מטריקס ברבעון הראשון: הרווח עובר לבעלי המניות, המזומן עוד צריך להוכיח את עצמו

הרבעון הראשון של מטריקס נותן תשובה ראשונה לשתי שאלות שטרם קיבלו מענה אחרי עסקת מג'יק: האם הקבוצה המאוחדת יודעת להציג שיפור תפעולי אמיתי, והאם המזומן החזק של 2025 היה בסיס חוזר או בעיקר תזמון של הון חוזר. בצד התפעולי התשובה חיובית למדי: ההכנסות המדווחות עלו רק ב 2.4%, אך בנטרול השפעת המטבע הן עלו ב 8.9%, והרווח התפעולי עלה ב 11% ל 203.1 מיליון ש"ח. הרבעון גם חזק יותר מהרבעון הרביעי של 2025, עם הכנסות כמעט זהות אבל רווח תפעולי גבוה בהרבה, וזה סימן שהקבוצה לא רק גדלה על הנייר. בצד בעלי המניות התמונה אפילו טובה יותר, כי רכישת מלוא הזכויות במג'יק הורידה את הזליגה לזכויות המיעוט והרווח המיוחס לבעלי מניות מטריקס עלה ב 30.5%. אבל בצד המזומן הרבעון לא פותר את הספק, אלא מגלגל אותו קדימה: תזרים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 123.1 מיליון ש"ח, בעיקר בגלל הון חוזר, ויתרת הלקוחות וההכנסות לקבל עלתה ב 196.7 מיליון ש"ח. לכן הרבעון אומר משהו מצומצם ומדויק יותר: הרווחיות מתחילה להיראות טוב יותר, בזמן שהמבחן האמיתי עובר למזומן, לאשראי לקוחות וליכולת לשמור על קצב רווח בלי עוד מהלכי סוף שנה בחייבים.

הכרות עם החברה

מטריקס היא חברת שירותי IT, תוכנה, ענן, תשתיות וייעוץ. אחרי השלמת רכישת מג'יק בפברואר 2026 היא כבר אינה נמדדת רק כבית שירותי IT ישראלי גדול, אלא כקבוצה רחבה יותר עם פעילות תוכנה וקניין רוחני, חשיפה בינלאומית, פעילות GRC למוסדות פיננסיים בחו"ל, וזרוע ענן ותשתיות משמעותית. הקבוצה מעסיקה מעל 17,000 אנשי תוכנה, חומרה, הנדסה, אינטגרציה והדרכה, ומשרתת אלפי לקוחות בישראל ובחו"ל.

המבנה המדווח החדש מחלק את הקבוצה לשלושה מגזרים: פתרונות IT, מוצרים ושירותי תוכנה, ייעוץ והנדסת מערכות בישראל, פתרונות IT, מוצרים ושירותי תוכנה בחו"ל, ופתרונות ענן, תשתיות מחשוב ומערכות בישראל ובחו"ל. החל מהרבעון הזה גם מספרי ההשוואה סווגו מחדש, משום שמג'יק מטופלת כצירוף עסקים תחת אותה שליטה בגישת As Pooling. המשמעות היא שמספרי 2025 אינם בסיס "ישן" של מטריקס לבדה, אלא בסיס השוואה שמציג את הקבוצה כאילו מג'יק הייתה מאוחדת עוד קודם.

זה הופך את הרבעון הראשון למבחן מובהק יותר ממה שמשתקף במספר המוצהר. הצמיחה המדווחת של 2.4% אינה "תרומת מג'יק" פשוטה, כי מג'יק כבר נמצאת גם במספרי ההשוואה. השאלה החשובה יותר היא האם הקבוצה המאוחדת משפרת רווחיות, האם החשיפה לדולר מסתירה קצב פעילות טוב יותר, והאם הרווח החדש באמת מגיע לבעלי המניות ולא נתקע בשכבות מיעוט, הון חוזר או מימון.

הרווחיות משתפרת יותר מההכנסות

שורת ההכנסות נראית מתונה: 2.13 מיליארד ש"ח, עלייה של 2.4% בלבד לעומת הרבעון המקביל. אבל השקל התחזק מול הדולר, ושער הדולר הממוצע ירד ב 13.6% מול הרבעון המקביל. על בסיס מטבע קבוע, ההכנסות היו 2.26 מיליארד ש"ח והצמיחה עמדה על 8.9%. כלומר, הפעילות העסקית נראית חזקה יותר מן הדוח השקלי, במיוחד בפעילויות שנמדדות או מתורגמות דרך הדולר.

הפער בין הכנסות לרווח הוא הנתון החשוב יותר. הרווח הגולמי צמח בערך כמו ההכנסות ושיעור הרווח הגולמי נשאר 18%, כך שלא כאן נולד השיפור. השינוי הגיע מתחת לשורת הרווח הגולמי: הוצאות מו"פ ירדו ל 9.2 מיליון ש"ח, הוצאות מכירה ושיווק ירדו ל 87.5 מיליון ש"ח, והוצאות הנהלה וכלליות ירדו ל 82.9 מיליון ש"ח. התוצאה היא רווח תפעולי של 203.1 מיליון ש"ח ושיעור רווח תפעולי של 9.5%, מול 8.8% ברבעון המקביל.

