זפירוס ברבעון הראשון: אישורי החיבור גדלו, מבחן המזומן נשאר בפוטגובו

זפירוס פתחה את 2026 עם תמונה שונה מזו שמשתקפת בשורת הרווח. ההפסד הנקי של 30.9 מיליון ש"ח נבע בעיקר משערוך מכשירים פיננסיים, ובתוכם הפסד של כ 34 מיליון ש"ח מעליית השווי ההוגן של האופציות הסחירות, ולא מחולשה של נכס הרוח המרכזי. פוטגובו המשיך לייצר FFO לאחר שירות חוב של 20.4 מיליון ש"ח, בדומה לרבעון המקביל, למרות ירידה של 9% בייצור. במקביל, החברה כבר אינה נשענת רק על נכס רוח מניב אחד, אלא הופכת לפלטפורמה של חיבורים לרשת, הקמה ומימון פרויקטים. עסקת השליטה של דוראל הושלמה והמנכ"לית החדשה תיכנס לתפקיד ב 1 ביוני 2026, כך שחלק מהסיכון עבר מהשלמת העסקה לביצוע בשטח. הרבעונים הקרובים יקבעו אם אישורי החיבור שנוספו יתורגמו לתזרים, או יישארו בגדר אופציה שצורכת הון לפני שהיא מחזירה אותו.

פוטגובו כעוגן מניב מול צבר פיתוח שדורש מימון

זפירוס פועלת בתחום האנרגיה המתחדשת בפולין. נכס העוגן שלה הוא פרויקט הרוח פוטגובו בהספק של 257 מגה וואט, וסביבו היא מפתחת פרויקטים סולאריים, אגירה וחיבורים לרשת. המודל הכלכלי שלה מתחלק כעת לשניים: נכס קיים שמייצר מזומן, וצבר פרויקטים שיכול להגדיל את החברה אך דורש מימון, היתרים, הקמה וחיבור בפועל.

פוטגובו מוכר חשמל בתעריף קבוע צמוד מדד ביחס לכ 68% מצפי הייצור הממוצע עד 2037, והיתרה נמכרת במחירי שוק או בעסקאות VPPA. יתרת עסקאות ה VPPA לשנים 2026 ו 2027 עומדת על כ 231 אלף וכ 123 אלף מגה וואט שעה, בהתאמה, במחיר ממוצע של כ 320 זלוטי למגה וואט שעה. זהו גידור חלקי, אבל לא ביטוח מלא: ייצור נמוך מדי עדיין עלול לחייב תשלום במזומן על פערי מחיר.

מגמה זו ממשיכה את הכיוון שבלט בניתוח הקודם של פוטגובו וחיבורי הרשת. אז המבחן היה המעבר מפוטגובו כעוגן יחיד לפלטפורמה רחבה יותר. ברבעון הראשון נוספו אישורי חיבור משמעותיים, אבל ההפעלה המסחרית של פוטגובו PV וחתימת הסכמי המימון לגוליית ורעות טרם הושלמו.

פוטגובו מייצר את התזרים, אך לא את הצמיחה

הרבעון הראשון והרבעון הרביעי אמורים להיות חזקים יותר בחוות רוח, ולכן ירידה בייצור דווקא עכשיו היא תמרור אזהרה. פוטגובו ייצר כ 140 ג'יגה וואט שעה ברבעון הראשון של 2026, לעומת כ 154 ג'יגה וואט שעה ברבעון המקביל. ההכנסות הפרויקטאליות ירדו ל 60.6 מיליון ש"ח, כ 8% פחות מהרבעון המקביל, כאשר ירידה בייצור והחלשות הזלוטי מול השקל קוזזו חלקית בעלייה של כ 5% במחיר החשמל הממוצע.

ועדיין, התזרים לא נפגע באותה עוצמה. EBITDA פרויקטאלי ירד ל 39.7 מיליון ש"ח, אבל FFO עלה מעט ל 32.6 מיליון ש"ח בזכות ירידה של כ 3 מיליון ש"ח בהוצאות המימון התזרימיות נטו. FFO לאחר שירות חוב עמד על 20.4 מיליון ש"ח, מול 20.2 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. פוטגובו לא סיפק רבעון חזק, אבל הוא עדיין מממן את תקופת המעבר.

לכן ההפסד המאוחד דורש בחינה זהירה. לפני מסים והשפעת מכשירים פיננסיים החברה עדיין הציגה רווח של 8.6 מיליון ש"ח. ההפסד של 35.3 מיליון ש"ח ממכשירים פיננסיים, ובתוכו כ 34 מיליון ש"ח מהאופציות הסחירות, משפיע על ההון העצמי, אבל הוא אינו המדד הטוב ביותר לאיכות פוטגובו.

אישורי החיבור גדלו מהר יותר מקצב ההפעלה

ההתפתחות המרכזית ברבעון נמצאת באישורי החיבור לרשת. טיוטת תיקון מול PSE עשויה לאפשר חיבור של כ 338 מגה וואט PV וכ 200 מגה וואט אגירה לרשת החלוקה של הקבוצה, במקום הערכה קודמת של כ 230 מגה וואט PV וכ 100 מגה וואט אגירה. בתוך המסגרת הזו גוליית צפוי לגדול לכ 178 מגה וואט, רעות לכ 160 מגה וואט ואמבר לכ 200 מגה וואט אגירה. הטיוטה כוללת גם אישור לחבר לקוחות קצה, כגון לקוחות תעשייתיים או דאטה סנטרים, בהיקף של עד 60 מגה וואט.

