ויקטורי מציגה זינוק ברווח, אבל הספקים ועיתוי החג עשו חלק גדול מהעבודה
ויקטורי פתחה את 2026 עם זינוק במכירות וברווח, אך חלק מהתמונה נשען על עיתוי פסח, מכירות לעזה וגידול חריג בספקים. הרבעונים הבאים יצטרכו להראות שהמכירות הזהות, האונליין והסניפים החדשים מחזיקים גם בלי הרוח הגבית של החג.
ויקטורי פתחה את 2026 עם רבעון חזק שמשנה את המגמה, אבל עדיין לא עונה על כל השאלות שטרם קיבלו מענה מסוף 2025. המכירות עלו ב 25.2%, הפדיון בחנויות זהות קפץ ב 23%, והרווח הנקי הגיע ל 18.6 מיליון ש"ח לעומת 2.1 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. זו תשובה ראשונה לחשש שהסניפים החדשים, הסדרנות העצמית ופעילות האונליין מנפחים בעיקר את צד ההוצאות. ועדיין, איכות הרווח מורכבת יותר מהשורה התחתונה: שיעור הרווח הגולמי ירד, חלק מהמכירות נשען על עיתוי פסח, מכירות לעזה ואירועים ביטחוניים, והתזרים החזק נשען במידה רבה על גידול באשראי ספקים. רשת הדיסקאונט הראתה ברבעון הזה מינוף תפעולי אמיתי כשהמחזור עולה, אבל היא טרם הוכיחה שהצמיחה הזו מתורגמת לתזרים יציב. המבחן הבא יהיה התייצבות המכירות הזהות אחרי החג, השפעת העובדים הזרים על השכר, ויכולת לשמור על הון חוזר מאוזן בלי להישען על הספקים.
המכונה הקמעונאית נבחנת מעבר לשורת הרווח
ויקטורי מפעילה רשת סופרמרקטים בדיסקאונט, עם 70 סניפים ושטחי מכירה של כ 76.4 אלף מ"ר בסוף הרבעון הראשון. זו לא חברה שמרוויחה ממוצר יחיד או מטכנולוגיה חדשה, אלא ממכונה קמעונאית צפופה: מחזור מכירות, תנאי סחר מול ספקים, עלויות סניף, שכירות והון חוזר. לכן הרווח בדוח רווח והפסד הוא רק חצי מהסיפור. החצי השני נמצא בשאלה כמה מזומן נשאר אחרי חכירות, מלאי, לקוחות, השקעות ודיבידנד.
הניתוח הקודם על ויקטורי, שפורסם לאחר דוחות 2025, סימן ארבע נקודות מעקב: התייצבות מכירות בחנויות זהות, קליטת עובדים זרים, שיפור בהמרת רווח למזומן, והוכחה שהאונליין והקטגוריות החדשות לא רק מוסיפים נפח. הרבעון הראשון מספק תשובה חיובית חלקית לשתיים מהן. המכירות הזהות חזרו לעלות בחדות, והוצאות הסניף נבלעו היטב במחזור הגבוה. אבל הוא עדיין לא פותר את שאלת התזרים, משום שחלק גדול מהקפיצה במזומן נשען על אשראי ספקים ועל עיתוי החג.
מפת הפעילות נראית פשוטה: סניפי דיסקאונט, אתר האונליין, לקוחות עסקיים, מועדון אשראי, יבוא מקביל וכניסה למוצרי חשמל ואלקטרוניקה. בפועל, כל מנוע כזה מעלה את אותה שאלה: האם הוא באמת מגדיל את הרווח והתזרים, או רק דורש יותר מלאי, כוח אדם ואשראי לקוחות. זה ההבדל בין רבעון חזק לבין שינוי מדרגה באיכות העסק.
התוצאות בשורה העליונה והתחתונה אכן בולטות לטובה. ההכנסות הסתכמו ב 755.8 מיליון ש"ח לעומת 603.7 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, והרווח מפעולות רגילות עלה ל 36.0 מיליון ש"ח לעומת 13.4 מיליון ש"ח. הפדיון למ"ר עלה לכ 10.1 אלף ש"ח לעומת 8.5 אלף ש"ח, ובחנויות זהות לכ 10.1 אלף ש"ח לעומת 8.2 אלף ש"ח. אלה לא שינויים שוליים, והם מסבירים למה הרווח הנקי קפץ הרבה יותר מהר מהמכירות.
