. לכן מרווחי סולר ובנזין גבוהים יכולים לשפר את הרבעונים הבאים, אך לא כל דולר במרווח השוק ייהפך ל EBITDA או למזומן.

בחינת תמונת המזומן הכוללת מראה כמה כסף נשאר בפועל אחרי השימושים השונים: תזרים מפעילות שוטפת, ריבית, CAPEX, פירעונות, חכירות, פיקדונות, חלוקות מחברות מוחזקות ותנועות מימון. במסגרת הזאת, הרבעון היה הרבה פחות חזק מה EBITDA. המזומנים ושווי המזומנים ירדו מ 615 מיליון דולר בסוף 2025 ל 545 מיליון דולר בסוף מרץ 2026.

התזרים מפעילות שוטפת הסתכם ב 34 מיליון דולר, אך כלל תקבולי ביטוח בגין אובדן רווחים בסך של כ 32 מיליון דולר. לקוחות גדלו ב 357 מיליון דולר, המלאי גדל ב 222 מיליון דולר, והספקים גדלו ב 417 מיליון דולר. יתרת הספקים עם הארכת ימי אשראי עלתה ל 585 מיליון דולר, לעומת 293 מיליון דולר בסוף 2025. הספקים סייעו לקופה ברבעון, אך הם גם מראים שחלק מהתמיכה בתזרים מגיע מתנאי אשראי ולא רק ממרווח תפעולי.

ברמת החוב, התמונה נוחה אבל לא ריקה מסיכונים. החוב הפיננסי נטו כולל חלק החברה ב Cantium עלה ל 794 מיליון דולר, לעומת 667 מיליון דולר בסוף 2025. יחס המינוף ירד מ 1.5 ל 1.4, והקובננטים רחוקים מהספים, אך בחישובי ה EBITDA לצורך חלק מאמות המידה נכללו תקבולי ביטוח בגין אובדן רווחים של כ 130 מיליון דולר שהתקבלו ברבעון הרביעי של 2025 וברבעון הראשון של 2026. זה מרווח נוח, לא הוכחה שכל הרווחיות כבר חוזרת במזומן רגיל.

חלוקת הדיבידנד של 35 מיליון דולר ששולמה לאחר תאריך המאזן מוסיפה משמעת. היא מגיעה לפני תשלום מלאי של כ 118 מיליון דולר באוקטובר, לפני טיפולים תקופתיים מתוכננים ברבעון הרביעי בעלות ישירה מוערכת של 80 עד 100 מיליון דולר, ובזמן שבו פיקדונות הגידור יכולים להמשיך לזוז עם השוק. המדיניות תיבחן פחות בעצם החלוקה ויותר ביכולת לממן אותה בלי לאכול את כרית המזומן.

Cantium התקדמה, הפולימרים עוד צריכים להוכיח

Cantium מספקת תשובה חלקית לשאלה שטרם הוכרעה. החשש המרכזי סביב הנכס היה שהוא מוסיף EBITDA, אך לא ברור כמה מזומן באמת נגיש לבזן. ברבעון הנוכחי שותפות Cantium חילקה רווחים, וחלק החברה עמד על כ 31 מיליון דולר. זה כבר מזומן שעבר למעלה, לא רק שווי או EBITDA.

ועדיין, המסלול אינו פשוט. חלק החברה ב EBITDA המנוטרל של Cantium עמד על 29 מיליון דולר, אך חלק החברה בהפסדי חברות כלולות הסתכם ב 22 מיליון דולר. הפער הגיע בעיקר משיערוך עסקאות גידור: Cantium רשמה הוצאות שיערוך של כ 73 מיליון דולר, מתוכן כ 65 מיליון דולר מיוחסות לתקופות שלאחר תאריך המאזן ונוטרלו ב EBITDA המנוטרל, וחלק החברה בהן היה כ 34 מיליון דולר. נכס הנפט התחיל לשלוח מזומן, אך הגידור, החוב והמחויבויות עדיין קובעים כמה מהעלייה במחיר WTI מגיעה באמת לבעלי המניות.

הפולימרים נמצאים בצד השני של המפה. ההכנסות במגזר ירדו ל 162 מיליון דולר לעומת 193 מיליון דולר ברבעון המקביל, וה EBITDA היה שלילי ב 8 מיליון דולר לעומת חיובי ב 1 מיליון דולר. תפוקת הפולימרים ירדה ל 118 אלף טון לעומת 155 אלף טון, בין היתר בשל החלטה להוריד את היקף ההפעלה של קווי הייצור בדוקור. מרווח הפוליאתילן מעל נפטא השתפר ל 774 דולר לטון, אבל מרווח הפוליפרופילן ירד ל 512 דולר לטון, והפוליפרופילן הוא רוב התפוקה הנורמטיבית של כאו"ל.

השיפור המסתמן הוא שאחרי תאריך הדוח עלו מרווחי הפוליפרופילן והפוליאתילן לכ 1,189 וכ 1,538 דולר לטון, בהתאמה. זה יכול להפוך את הפולימרים מטרדה למנוע התאוששות ברבעונים הבאים. אבל ברבעון הראשון עצמו אין עדיין הוכחה לכך. המבחן יהיה אם השיפור במרווחי השוק מופיע ב EBITDA של המגזר, ולא נשאר רק כנתון חיצוני שמגיע אחרי תקופת הדיווח.

מסקנות

הרבעון הראשון מבהיר את מצב החברה, אבל לא מכריע את כל השאלות. הזיקוק שוב נראה כמו מנוע רווח משמעותי, Cantium כבר העבירה מזומן, והביטוח ממשיך להתקדם. המבחן המרכזי כעת הוא כמה מכל זה נשאר אחרי הון חוזר, פיקדונות גידור, תשלום המלאי, CAPEX, טיפולים תקופתיים וחלוקות. זו מסקנה חיובית יותר מזו של סוף 2025, אבל עדיין לא מסקנה מלאה.

הרבעונים הבאים ייבחנו בארבע נקודות: האם מרווחי הזיקוק הגבוהים אחרי תאריך המאזן עוברים ל EBITDA ולמזומן אחרי גידור ו DFL, האם הפולימרים עוברים ל EBITDA חיובי, האם Cantium הופכת את החלוקה של 31 מיליון דולר לקצב חוזר, והאם תיק הביטוח והשיקום ממשיך להזרים מזומן בלי להחליף רווחיות רגילה. הרוח הגבית ברורה: השוק נמצא עכשיו בצד של החברה, מרווחי הזיקוק והפולימרים התחזקו, WTI גבוה יותר, הקובננטים רחוקים מהספים והביטוח עדיין מכניס כסף. מה שיערער את זה הוא כישלון בהמרת המרווחים לתזרים, המשך EBITDA שלילי בפולימרים, התארכות תיק הביטוח או עלייה נוספת בצורכי ההון החוזר. השוק יתמקד פחות בשאלה אם המרווחים גבוהים ויותר בשאלה אם בזן מצליחה להפוך אותם למזומן אחרי כל שכבות הסיכון שהרבעון הזה חשף.