לאחר תאריך המאזן התקבל גם אישור חיבור לרשת של כ 500 מגה וואט PV, שהחברה מתכננת לנצל להרחבת Maoz PV מכ 70 מגה וואט לכ 500 מגה וואט. ההיקף משמעותי, אבל תנאי החיבור מציבים רף זמן קשה: PSE ציינה שהחיבור לתחנת הקבלה בצפון פולין יתאפשר לא לפני 2032, בעוד החברה מעריכה שמועד החיבור עשוי להיות מוקדם יותר.

הפער בין השלבים ממחיש את אתגר הביצוע. בשלב ההפעלה המסחרית נמצאים 257 מגה וואט. בשלב ההקמה נמצא פוטגובו PV בהספק של כ 82 מגה וואט, עם מועד הפעלה מסחרית חזוי במחצית 2026, עלות הקמה חזויה של 180 מיליון ש"ח ו FFO לאחר שירות חוב חזוי של 6 מיליון ש"ח בשנת הפעלה מייצגת. בפיתוח מתקדם נמצאים גוליית ורעות, יחד כ 338 מגה וואט, עם עלויות הקמה חזויות של 580 מיליון ש"ח ו FFO לאחר שירות חוב חזוי של 25 מיליון ש"ח. בייזום נמצאים יותר מ 1.1 ג'יגה וואט, אך חלק גדול מהם עדיין רחוק ממימון ומהפעלה.

תמונת המזומן, העברת השליטה ומבחן הביצוע של 2026

תמונת המזומן הכוללת טובה יותר מההפסד החשבונאי, אבל היא אינה תזרים חופשי נקי. התזרים מפעילות שוטפת הסתכם ב 63.8 מיליון ש"ח, מול 33.5 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. פעילות ההשקעה צרכה 48.4 מיליון ש"ח, בעיקר 34.8 מיליון ש"ח השקעות ברכוש קבוע ו 9.5 מיליון ש"ח סילוק נגזרים פיננסיים. פעילות המימון הוסיפה 44.5 מיליון ש"ח נטו, בעיקר משיכה של 58.2 מיליון ש"ח מתוך הלוואת ההקמה של פוטגובו PV, מול פירעון הלוואות, חכירות וריבית.

במבט על תמונת המזומן הכוללת, אחרי שימושי המזומן בפועל, השיפור הגיע גם מהחוב הפרויקטלי. יתרת המזומנים המאוחדת עלתה ל 191.7 מיליון ש"ח, והחוב הפיננסי נטו ירד לכ 661 מיליון ש"ח מסוף 2025, אבל הצמיחה כבר דורשת הון. קובננטי פוטגובו והאג"ח רחוקים מלחץ מיידי: DSCR היסטורי של 1.43 מול מינימום 1.1, יחס מינוף של 67% מול תקרה 75%, הון עצמי מחושב של 458 מיליון ש"ח מול מינימום 260 מיליון ש"ח, וחוב נטו ל EBITDA מתואם של 4.4 מול תקרה 14.

האתגר החדש הוא רגולטורי ותזרימי. תיקון UC84 בפולין מעלה את המקדמות לבקשות חיבור מ 30 ל 60 זלוטי לכל קילו וואט, קובע דמי טיפול וערבויות ביצוע של עד 12 מיליון זלוטי לפרויקט, ומכניס אבני דרך שעלולות להביא לחילוט ערבויות ולביטול אישורי חיבור. החברה רואה בכך יתרון לשחקנים מבוססים, אבל מבחינת בעלי המניות זה גם אומר שאישורי חיבור גדולים יותר דורשים ריתוק הון ומשמעת ביצוע גבוהה יותר.

במקביל, הושלמה העברת השליטה. ב 23 באפריל 2026 רכשה דוראל את השליטה דרך תאגיד ייעודי, ולאחר העסקה היא מחזיקה בכ 55.87% ממניות החברה. הסכם הניהול מול קבוצת תש"י הסתיים, והחברה מקדמת הסכם תיחום פעילות מול בעלת השליטה החדשה. ערן סער יסיים את כהונתו, וערבה פז סביליה תיכנס לתפקיד המנכ"לית כבר ב 1 ביוני 2026. זה סוגר את אי הוודאות סביב זהות המחליפה, אבל מקצר את חלון החפיפה בתקופה שבה החברה צריכה גם לחבר פרויקטים לרשת, גם לממן וגם לשלב בעלת שליטה חדשה.

הפעילות השוטפת של זפירוס שומרת על יציבות, אבל המעבר לשלב הבא עדיין לא הוכח. פוטגובו ממשיך לממן את תקופת הביניים, והפסד האופציות לא צריך להסתיר זאת. מנגד, אישורי החיבור החדשים, UC84 ושינוי השליטה מעלים את רמת הביצוע שנדרשת מהחברה. הפתעה חיובית תגיע מחיבור פוטגובו PV בזמן, חתימת תיקון PSE והחלטות מימון לגוליית ורעות. אכזבה תגיע מהמשך חולשה בייצור, מפרויקטים שמתעכבים בדרך להפעלה מסחרית, או מאינטגרציה עם דוראל שמוסיפה מבנה לפני שהיא מוסיפה תזרים.