עם זאת, בסיס ההשוואה מחייב זהירות. ערב פסח חל ב 1 באפריל 2026, כך שחלק מקניות החג נכנס לרבעון הראשון. שנה קודם לכן ערב פסח חל ב 12 באפריל, ולכן חלק משמעותי יותר מביקוש החג נפל אחרי סוף הרבעון. נוסף לכך, בתחילת המבצע הביטחוני שהחל ב 28 בפברואר 2026 נרשם גידול במכירות, ולאחר מכן הוא התמתן. גם המכירות לעזה החלו בינואר 2026, אך החברה פעלה כספקית במשך כחודש בלבד ולא באופן רציף.
הנתונים האלה לא מבטלים את השיפור, אבל מקשים לגזור ממנו קצב ריצה מייצג. מכירות לעזה תרמו למחזור, אך גם הוזכרו כאחד הגורמים לשחיקה בשיעור הרווח הגולמי בגלל שיעור רווח נמוך יותר. מוצרי האלקטרוניקה והחשמל הביתיים הוצגו כמנוע עם מחזורי מכירות גבוהים ורווח גולמי שקלי משמעותי, אבל עדיין אין פירוק שמאפשר לדעת כמה מהרווח התפעולי הגיע מהם וכמה מהמזון המסורתי. ברבעון כזה, השאלה היא לא אם ויקטורי מכרה יותר. היא מכרה הרבה יותר. השאלה היא איזה חלק מהקפיצה יחזור גם בלי פסח מוקדם, ביקוש ביטחוני ומכירות לא רציפות לעזה.
הרווח התפעולי נבנה על מחזור, לא על שיפור במרווח
נקודת התורפה בדוח היא שיעור הרווח הגולמי. הוא ירד ל 23.13% לעומת 23.93% ברבעון המקביל, אף שהרווח הגולמי בשקלים עלה ל 174.8 מיליון ש"ח. ההסבר לירידה הזו חשוב: עלויות שכר ונלוות בגין סדרנות ואונליין, יחד עם שיעור רווח גולמי נמוך יותר במכירות לעזה. כלומר, הצמיחה גבתה מחיר כלכלי ברור בשולי הרווח.
הפיצוי הגיע בשורה התפעולית. הוצאות מכירה ושיווק עלו רק ב 5.5% ל 126.6 מיליון ש"ח, בזמן שהמכירות עלו ב 25.2%. לכן שיעור ההוצאות ירד ל 16.75% מהמכירות לעומת 19.89% ברבעון המקביל. כאן נמצאת התשובה לחששות מ 2025: כשמחזור המכירות גבוה מספיק, הוצאות הסניף, השכר והסדרנות נבלעות בו בצורה טובה יותר.
אבל גם כאן המהלך טרם הושלם. ויקטורי קיבלה אישור להבאת כ 600 עובדים זרים, ונכון לסוף מרץ נקלטו בסניפים כ 70% מהם. בשלב הראשון עלויות השכר דווקא גדלות, משום שהחברה אינה מצמצמת מיד את מצבת העובדים הוותיקה, והחיסכון אמור להופיע רק לאחר הכשרה מלאה של העובדים החדשים. לכן, הרבעון הנוכחי מוכיח שהמחזור הגבוה מסוגל לספוג את שכבת השכר הנוספת, אך לא שהחברה כבר השלימה את מהלך ההתייעלות.
פעילות האונליין מציגה תמונה דומה. המכירות המקוונות עלו בכ 20.5% והגיעו לכ 7.5% מסך המכירות, לעומת 6.8% ברבעון המקביל, כאשר יעד החברה הוא להגיע ל 10% בעתיד הקרוב. זהו מנוע צמיחה אמיתי, אבל הוא מופיע גם ברשימת הגורמים שלחצו על הרווח הגולמי. כדי שהשוק יתייחס אליו כמנוע איכותי ולא רק כמנוע שמייצר נפח פעילות, הוא יצטרך להמשיך לגדול בלי להאריך את ימי הלקוחות ובלי להוסיף שכבת עלויות שמוחקת את היתרון התפעולי.
