ר.ג.א. ברבעון הראשון: המזומן השתפר לפני מבחן יוסף מוריס והסולר

ר.ג.א. פרסמה רבעון ראשון שמתקן חלק מהחשש המרכזי שעלה מהדוחות הקודמים: הצמיחה מתחילה להגיע לא רק לשורת ההכנסות, אלא גם לרווח הגולמי ולתזרים מפעילות שוטפת. על בסיס השוואה מתואם, ההכנסות עלו ב 28.3%, הרווח הגולמי כמעט הוכפל, ויתרת הלקוחות ירדה לעומת סוף 2025 למרות הגידול בפעילות. זה נתון קריטי לחברה שבה צבר הזמנות דורש גיוס עובדים, הפעלת צי, הוצאות דלק ומתן אשראי ללקוחות הרבה לפני שהכסף נכנס לקופה. אבל הרבעון הזה מציג תמונה חלקית: עסקת יוסף מוריס הושלמה רק לאחר תאריך המאזן ומומנה בהלוואה בנקאית של 72 מיליון ש"ח, ומחירי הסולר זינקו לאחר תום הרבעון בכ 30%. לכן, למרות הפתיחה החזקה, השנה הקרובה תהיה שנת מבחן. החברה תצטרך להוכיח שהיא מסוגלת לספוג את הרכישה, את התייקרות הדלק ואת החוב החדש, מבלי לאבד את השיפור בתזרים.

פעילות חיונית, אבל לא עסק קל למימון

ר.ג.א. מספקת שירותים מוניציפליים: פינוי ואיסוף אשפה, ניקיון שטחים פתוחים ומוסדות, ותפעול צי כבד מול רשויות מקומיות וגופים ציבוריים. בתקופת המלחמה שגרת העבודה כמעט לא נפגעה, והרשויות המשיכו לפעול כרגיל.

אבל המודל הכלכלי של החברה דורש הון. כדי לזכות במכרז ולהפעיל אותו נדרשים צי, עובדים, קבלני משנה, דלק ומימון לקוחות. הפער בין זכייה במכרז לבין ייצור מזומן הוא נקודת התורפה המסורתית בענף: צבר גדול מוכיח שיש עבודה, אך אינו מבטיח שהעבודה מממנת את עצמה. ברבעון הראשון מתקבל סימן ראשון לכך שהפער הזה מצטמצם.

ניקיון שטחים פתוחים ומוסדות עדיין מייצר כשני שלישים מההכנסות ויותר משלושה רבעים מהרווח הגולמי. פינוי ואיסוף אשפה הוא התחום שההנהלה רוצה להגדיל, במיוחד אחרי רכישת יוסף מוריס, אבל ברבעון הראשון הוא עדיין לא נשא את רוב הרווח. לכן, צריך להפריד בין פעילות הבסיס, שכבר מציגה שיפור בתזרים וברווחיות, לבין העסקה החדשה שאמורה לשנות את תמהיל ההכנסות אך מביאה איתה עומס מימוני.

השיפור בולט בעיקר בהשוואה לנתוני השוואה מתואמים

ההשוואה החשבונאית הרגילה לרבעון הראשון של 2025 אינה מייצגת, משום שבתקופה המקבילה נכללה פעילות ר.ג.א. רק החל מ 6 בפברואר 2025. בסיס ההשוואה הנכון הוא הנתונים המתואמים שהחברה הציגה, שמניחים כי הרכישה הושלמה ב 1 בינואר 2025. על הבסיס הזה, תוצאות הרבעון משקפות שיפור אמיתי ולא רק קפיצה טכנית.

הכנסות השירותים הסתכמו ב 121.7 מיליון ש"ח, לעומת 94.8 מיליון ש"ח בנתוני השוואה מתואמים לרבעון המקביל. הרווח הגולמי עלה ל 16.3 מיליון ש"ח, לעומת 8.3 מיליון ש"ח, ושיעור הרווח הגולמי טיפס מ 8.8% ל 13.4%. החברה מסבירה את השיפור בכניסה לפרויקטים חדשים ורווחיים יותר, ובהפעלת מנגנוני הצמדה בחוזים מול הרשויות.

חברה קבלנית יכולה להגדיל הכנסות פשוט על ידי הוספת עובדים וכלים, מבלי לשפר את שורת הרווח. במקרה של ר.ג.א., לפחות ברבעון הראשון, ההכנסות צמחו מהר יותר מהעלויות הישירות. הרווח התפעולי על בסיס השוואה מתואם עלה ל 8.9 מיליון ש"ח, לעומת 6.1 מיליון ש"ח, והרווח לפני מס עלה ל 6.1 מיליון ש"ח, לעומת 4.5 מיליון ש"ח. הקצב הזה עדיין לא מבטיח עמידה בתחזית השנתית ל 2026, אבל הוא מספק נקודת פתיחה חזקה יותר מסימן השאלה שנותר בסוף 2025.