גם ההשוואה הרציפה חשובה. הרבעון הראשון של 2026 דומה מאוד לרבעון הרביעי של 2025 בהכנסות, 2.13 מיליארד ש"ח מול 2.13 מיליארד ש"ח, אבל הרווח התפעולי קפץ מ 175.3 מיליון ש"ח ל 203.1 מיליון ש"ח. זה לא מוכיח לבדו ששיפור המרווח כבר קבוע, אבל הוא סוגר חלק מהספק שנשאר אחרי הניתוח הקודם על עסקת מג'יק: לפחות ברבעון הראשון, האינטגרציה והמבנה החדש לא הופיעו דרך זינוק בהוצאות שמוחק את יתרון הגודל.

המגזרים מספרים איפה השיפור אמיתי ואיפה הוא יקר יותר

הפעילות בישראל היא עדיין העוגן. מגזר פתרונות IT, מוצרים ושירותי תוכנה, ייעוץ והנדסת מערכות בישראל ייצר 1.30 מיליארד ש"ח הכנסות, 59.9% מההכנסות המגזריות, ו 126.6 מיליון ש"ח רווח תפעולי. שיעור הרווח התפעולי במגזר עלה מ 8.3% ל 9.7%, והתרומה שלו לרווח התפעולי המגזרי עלתה ל 61.1%. ההנהלה מייחסת את השיפור בעיקר לעלייה בפעילות דאטה ו AI, סייבר, ביטחון, מערכות ליבה ומוצרי תוכנה, לצד שינוי בתנאי העסקאות וצעדי התייעלות.

המגזר הבינלאומי נראה חלש בדיווח השקלי, עם ירידה של 1.6% בהכנסות ל 344.7 מיליון ש"ח. אבל במטבע קבוע הוא צמח ב 13.9%, והרווח התפעולי במטבע קבוע עלה ב 25.2%. כאן מג'יק מתחילה להראות את ההיגיון העסקי של העסקה: לא רק עוד נפח, אלא פעילות תוכנה, GRC, Data & AI ושירותי מומחים בארה"ב שמחזיקים שיעור רווח תפעולי של 11%. הבעיה היא שהדולר עדיין יכול למחוק חלק גדול מהסיפור כאשר מסתכלים בשקלים.

הענן והתשתיות הם תמרור האזהרה של הרבעון. ההכנסות במגזר עלו ב 6.9% ל 530.0 מיליון ש"ח, ובמטבע קבוע הן היו עולות ב 19.8%, אבל הרווח התפעולי ירד ב 7.6% ל 42.7 מיליון ש"ח. שיעור הרווח ירד מ 9.3% ל 8.1%. ההסבר שהחברה מספקת חשוב: פחות פעילות בתחום שיווק, הטמעה ותמיכה של פתרונות טכנולוגיים מתקדמים, בעיקר ברדט ואורטק, שהן פעילויות בעלות שיעורי רווחיות גבוהים יותר. המשמעות היא שהצמיחה בענן ובתשתיות אינה בהכרח צמיחה באותה איכות רווח. היא מוסיפה מחזור, אבל ברבעון הזה היא לא הוסיפה רווח באותו קצב.

מג'יק מקרבת את הרווח לבעלי המניות

האירוע החשבונאי והכלכלי החד ביותר ברבעון אינו רק איחוד מג'יק, אלא שינוי שכבת הזכויות. הרווח הנקי המאוחד עלה ב 9.2% ל 136.8 מיליון ש"ח, אבל הרווח המיוחס לבעלי מניות מטריקס עלה ב 30.5% ל 120.7 מיליון ש"ח, בזמן שהרווח שמיוחס לזכויות שאינן מקנות שליטה ירד מ 32.8 מיליון ש"ח ל 16.1 מיליון ש"ח. הסיבה פשוטה: עד מועד עסקת מג'יק חושבו זכויות המיעוט במג'יק בהתאם לשיעור ההחזקה של בעלת השליטה במג'יק, 46.7%, ואילו בעסקה רכשה מטריקס גם את זכויות המיעוט במג'יק.

זו נקודה שהשוק עלול לפספס אם הוא מסתכל רק על הרווח הנקי המאוחד. עסקת מג'יק לא רק הגדילה את הקבוצה, היא שינתה את השאלה מי מקבל את הרווח. מצד שני, למהלך יש מחיר: העסקה גם הגדילה את הון המניות והפרמיה, הוסיפה אג"ח להמרה, והשאירה על המאזן התחייבויות לא מבוטלות בגין אופציות לבעלי זכויות שאינן מקנות שליטה בחברות אחרות. לכן הרווח המיוחס לבעלי המניות הוא נתון חזק, אבל הוא צריך להיבחן יחד עם המרה למזומן ועם הדילול שכבר נעשה או עוד עשוי להגיע דרך אג"ח להמרה.

