ניו מד ברבעון הראשון: הרווח כמעט נעלם, אבל לוויתן נכנס לשנת הוכחה
הרבעון הראשון של ניו מד נראה חלש מאוד בשורת הרווח, אבל החולשה מגיעה משילוב חריג של עצירת הפקה ומחיקת Krum. מתחת לזה, לוויתן כבר הוכיח קיבולת גבוהה יותר, מחיר הברנט משנה את תחזית 2026, והמבחן עבר לשאלה כמה מהמזומן יישאר לבעלי היחידות אחרי השקעות, חוב וחלוקות.
הרבעון הראשון של ניו מד נראה חלש: הרווח הנקי כמעט התאפס, ההכנסות נטו ירדו ב 42.6%, וקידוח Krum בבולגריה נמחק כהוצאה של 74.4 מיליון דולר. אבל זו אינה התמונה המלאה. לוויתן ספג עצירת הפקה של 33 ימים וחזר לפעילות רק ב 2 באפריל. במקביל, השותפות מציגה שני נתונים שמשנים את התחזית ל 2026: יכולת הפקה מרבית שהוכחה ברמה של כ 15.8 BCM בשנה, ותרחיש הכנסות מעודכן שמוסיף כ 330 מיליון דולר ביחס לחישוב המקורי, בהנחת ברנט סביב 90 דולר עד סוף השנה. לכן, הרבעון החלש לא שובר את התזה, אלא הופך את ניו מד לחברה שנדרשת להוכיח ביצועים בטווח הקצר: עליה להראות שרציפות ההפקה, ההולכה למצרים והמחיר הגבוה מספיקים כדי לספוג את המחיקה, את ההשקעות ואת חלוקות המזומן. האתגר המרכזי נותר תמונת המזומן: התזרים מפעילות שוטפת עדיין חזק, אבל העלייה ביתרות המזומן ברבעון נשענה גם על משיכת חוב בנקאי. במקביל, השותפות חילקה 70 מיליון דולר, רכשה אג"ח, ואישרה חלוקה נוספת של 60 מיליון דולר אחרי תאריך המאזן. רציפות הפקה, הזרמת גז דרך המקטע המשולב ברבעון השלישי והתקדמות חוזית באפרודיטה יהפכו את הרבעון הראשון לאירוע חריג בתוך שנה חזקה יותר. המשך הפרעות ביטחוניות, מגבלות הולכה או שימוש קבוע יותר במימון ישאירו את השוק עם נכס מצוין, אבל עם פחות מזומן חופשי לבעלי היחידות.
לוויתן הוא העסק, הרבעון הוא מבחן קצב
ניו מד אינה חברת חיפוש קלאסית, אף שהיא עדיין מחזיקה אופציות חיפוש ופיתוח מחוץ לישראל. מנוע הכלכלה שלה הוא לוויתן, שבו היא מחזיקה 45.34%, לצד מדיניות חלוקת מזומן לבעלי היחידות. המאגר מוכר גז לישראל, למצרים ולירדן, והלקוחות הבולטים שמופיעים בדוח הם Blue Ocean Energy במצרים וחברת החשמל הלאומית של ירדן. הערך שמגיע בפועל לבעלי היחידות תלוי בשלושה גורמים: מחיר הגז והברנט, זמינות ההפקה וההולכה, ומימון ההרחבה.
זוהי המשכיות מהניתוח השנתי הקודם של ניו מד, שהראה כי השותפות עוברת ממימוש ערך קיים למחזור השקעות חדש. הרבעון הראשון מחדד את המעבר הזה: תפעולית לוויתן התקדם, אך חשבונאית הרווח כמעט נמחק. התזרים עדיין חזק, אבל הוא מתחרה מול יותר שימושי מזומן.
המספרים הראשיים קשים: ההכנסות נטו ירדו ל 141.0 מיליון דולר, לעומת 245.6 מיליון דולר ברבעון המקביל, בעיקר משום שכמות הגז שנמכרה מלוויתן ירדה מכ 2.95 BCM לכ 1.89 BCM במונחי 100%. גם המחיר הממוצע ליחידת חום ירד מ 5.85 דולר ל 5.19 דולר. התוצאה הייתה רווח תפעולי של 4.3 מיליון דולר בלבד, מול 178.2 מיליון דולר ברבעון המקביל, ורווח נקי של 0.1 מיליון דולר.
הירידה אינה רק חולשה בביקוש. לוויתן הושבת בתחילת מבצע שאגת הארי וחזר להפקה סדירה ב 2 באפריל, אחרי 33 ימי אי הפקה. השותפות פנתה למדינה לקבלת פיצוי, אך אין ודאות לגבי קבלתו או היקפו. רבעון כזה יכול להתהפך מהר יותר מרבעון שנחלש בגלל אובדן לקוחות או שחיקת חוזים, בתנאי שההפקה והיצוא חוזרים לקצב יציב.