האשפה גדלה, הניקיון עדיין מממן את רוב הרווח

הנהלת ר.ג.א. רואה ברכישת יוסף מוריס מנוף להגדלת פעילות האשפה. במצגת המשקיעים היא מדגישה כי רוב הפרויקטים של הפעילות הנרכשת הם בתחום איסוף האשפה, וכי העסקה צפויה להגדיל את מחזור הפעילות בכ 20% ואת הרווח לפני מס בכ 35%. המהלך עשוי להציף ערך אם פעילות האשפה אכן תיהנה מיתרון לגודל, משימוש במוסך פנימי ומניצול יעיל יותר של הצי.

תוצאות הרבעון הראשון עדיין לא משקפות את היתרון הזה. תחום פינוי ואיסוף האשפה ייצר הכנסות של 40.3 מיליון ש"ח ורווח גולמי של 3.8 מיליון ש"ח, כלומר שיעור רווח גולמי של 9.4%. תחום ניקיון שטחים פתוחים ומוסדות ייצר הכנסות של 81.4 מיליון ש"ח ורווח גולמי של 12.5 מיליון ש"ח, כלומר שיעור רווח גולמי של 15.3%. בפועל, תחום הניקיון היה אחראי לכ 77% מהרווח הגולמי ברבעון.

הנתונים האלה מחדדים את המבחן הבא של החברה. אם העסקה רק תגדיל את ההכנסות מאיסוף אשפה מבלי לשפר את שיעורי הרווחיות בתחום, ר.ג.א. תהפוך לחברה גדולה יותר, אך לא בהכרח רווחית יותר. לעומת זאת, אם היתרון לגודל יתורגם לירידה בעלויות התפעול והתחזוקה, התמהיל החדש יצדיק את עצמו. ההוכחה לכך תצטרך להופיע קודם כל בשיעור הרווח הגולמי של מגזר האשפה, ורק אחר כך בשורה התחתונה.

התזרים השתפר עוד לפני הרכישה

תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 7.9 מיליון ש"ח, לעומת 2.3 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. יתרת הלקוחות ירדה מ 111.8 מיליון ש"ח בסוף 2025 ל 100.0 מיליון ש"ח בסוף מרץ 2026, אף שהמחזור גדל. החברה מסבירה את הירידה במאמצי גבייה ובקיצור ימי האשראי ללקוחות.

כאשר ההכנסות צומחות אך יתרת הלקוחות תופחת בקצב מהיר יותר, החברה נדרשת לאשראי נוסף רק כדי לממן את הפעילות השוטפת. ברבעון הראשון המגמה התהפכה: יתרת הלקוחות ירדה, התזרים השתפר, וההשקעות ההוניות (CAPEX) הסתכמו ב 5.5 מיליון ש"ח בלבד, לעומת 50.0 מיליון ש"ח בשנת 2025 כולה. התזרים מפעילות שוטפת כבר כולל תשלומי ריבית של 1.9 מיליון ש"ח. לאחר הפחתת ההשקעות ההוניות ופירעון קרן חכירה בסך 0.9 מיליון ש"ח, תמונת המזומן הכוללת מציגה עודף של כ 1.5 מיליון ש"ח לפני פעילות מימון. זה מצב טוב משמעותית מסוף 2025, אך הוא עדיין לא מספיק כדי לממן ממקורות עצמיים רכישה של 72 מיליון ש"ח או הצטיידות מסיבית בכלים חדשים.

הנפקת ההון שיפרה את מבנה המאזן. החברה גייסה כ 46.0 מיליון ש"ח ברוטו, ובתזרים המימון נרשמה תמורה נטו של 44.2 מיליון ש"ח. במקביל היא פרעה הלוואות בנקאיות בהיקף 45.5 מיליון ש"ח וקיבלה הלוואות חדשות של 5.2 מיליון ש"ח. כתוצאה מכך, האשראי לזמן קצר ירד מ 75.1 מיליון ש"ח בסוף 2025 ל 37.8 מיליון ש"ח בסוף מרץ 2026, וההון העצמי עלה ל 149.7 מיליון ש"ח. החברה עומדת באמות המידה הפיננסיות במרווח נוח יחסית: הון עצמי מוחשי של 41% (מול דרישה ל 20%), הון עצמי של 149.7 מיליון ש"ח (מול מינימום של 70 מיליון ש"ח), ויחס חוב פיננסי נטו ל EBITDA של 1.5 (מול תקרה של 4).