המזומן הוא נקודת ההוכחה הבאה

כאן מגיע החלק הפחות נוח בדוח. מטריקס הציגה תזרים שלילי מפעילות שוטפת של 123.1 מיליון ש"ח ברבעון הראשון, מול תזרים חיובי של 68.5 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. הפער נובע בעיקר משינויים בהון החוזר, ובמרכזם עסקת ניכיון לקוחות של כ 260 מיליון ש"ח שבוצעה ברבעון הרביעי של 2025. זה בדיוק הנושא שסומן בניתוח ההמשך על איכות המזומן: תזרים חזק שמוקדם או מוחלק דרך חייבים צריך להיבחן מחדש ברבעון שאחריו.

תמונת המזומן הכוללת ברבעון שלילית יותר מן הרווח: פעילות שוטפת שלילית, פעילות השקעה שלילית, ופעילות מימון שלילית, למרות תקבול של 297.3 מיליון ש"ח מהנפקת אג"ח להמרה. חלק מהתקבול שימש לפירעון חובות בנקאיים במג'יק בסך כ 200 מיליון ש"ח, ובמקביל נרשמו פירעונות אשראי נטו, פירעון אג"ח, פירעון חכירות, רכישת זכויות מיעוט ותשלומים קשורים לצירופי עסקים. זו תמונת מזומן כוללת, כלומר אחרי שימושי המזומן בפועל ברבעון, לא אומדן של כושר ייצור מזומן מנורמל.

המאזן עדיין חזק. יתרת המזומנים ושווי המזומנים עמדה על 1.01 מיליארד ש"ח, המזומן נטו עמד על 43.5 מיליון ש"ח, והקובננטים רחוקים מאוד: יחס חוב פיננסי נטו למאזן שלילי של 0.7% מול תקרה של 45%, יחס חוב פיננסי נטו ל EBITDA מתואם שלילי של 0.04 מול תקרה של 5, והון עצמי של 2.13 מיליארד ש"ח מול רף מינימלי של 400 מיליון ש"ח באג"ח להמרה. גם העלאת הדירוג ל Aa2 באופק יציב מחזקת את תמונת הנזילות.

ועדיין, מבחן המזומן לא נסגר. לקוחות והכנסות לקבל עלו ב 196.7 מיליון ש"ח לעומת סוף 2025 והגיעו ל 2.52 מיליארד ש"ח, מול הכנסות רבעוניות של 2.13 מיליארד ש"ח. ממוצע האשראי ללקוחות ב 12 החודשים האחרונים עמד על 2.43 מיליארד ש"ח, לעומת ממוצע אשראי מספקים של 1.03 מיליארד ש"ח. זה עסק שמייצר רווח יפה, אבל עדיין מממן פער אשראי גדול. אם הפער הזה לא יירד ברבעונים הבאים, הרווח המיוחס לבעלי המניות ייראה טוב יותר מן המזומן שמגיע בפועל לקופה.

מה קובע את ההמשך

מטריקס עוברת את מבחן הרבעון הראשון טוב יותר ברווח מאשר במזומן. הרווח התפעולי גבוה, שיעור הרווח השתפר, והרווח המיוחס לבעלי המניות קיבל דחיפה אמיתית מרכישת מלוא הזכויות במג'יק. זה מחזק את ההבנה שעסקת מג'יק יכולה לשנות את כלכלת בעלי המניות, לא רק את גודל הקבוצה. נקודת החולשה היא שהמזומן עוד לא נותן אותה הוכחה: ההון החוזר משך 353.7 מיליון ש"ח ברבעון, ויתרת הלקוחות וההכנסות לקבל גדלה במקום להתכווץ אחרי מהלך הניכיון של סוף 2025.

המסקנה החיובית לרבעונים הבאים תתבסס אם מטריקס תראה שני דברים יחד: המשך שיעור רווח תפעולי סביב הרמה החדשה, ותזרים מפעילות שוטפת חיובי בלי עוד מהלך גדול מול חייבים. המסקנה הזהירה תתחזק אם מגזר הענן והתשתיות ימשיך לצמוח עם מרווח נמוך יותר, אם הדולר ימשיך לשחוק את הצמיחה המדווחת, או אם אשראי הלקוחות יישאר גבוה מדי. השורט במניה כבר עלה ל 2.85% מהפלואוט, מעל ממוצע ענפי של 0.66%, כך שהשוק כנראה לא נותן לחברה קרדיט מלא מראש. הרבעון הראשון אומר שהרווחיות בכיוון הנכון, אבל 2026 עדיין תהיה שנת הוכחה של מזומן, לא רק של איחוד חשבונאי.