הנתון החשוב יותר נוגע להמשך השנה. עם השלמת הצינור השלישי והשדרוגים בפלטפורמה, הוכח כי יכולת ההפקה המרבית של לוויתן עומדת על כ 1,530 MMSCF ביום, שהם כ 15.8 BCM בשנה. הקיבולת המעודכנת לא נכללה בדוח התזרים המהוון מינואר. בנוסף, חישוב ההכנסות המקורי של לוויתן לשנת 2026 נבנה על מחיר ברנט ממוצע של 63 דולר לחבית והניב תחזית הכנסות של כ 2.55 מיליארד דולר במונחי 100%. לאחר נתוני המכירות בפועל בינואר עד אפריל ובהנחה של ברנט סביב 90 דולר עד סוף השנה, אותו חישוב עולה לכ 2.88 מיליארד דולר, תוספת של כ 330 מיליון דולר. הכמות, ההולכה והרגולציה עדיין יכריעו, אבל רצף הפקה גבוה יותר עשוי להפוך את הרבעון הראשון לעיוות תזמון ולא לפגיעה באיכות הנכס.
אפרודיטה התקדמה, בולגריה נמחקה
קידוח Krum סגר את פרק בולגריה הקרוב בצורה שלילית. בשכבות המטרה נמצאו סימני גז לא משמעותיים, והקידוח הוגדר יבש. בניתוח הקודם על בולגריה, המבחן היה האם Krum יצליח להשאיר לשותפות עתודות מחוץ ללוויתן אחרי אכזבת Vinekh. התשובה הנוכחית שלילית: ההשקעה בבלוק Han Asparuh ירדה לאפס במאזן, לעומת 22.4 מיליון דולר בסוף 2025, והשותפות רשמה הפחתה של 74.4 מיליון דולר בגין כלל עלויות הרישיון, לרבות הקידוח, האיטום וההוצאה מכלל שימוש.
הכישלון אינו משפיע על לוויתן, אבל הוא פוגע בפיזור העסקי. אחרי שני קידוחים יבשים, בולגריה כבר לא יכולה לשמש בתקופה הקרובה כטיעון משכנע לכך שלניו מד יש מנוע נוסף שמאזן את מחזור ההשקעות בלוויתן. היא תישאר רלוונטית רק אם יתקבל מידע חדש על המשך הרישיון, הארכות או מבנה כלכלי אחר. ברבעון הזה היא בעיקר מסבירה למה הרווח החשבונאי נמחק.
אפרודיטה, לעומת זאת, התקדמה, אך עדיין לא הגיעה לשלב שבו הערך מובטח. מזכר ההבנות עם EGAS וה HGA עם ממשלת מצרים קובעים מסגרת מסחרית והולכתית ברורה יותר: ההסכם המחייב, לאחר חתימה, יתייחס למלוא כמויות הגז הניתנות להפקה, יכלול תקופה של עד 15 שנים מתחילת האספקה המסחרית עם אפשרות הארכה של 5 שנים, ובשלב המרכזי הכמות החוזית היומית אמורה לעמוד על 700 MMSCF ביום. מנגנון המחיר יהיה צמוד לברנט עם מחיר רצפה ומחיר תקרה, והרוכשת אמורה לפעול במנגנון רכישה או תשלום.
ועדיין, הניתוח על אפרודיטה מאפריל נשאר רלוונטי: ה HGA סיפק לוח זמנים, לא החלטת השקעה סופית (FID). הצדדים צריכים לחתום בתוך 12 חודשים על הסכמים נוספים, כולל הסכם מחייב, הסכם הולכה, הסכמי חיבור, הסדרת קרקע והסכמים תפעוליים. לאחר מכן נדרשת החלטת השקעה סופית בתוך 12 חודשים נוספים. בנוסף, הסכם התנאים הפיסקליים במצרים צריך להיחתם ולקבל אישור פרלמנטרי בתוך 6 חודשים ממועד חתימת ה HGA, אחרת לבעלי הזכויות ולחברת ההולכה תהיה זכות לבטל את ה HGA. אפרודיטה כבר פחות רחוקה מבעבר, אבל היא עדיין לא תחליף מיידי למזומן של לוויתן.
המזומן עדיין חזק, אבל פחות חופשי
הפער בין הרווח הנקי לתזרים הוא אחד הנתונים החשובים ברבעון. הרווח הנקי עמד על 0.1 מיליון דולר בלבד, אבל תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 158.7 מיליון דולר, מעט מתחת ל 172.3 מיליון דולר ברבעון המקביל. הסיבה היא שחלק גדול מהפגיעה ברווח נבע מהפחתה חשבונאית של Krum, בזמן שהגבייה והפעילות השוטפת של לוויתן עדיין ייצרו מזומן.
אבל כשבוחנים את תמונת המזומן הכוללת, לאחר השימושים בפועל ברבעון, התמונה פחות נוחה. פעילות השקעה צרכה 182.0 מיליון דולר, בעיקר השקעות בנכסי נפט וגז והפקדות לפיקדונות לזמן ארוך. במקביל, השותפות חילקה 70 מיליון דולר ורכשה אג"ח לוויתן בונד בהיקף מזומן של 42.2 מיליון דולר. העלייה ביתרת המזומן ל 147.2 מיליון דולר נשענה גם על קבלת הלוואות בנקאיות לזמן ארוך בסך 175 מיליון דולר.
