המשך לוואן טכנולוגיות: מכירת הלקוחות מחדדת את מבחן המזומן

הרבעון הראשון של וואן מחזק את מה שהמאמר הראשי כבר סימן: העסק ממשיך לצמוח, אבל מבחן האיכות עבר מהכנסות ורווח אל המזומן שמגבה אותן. הניתוח הנוכחי מתמקד בשכבה אחת בלבד, איכות ההון החוזר. מצד אחד, החברה סיימה את מרץ עם קופת מזומנים של 688.4 מיליון ש"ח, ויחד עם פיקדונות לזמן קצר הסכום מגיע לכ 697.5 מיליון ש"ח. מצד שני, תזרים המזומנים מפעילות שוטפת ירד ל 86.4 מיליון ש"ח, לעומת 138.8 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, בזמן שמכירת יתרות הלקוחות עלתה לכ 120 מיליון ש"ח. זו אינה תמונה של לחץ נזילות: המאזן עדיין חזק, החוב נמוך, והפעילות רווחית. אבל אחרי הניתוח הקודם על הקצאת ההון, השאלה כבר אינה רק כמה כסף יש בקופה, אלא כמה ממנו מגיע מגבייה רגילה וכמה נשען על הקדמת מזומן, ספקים ותזמון הון חוזר. נקודת ההוכחה הבאה תהיה רבעון שבו התזרים נשאר חזק גם בלי עלייה נוספת במכירת לקוחות ובלי תמיכה חריגה מיתרות ספקים.

הקופה גדלה, איכות התזרים פחות משכנעת

המספרים החשבונאיים של הרבעון נראים טוב: ההכנסות עלו ל 1.33 מיליארד ש"ח, הרווח התפעולי עלה ל 95.0 מיליון ש"ח והרווח הנקי עלה ל 72.0 מיליון ש"ח. תזרים מפעילות שוטפת של 86.4 מיליון ש"ח עדיין מכסה את הרווח הנקי, כך שאין כאן נתק בסיסי בין רווח למזומן.

הפער מתגלה ביחס ההמרה. ברבעון המקביל התזרים השוטף עמד על 138.8 מיליון ש"ח מול רווח נקי של 63.1 מיליון ש"ח, יחס של כ 220% מהרווח. ברבעון הנוכחי היחס ירד לכ 120%. זו עדיין המרה חיובית, אך חלשה משמעותית, והיא מגיעה בדיוק כשהחברה מציגה קופה גדולה, מחלקת דיבידנדים, מאשרת רכישה עצמית שטרם בוצעה, ומשלימה את עסקת שטראוס אסטרטגיה לאחר תאריך המאזן.

בתמונת המזומן הכוללת של הרבעון, לפני הדיבידנד לבעלי המניות ששולם באפריל, החברה התחילה עם 641.9 מיליון ש"ח מזומנים, ייצרה 86.4 מיליון ש"ח מפעילות שוטפת, השתמשה ב 7.9 מיליון ש"ח לפעילות השקעה וב 31.3 מיליון ש"ח לפעילות מימון, וסיימה עם 688.4 מיליון ש"ח. המסגרת הזו מציגה את הגמישות המיידית, אך אינה משקפת את כל שימושי ההון שכבר הוכרזו: דיבידנד של 42.3 מיליון ש"ח שולם ב 9 באפריל, ודיבידנד נוסף של 45.5 מיליון ש"ח אושר ב 17 במאי.

מכירת יתרות לקוחות קנתה תזמון

הביאור החשוב ביותר בדוח אינו שורת המזומן, אלא המדיניות החשבונאית לגריעת נכסים פיננסיים. בתקופת הדיווח העבירה הקבוצה כ 120 מיליון ש"ח מיתרת הלקוחות לישות שאינה צד קשור, לעומת כ 92 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. ההעברה מטופלת כגריעה משום שהחברה מעבירה את הזכויות החוזיות לקבל את תזרימי המזומנים ואת סיכון האשראי בגין אי תשלום החובות.