התזרים קפץ, והספקים מסבירים את רוב ההפתעה
תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 103.5 מיליון ש"ח, לעומת 37.9 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. זהו נתון חזק ששינה את תמונת הנזילות: מזומנים, פיקדונות ונכסים פיננסיים לזמן קצר עלו ל 132.8 מיליון ש"ח, לעומת 74.2 מיליון ש"ח בסוף 2025. אבל בדיקת ההון החוזר מראה מאיפה הגיע חלק גדול מהכסף.
סעיפי הלקוחות והמלאי עלו ב 57.2 מיליון ש"ח וב 8.0 מיליון ש"ח בהתאמה, וריתקו מזומן. הקיזוז הגיע מסעיף הספקים, שזינק ב 104.3 מיליון ש"ח. חלק מהגידול הזה מוסבר בהיקף הפעילות הגבוה ובעיתוי חג הפסח, ולכן אי אפשר להניח שהוא יחזור על עצמו באותה עוצמה בכל רבעון. אם ברבעונים הבאים הספקים יפסיקו לממן את הגידול בפעילות, התזרים ייבחן מחדש דרך הלקוחות, המלאי והקצב האמיתי של המכירות.
תמונת המזומן הכוללת ברבעון טובה יותר מזו של 2025, אך היא עדיין מחייבת משמעת. ברבעון הראשון ויקטורי ייצרה 103.5 מיליון ש"ח מפעילות שוטפת, שילמה 27.4 מיליון ש"ח בגין קרן חכירה, השקיעה 8.7 מיליון ש"ח ברכוש קבוע ופרעה 8.3 מיליון ש"ח אג"ח. אחרי שימושי המזומן האלה נשאר עודף של כ 59.1 מיליון ש"ח לפני דיבידנד. לאחר תאריך המאזן אושר דיבידנד של 15 מיליון ש"ח, וביולי 2026 צפוי התשלום האחרון של אג"ח ב'. זה משאיר לחברה מרווח נזילות נוח, אבל לא משנה את העובדה שהחוב הכלכלי הגדול של הרשת נמצא בחכירות: התחייבויות החכירה הסתכמו בכ 1.28 מיליארד ש"ח בסוף הרבעון.
הרבעונים הבאים יצטרכו להוכיח שזה לא היה רק רבעון חג
הרבעון הראשון מחזק את התזה החיובית על ויקטורי, אבל במידה מדודה. החברה הראתה שכאשר המחזור עולה, ההוצאות הקבועות והחצי קבועות מתפזרות טוב יותר והרווח התפעולי יכול לזנק גם בלי שיפור בגולמי. היא גם הראתה שתמונת המזומן יכולה להשתחרר מעט, אחרי שנה שבה החכירות, ההשקעות והדיבידנד הותירו מעט מאוד חופש פעולה.
המבחן הקרוב יהיה נוח הרבה פחות. הרבעונים הבאים יצטרכו להציג צמיחה בפדיון בחנויות זהות גם ללא עיתוי פסח חריג, תרומה יציבה יותר מהאונליין וממוצרי החשמל, ירידה אמיתית בעלויות השכר לאחר קליטת העובדים הזרים, והון חוזר שאינו נשען שוב על קפיצה באשראי ספקים. הסיכון ברור: ייתכן שהרבעון הראשון היה שילוב נדיר של חג מוקדם, ביקוש ביטחוני, מכירות לעזה והקדמת ספקים. אם זה המקרה, חלק מהשיפור יתכווץ בהמשך השנה. אם ההוצאות יישארו מרוסנות והמכירות הזהות ימשיכו לצמוח גם לאחר נרמול העונתיות, 2026 תיראה פחות כמו שנת התאוששות ויותר כמו שנה שבה ויקטורי מצליחה לתרגם את הצמיחה לרווח ולמזומן.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.