זו אינה תמונת לחץ מיידית. אמות המידה הפיננסיות רחוקות מהקצה: היחס בין שווי נכסי השותפות לחוב הפיננסי נטו עמד על 4.75 מול דרישה של 1.5 כל עוד החוב הפיננסי נטו נמוך מ 2.5 מיליארד דולר. הנזילות בסולו עמדה על כ 747 מיליון דולר מול דרישה של 20 מיליון דולר, והחוב הפיננסי הכולל הסתכם בכ 1.5 מיליארד דולר מול תקרה של 3 מיליארד דולר. נכון למועד אישור הדוחות נותרו מסגרות אשראי בלתי מנוצלות של כ 600 מיליון דולר.
האתגר אינו נזילות, אלא הגמישות בהקצאת ההון. חלוקה של 70 מיליון דולר כבר בוצעה ברבעון, וב 18 במאי אושרה חלוקה נוספת של 60 מיליון דולר. במקביל, החוב הבנקאי עלה ל 450 מיליון דולר, לעומת 275 מיליון דולר בסוף 2025, אף שאגרות החוב ירדו ל 1.076 מיליארד דולר בזכות רכישות עצמיות. כאן ערך לוויתן צריך להתורגם למזומן פנוי אמיתי, ולא רק להישען על מימון שמאפשר להמשיך לחלק דיבידנדים בזמן שמחזור ההשקעות גדל.
הסיכון הביטחוני אינו רק עצירת הפקה. הוא גם יכול לשנות את כללי המשחק בשעת חירום. טיוטת התקנות לשעת חירום במשק הגז מציעה מנגנון שבו ספק גז שיכול לספק בפועל יידרש להציע גז לצרכנים שאין להם עמו הסכם, עד מלוא יכולת ההפקה שלו. היא גם נותנת קדימות מוחלטת לצרכני המשק הישראלי, כך שיצוא יתאפשר רק לגבי כמות שתיוותר אחרי ההקצאה המקומית, ומציעה מגבלות מחיר במנגנון החירום. התקנות עדיין לא פורסמו בנוסח מחייב, ושברון הגישה התייחסות בשם בעלי הזכויות בלוויתן. ועדיין, עצם הטיוטה מזכירה שהאפסייד ביצוא אינו מנותק מהרגולציה המקומית.
גם שוק החוב כבר אותת שהסיכון אינו תיאורטי. לאחר פתיחת העימות, מעלות S&P ו S&P Global Ratings עדכנו את תחזית הדירוג של אג"ח לוויתן בונד לשלילית, בעוד Fitch ו Moody's נותרו עם דירוגים יציבים. זה לא משנה את העובדה שהקובננטים רחוקים מלחץ, אבל ככל שהמימון הופך לחלק גדול יותר מהסיפור, רציפות ההפקה והיצוא משפיעה לא רק על ההכנסות אלא גם על עלות ההון.
ברמת הנהלה, יוסי אבו הודיע על סיום כהונתו כמנכ"ל ב 3 בנובמבר 2026, והדירקטוריון אישר את מינוי ניב סרנה ליו"ר פעיל במשרה מלאה החל מ 1 ביוני 2026. בעסק שבו 2026 עד 2029 יהיו שנות ביצוע של הרחבת לוויתן, אפרודיטה ומסגרות מימון, החלפת הנהגה מעלה את חשיבות לוחות הזמנים והמשמעת התפעולית בדוחות הבאים.
מסקנות
הרבעון הראשון אינו מכריע לרעה את ניו מד, אבל הוא דורש זהירות. לוויתן נשאר נכס חזק, התזרים מפעילות שוטפת עדיין משמעותי, והקיבולת המעודכנת יחד עם תרחיש הברנט יכולים להפוך את 2026 לשנה טובה יותר מכפי שנראה משורת הרווח. מנגד, Krum מחק את האופציה הבולגרית הקרובה, והחלוקות, רכישות האג"ח וההשקעות מראות שהמזומן של לוויתן כבר נדרש ליותר מטרות במקביל.
הנתון שיכריע את הכיוון ברבעונים הקרובים אינו הרווח הנקי של הרבעון הראשון, אלא איכות החזרה לקצב ההפקה. השוק יצטרך לראות רציפות הפקה אחרי 2 באפריל, התקדמות בהזרמת הגז דרך המקטע המשולב ברבעון השלישי, שמירה על מסגרות מימון נוחות, והתקדמות חתימות באפרודיטה בלי דחייה של חלונות ה HGA. התקדמות משותפת בארבע הנקודות האלה תהפוך את הרבעון הראשון לרעש חשבונאי ותפעולי בתוך שנת הוכחה. תקיעה באחת מהן תשאיר במרכז את הפער בין ערך לוויתן לבין המזומן שנשאר לבעלי היחידות.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.