מכירת יתרות לקוחות אינה דגל אדום כשלעצמה. אם הסיכונים וההטבות עוברים והעסקה מתומחרת נכון, מדובר בכלי לגיטימי לניהול הון חוזר ולצמצום סיכון אשראי. אבל הגידול של כ 30% בהיקף היתרות שנגרעו משנה את איכות התזרים: יתרת הלקוחות במאזן, 1.07 מיליארד ש"ח בסוף מרץ, כבר מוצגת אחרי גריעה של אותן יתרות. לכן, הקופה הגדולה אינה רק תוצאה של רווחיות וגבייה שוטפת, אלא גם של מהלך שמקדים את קבלת המזומן.

הגילוי לא מפרט את מחיר המכירה, את עלות הקדמת המזומן או את מידת החזרתיות של העסקאות האלה. לכן, המסקנה אינה שהמזומן חלש, אלא שאיכותו דורשת מעקב קרוב יותר. אם מכירת לקוחות תמשיך לעלות במקביל לצמיחה, השוק יצטרך לבחון את הרווח של החברה פחות כנתון חשבונאי בודד ויותר דרך השאלה כמה אשראי לקוחות נדרש כדי לתמוך בהכנסות.

הספקים החזיקו את ההון החוזר מעל המים

שורות ההון החוזר מראות למה התזרים עדיין נראה סביר למרות הירידה מול הרבעון המקביל. לקוחות, חייבים ומלאי צרכו יחד 90.5 מיליון ש"ח ברבעון הראשון. מנגד, עלייה בספקים ונותני שירותים הוסיפה 106.0 מיליון ש"ח לתזרים. בלי השורה הזו, תמונת המזומן הייתה חלשה בהרבה.

הטבלה הזו מסבירה את איכות התזרים, לא רק את היקפו. ברבעון המקביל חמש השורות המרכזיות של ההון החוזר הוסיפו יחד כ 44.4 מיליון ש"ח. ברבעון הנוכחי הן צרכו כ 16.3 מיליון ש"ח. כלומר, הירידה בתזרים השוטף נובעת ממעבר ברור מתמיכה של הון חוזר לצריכת מזומן, כאשר הספקים עדיין מרככים את הפגיעה.

זהו המבחן לרבעונים הבאים. אם החברה תשמור על תזרים שוטף חזק בזמן שיתרות הספקים מתייצבות ומכירת הלקוחות אינה גדלה, איכות המזומן תשתפר. אם ההכנסות ימשיכו לעלות אך התזרים ימשיך להישען על גריעת לקוחות ועל אשראי ספקים, הרווח יישאר אמיתי, אך איכות ההמרה שלו תהיה חלשה ממה שמרמזת הקופה.

המבחן הבא הוא גבייה רגילה יותר

המאזן של החברה עדיין נותן לה מרחב תמרון: מזומן גבוה, מזומן נטו של כ 536 מיליון ש"ח, מינוף נמוך ומסגרות אשראי לא מנוצלות. זו נקודת חוזק משמעותית. קשה לתרגם רבעון אחד של לחץ בהון החוזר לבעיה פיננסית בחברה שמסיימת את התקופה עם קופה כזו.

ועדיין, המשך הצמיחה של החברה לא יימדד רק לפי הכנסות, רווח ודיבידנד. אחרי שהדירקטוריון אישר דיבידנד נוסף של 45.5 מיליון ש"ח, אחרי שהעסקה לרכישת 70% משטראוס אסטרטגיה הושלמה ותמורתה שולמה במלואה, ואחרי שתוכנית רכישה עצמית של עד 50 מיליון ש"ח עדיין לא בוצעה, השוק יבדוק אם המזומן החדש מגיע מהעסק הרגיל או בעיקר מניהול מאזן. רבעון שני שבו התזרים השוטף מתקרב שוב לרווח הנקי אינו מהווה בעיה. אך רבעון שני שבו מכירת לקוחות עולה שוב והספקים ממשיכים להיות מקור התמיכה המרכזי, יהווה איתות לכך שאיכות הצמיחה דורשת הנחה תזרימית.