מגדל ביטוח ברבעון הראשון: מעל סף הדיבידנד, כמעט בלי מרווח

מגדל ביטוח פתחה את הרבעון הראשון עם מספרים שמחזקים את סיפור ההתאוששות של 2025, אבל גם מצמצמים את המקום לטעות בפרשנות. הרווח הכולל אחרי מס עלה ל 322 מיליון ש"ח, רווחי הליבה עלו ל 572 מיליון ש"ח, והחברה עברה מעל סף ההון שקבע הדירקטוריון לחלוקת דיבידנד ללא הוראות מעבר. ועדיין, המעבר הזה הגיע רק אחרי גיוס רובד 1 נוסף של 531 מיליון ש"ח באפריל, והשאיר עודף של 93 מיליון ש"ח בלבד מעל יעד ה 115%. לכן הרבעון אינו מוכיח עדיין שהחברה נכנסה לשלב חלוקה רחב ונוח, אלא שהיא עברה ממחסור הוני ברור למצב שבו כל רבעון של שוק חלש, עדכון אקטוארי או חיתום חלש יכול להחזיר את הדיון לצוואר הבקבוק. גם ה CSM, מרווח השירות החוזי שמייצג רווח עתידי שטרם הוכר, גדל ברבעון, אבל הגידול נשען בעיקר על שינויים פיננסיים בזמן שהנחות דמוגרפיות ותפעוליות המשיכו לגרוע ממנו. התוצאה היא רבעון חיובי, עם שיפור אמיתי בליבה, אך כזה שעדיין דורש הוכחה ב 2-4 הרבעונים הקרובים: מרווח הון רחב יותר, איכות CSM טובה יותר, ושיפור חיתומי שאינו תלוי בשוק ההון.

מכונת ביטוח שהפכה למבחן הון

החברה היא קבוצת ביטוח וחיסכון ארוך טווח, לא רק חברת אחזקות פיננסית עם שורה תחתונה תנודתית. מנוע הכלכלה שלה יושב בשלוש שכבות: חיסכון ארוך טווח שמייצר דמי ניהול ו CSM, ביטוחי בריאות וכללי שבהם איכות החיתום קובעת את הרווח החוזר, ותיק נוסטרו גדול שמוסיף תנודתיות דרך שוק ההון והריבית. ברבעון הנוכחי שלוש השכבות עבדו יחד: הליבה השתפרה, השוק עזר, אבל ההון עדיין קובע כמה מהר הערך הזה יכול להגיע לבעלי המניות.

זה בדיוק ההמשך לסוגיה שנותרה ללא מענה אחרי הניתוח השנתי של 2025. אז החברה הראתה התאוששות רחבה ברווח, אך עודף ההון ללא הוראות מעבר עדיין לא היה פנוי. גם הניתוח על גיוס רובד 1 סימן שהגיוס יכול לשחרר את צוואר הבקבוק, אבל רק אם הוא ייקח את החברה מעל סף 115% בלי להישאר קרוב מדי אליו. הדוח הנוכחי עונה על החלק הראשון. הוא לא סוגר את החלק השני.

ההון עבר את הסף עם מרווח של 93 מיליון ש"ח

הנתון החשוב ביותר בדוח אינו הרווח הרבעוני, אלא טבלת הסולבנסי ללא הוראות מעבר. לפני השפעת גיוס רובד 1 נוסף, יחס כושר הפירעון הכלכלי ל 31 בדצמבר 2025 עמד על 112%, עם עודף הון של 1.926 מיליארד ש"ח. אחרי הגיוס באפריל, ההון העצמי לעניין דרישת ההון עלה ל 18.212 מיליארד ש"ח, העודף עלה ל 2.457 מיליארד ש"ח, והיחס הגיע ל 116%. מול יעד הדירקטוריון של 115%, העודף מעל היעד הוא רק 93 מיליון ש"ח.

התרשים מראה את השינוי, אבל גם את המגבלה. לעומת 2024, שבה היה חוסר של 1.729 מיליארד ש"ח מול יעד ההון, החברה עברה לעודף קטן. זה שיפור מהותי. מצד שני, עודף של 93 מיליון ש"ח בחברת ביטוח עם SCR של 15.755 מיליארד ש"ח אינו מרווח שמאפשר להתעלם מתנודתיות שוק או מעדכוני הנחות. החברה עצמה מציינת כי הדירקטוריון יוכל לבחון ולעדכן את מדיניות ההון לפי שינויים בגורמי הסיכון, התפתחות יחס כושר הפירעון והרגולציה.

גם איכות ההון החדשה חשובה. סדרה יט' הונפקה בהיקף של כ 531 מיליון ש"ח, אינה צמודה, נושאת ריבית שנתית של 4.92%, ותמורתה נטו של כ 525 מיליון ש"ח הוכרה כהון רובד 1 נוסף. זו שכבת הון שמחזקת את הסולבנסי, אך תנאיה כוללים אפשרות לביטול או דחיית תשלום ריבית וקרן בנסיבות משהות, וגם אפשרות למחיקה מלאה או חלקית של הקרן בנסיבות מסוימות. לכן היא עוזרת לבעלי המניות דרך ההון הרגולטורי, אבל היא אינה מזומן חופשי פשוט בחברת האם.