עם זאת, הלוואת יוסף מוריס, בהיקף של 72 מיליון ש"ח, נלקחה רק לאחר תאריך המאזן, ב 19 באפריל 2026. ההלוואה ניתנה לשבע שנים ב 84 תשלומים חודשיים, ללא ביטחונות וללא אמות מידה פיננסיות ייעודיות – נתון חיובי מבחינת הגמישות הפיננסית של החברה. אבל מבחינת בעלי המניות, החוב הזה יצטרך להיפרע מתוך התזרים העתידי. הרבעון הראשון מוכיח שר.ג.א. מסוגלת לשפר את הגבייה בפעילות המסורתית שלה, אך הוא טרם מוכיח שהפלטפורמה המורחבת תדע לשרת את החוב החדש לאחר השלמת העסקה.

שנת 2026 הפכה למבחן ספיגה

עסקת יוסף מוריס הושלמה ב 26 באפריל 2026. התמורה כוללת 50 מיליון ש"ח ששולמו במועד ההשלמה, 20 מיליון ש"ח בעשרה תשלומים חודשיים קבועים, והתחשבנות עתידית על יתרה לא מסולקת, ככל שתהיה. מתוך התשלום הראשון, 14 מיליון ש"ח הוקדמו ביחס להסכם המקורי, וההתחשבנות הסופית תכלול גם ריבית על ההקדמה (פריים בתוספת 1.5%).

העסקה מביאה איתה פוטנציאל תפעולי ברור: כ 80 כלי רכב ייעודיים, מוסך, פעילות תברואה קיימת וצוות מנוסה. עם זאת, החברה טרם השלימה את הטיפול החשבונאי בצירוף העסקים (IFRS 3) ואת ייחוס עלות הרכישה לנכסים ולהתחייבויות. הדוחות הבאים יצטרכו לשקף מה בדיוק נרכש, איזה חלק מהתמורה יוכר כנכסים מוחשיים או בלתי מוחשיים, וכיצד הדבר ישפיע על הוצאות הפחת, המס והרווחיות הכוללת.

מעבר לאתגרי האינטגרציה, החברה מתמודדת עם התייקרות הסולר. ר.ג.א. הפעילה צי של כ 500 כלי רכב לפני העסקה, וכעת היא מדווחת על כ 600 כלים לאחר הרכישה. לאחר תום הרבעון זינקו מחירי הסולר בכ 30%, והחברה מעריכה כי תהיה לכך השפעה מהותית על תוצאותיה. בדיוק כשהחברה מגדילה את הצי ואת פעילות האשפה, אחת מתשומות המפתח שלה מתייקרת בחדות.

תחזית הרווח לפני מס ל 2026 עומדת על 42 מיליון ש"ח. התחזית כוללת את תוצאות יוסף מוריס לשלושה רבעונים בלבד, ולוקחת בחשבון את התייקרות הסולר. לאחר שסיימה את הרבעון הראשון עם רווח לפני מס של 6.1 מיליון ש"ח, ר.ג.א. נדרשת לייצר רווח של כ 35.9 מיליון ש"ח בשלושת הרבעונים הנותרים כדי לעמוד ביעד. המשמעות היא קצב ממוצע של כ 12.0 מיליון ש"ח ברבעון – כמעט כפול מזה שהושג ברבעון הראשון. היעד אפשרי אם יוסף מוריס תתרום לרווחיות באופן מיידי, אך הוא הופך את המשך השנה למבחן ביצוע קפדני.

ר.ג.א. פתחה את 2026 עם נתונים חזקים מהצפוי: צמיחה בהכנסות (על בסיס התאמות העסקה), שיפור חד בשיעור הרווח הגולמי, ירידה ביתרת הלקוחות ותזרים שוטף שכיסה את ההשקעות ההוניות. עם זאת, המבחן האמיתי החל רק לאחר 31 במרץ. עסקת יוסף מוריס מגדילה את פוטנציאל ההכנסות, אך מביאה עמה חוב חדש, תשלומים חודשיים, אתגרי אינטגרציה, הוצאות פחת עתידיות ותלות גוברת במחירי הדלק. נקודות ההוכחה הבאות יהיו שמירה על תזרים חיובי גם לאחר שילוב הפעילות הנרכשת, מניעת תפיחה מחודשת של יתרת הלקוחות, וביסוס קצב רווחיות שיתמוך בתחזית השנתית של 42 מיליון ש"ח לפני מס.