הרווח חזק, אבל ה CSM עדיין תלוי בשוק ובהנחות

הרווח הכולל אחרי מס עלה מ 254 מיליון ש"ח ל 322 מיליון ש"ח, עלייה של 27%. רווחי הליבה עלו מ 468 מיליון ש"ח ל 572 מיליון ש"ח, בעיקר בזכות חיסכון ארוך טווח, שבו רווחי הליבה כמעט הוכפלו מ 99 מיליון ש"ח ל 197 מיליון ש"ח. הרווח הפיננסי העודף הוסיף 49 מיליון ש"ח, לעומת הפסד של 82 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. מנגד, ההשפעות המיוחדות היו שליליות ב 125 מיליון ש"ח, בעיקר בגלל הפסד בקבוצת חוזי ביטוח בתיק המשתתף החדש שנבע מהמצב בשווקים ומגידול בביטולים, וכן קיטון בשווי ההוגן של אג"ח מיועדות בעקבות עדכונים אקטואריים.

הפירוק הזה מונע מסקנה פשוטה מדי. הליבה אכן טובה יותר, אבל חלק מהרווח עדיין עובר דרך שוק ההון, ריבית והנחות אקטואריות. זה בולט במיוחד ב CSM:

הביאור מוסיף את הנקודה הפחות נוחה: שינויים בהנחות דמוגרפיות ותפעוליות, כולל עדכוני אוכלוסייה, הקטינו את ה CSM נטו מביטוח משנה ב 229 מיליון ש"ח בביטוח חיים וב 25 מיליון ש"ח בבריאות. באותו זמן, משתנים פיננסיים הגדילו את ה CSM בכ 437 מיליון ש"ח בביטוח חיים וב 62 מיליון ש"ח בבריאות. בנוסף, רכיב ההפסד בפוליסות ביטוח מנהלים משנת 2004 גדל ב 111 מיליון ש"ח. כלומר, ה CSM גדל, אבל איכות הגידול עדיין פחות חזקה מהמספר הכולל. חלק גדול ממנו הגיע משוק וריבית, בזמן שההנחות התפעוליות המשיכו ללחוץ.

הצמיחה בפנסיה ובגמל לא מנקה את הבריאות והרכב

בצד הצמיחה, הדוח נותן לחברה כמה נקודות חזקות. דמי הגמולים בפנסיה עלו ב 18% ל 3.672 מיליארד ש"ח, והגמל עלה ב 36% ל 1.379 מיליארד ש"ח. תקבולים בגין חוזי השקעה כמעט הוכפלו ל 1.569 מיליארד ש"ח. היקף הנכסים המנוהלים הגיע ל 591 מיליארד ש"ח בסוף מרס, והחברה מציינת שבסמוך לפרסום הדוח הוא כבר עמד על כ 618 מיליארד ש"ח. זה בסיס טוב יותר לדמי ניהול, במיוחד אם שוק ההון ממשיך לתמוך.

אבל גם כאן יש סימנים שדורשים זהירות. בקרנות הפנסיה, ההעברות נטו לקבוצה ירדו ל 2.553 מיליארד ש"ח לעומת 3.491 מיליארד ש"ח ברבעון המקביל. בביטוח חיים נמשכה עלייה בניוד השלילי נטו בפוליסות חיסכון פרט ומנהלים, גם אם החברה מציינת שהמגמה התמתנה. שיעור הפדיונות בביטוח חיים, כולל ניודים, עלה ל 6.7% במונחים שנתיים לעומת 6.5% ברבעון המקביל.

החיתום עדיין מעורב. בבריאות, רווחי הליבה ירדו מ 171 מיליון ש"ח ל 131 מיליון ש"ח, בעיקר בגלל הרעה בתביעות בביטוח סיעודי וירידה ברווחי הקולקטיבים. בביטוח כללי, הפרמיות ברוטו עלו ב 5% ל 980 מיליון ש"ח, בין היתר בגלל זכייה במכרז ביטוח הרכב לעובדי המדינה לשנת 2026, אבל בביטוח רכב רכוש, כלומר מקיף וצד ג', יחס התביעות וההוצאות בשייר עלה ל 95.8% לעומת 94.1% ברבעון המקביל ו 93.6% בשנת 2025. החברה גם מציינת ירידה בפרמיה הממוצעת בתחום הזה. המשמעות היא שהצמיחה ברכב לא בהכרח מגיעה באותה איכות רווח כמו הגידול בפרמיות.

מסקנות: אופציית החלוקה חזרה, הבסיס עדיין צריך להתרחב

הרבעון הראשון משפר את מצב החברה בשתי חזיתות: רווחי הליבה כבר נראים חזקים יותר, והחברה עברה כעת מעל סף ההון שהציבה לעצמה לחלוקת דיבידנד ללא הוראות מעבר. זה שינוי אמיתי לעומת סוף 2025, ולכן השוק צפוי להתמקד פחות בשאלה אם צוואר הבקבוק ההוני יכול להיפתח ויותר בשאלה כמה יציב הוא יהיה. הירידה החדה ביתרת השורט מתחילת השנה ועד מאי משתלבת עם התמונה הזאת: הלחץ הספקני סביב המניה נחלש, אבל הוא לא מחליף הוכחה רגולטורית ותפעולית.

נקודות הבדיקה מכאן ברורות. החברה צריכה להגדיל את העודף מעל 115% בלי להישען רק על הנפקת הון היברידי נוספת, להראות שה CSM גדל גם דרך עסק חדש ושימור לקוחות ולא בעיקר דרך משתנים פיננסיים, ולהחזיר את הבריאות והרכב למסלול חיתומי חזק יותר. בנוסף, הממשל התאגידי עדיין אינו רעש בלבד: מכתב רשות שוק ההון מאפריל, חילופי יו"ר בחברת הביטוח בכפוף לאי התנגדות הממונה וסיום צפוי של מנכ"ל החברה ביולי משאירים שכבת אי ודאות ניהולית סביב חברה שההון שלה כבר רגיש מספיק. הרבעון חיובי, אבל הוא עדיין שנת הוכחה, לא שנת שחרור מלאה.