פועלים ברבעון הראשון: החלוקה נמשכת, אבל מרווח ההון מצטמצם

פועלים ממשיך להחזיר מזומן לבעלי המניות, אך הרבעון הראשון מראה שהמבחן כבר אינו מסתכם רק בשורת הרווח. הרווח הנקי ירד ל 2.124 מיליארד ש"ח לעומת 2.424 מיליארד ש"ח ברבעון המקביל, ועדיין הבנק אישר חלוקה כוללת של כ 1.062 מיליארד ש"ח, שהם 50% מהרווח: 850 מיליון ש"ח דיבידנד ו 212 מיליון ש"ח רכישה עצמית. המהלך נראה כהמשך טבעי למדיניות החלוקה, אך מאחוריו מסתתר שינוי מאזני: יחס הון עצמי רובד 1 ירד ל 11.71%, נכסי הסיכון צמחו, יחס ה NSFR ירד ל 113%, והבנק הגדיל בחדות את החוב וכתבי ההתחייבות כדי לתמוך במאזן שגדל מהר יותר מהמקורות היציבים. המס המיוחד על הבנקים מוסיף לחץ נוסף ב 2026, עם פגיעה מוערכת של כ 950 מיליון ש"ח ברווח וכ 1.3-1.4 נקודות אחוז בתשואה להון. לכן, למרות שהבנק שומר על יכולת החלוקה, המרווח להחזר הון מצטמצם. מכאן והלאה, המבחן יהיה היכולת לצמוח באשראי ולשמור על כריות ההון מבלי לכווץ את הדיבידנד.

החלוקה נבחנת דרך ההון והנזילות, לא רק דרך הרווח

בניגוד לחברה תעשייתית, בבנק אין מעבר ישיר מרווח נקי לתזרים חופשי שממנו נגזרת החלוקה. בבנק, החלוקה נבחנת בעיקר דרך ארבע שכבות: רווחיות שוטפת, נכסי סיכון, יחס הון עצמי רובד 1, ויציבות המקורות שמממנים את תיק האשראי.

הבנק סיים את הרבעון עם אשראי לציבור של 519.3 מיליארד ש"ח, עלייה של 3.3% מסוף 2025, ועם פיקדונות ציבור של 602.8 מיליארד ש"ח, עלייה של 1.7%. חוב וכתבי התחייבות נדחים הסתכמו ב 43.0 מיליארד ש"ח, עלייה של 19.9%. הפער הזה חשוב: האשראי גדל, אבל חלק גדול יותר מהמימון מגיע דרך שוק החוב ולא רק דרך פיקדונות.

הרווח אמנם ירד, אך קצב צמיחת האשראי לא נעצר. השאלה כעת היא עד כמה מדיניות החלוקה תישאר יציבה כאשר הבנק נדרש לממן את צמיחת האשראי, לספוג את המס המיוחד, ולשמור על מרווח מעל יעד ההון הפנימי.

החלוקה נשארת גבוהה, אבל היא כבר תלויה במרווח ההון

הבנק מציג חלוקה עקבית כביטוי לביטחון ברווחיות. ברבעון הראשון הדירקטוריון אישר דיבידנד של 850 מיליון ש"ח ורכישה עצמית של 212 מיליון ש"ח, יחד 50% מהרווח הנקי. זה אינו אירוע חד פעמי: ברבעון הרביעי של 2025 החלוקה עמדה על 60% מהרווח, וברבעונים השני והשלישי של 2025 היא עמדה על 50%.

המוקד עובר כעת ממדיניות הדיבידנד למנגנון הרכישה העצמית. תוכנית הרכישה שאושרה בנובמבר 2025 מוגבלת לעד 1 מיליארד ש"ח ומחולקת לשלבים. השלב השני, שאושר עם הדוחות השנתיים, הסתיים באפריל 2026 בעלות של כ 248 מיליון ש"ח. השלב השלישי יתחיל לאחר פרסום דוח הרבעון הראשון ויוגבל ל 212 מיליון ש"ח. השלב הרביעי, אם יאושר לאחר דוחות הרבעון השני, יהיה כפוף שוב לבדיקת הדירקטוריון.

כאן נכנס לתמונה התנאי המאזני: הדירקטוריון לא יאשר את השלב הבא אם יחס הון עצמי רובד 1 לא ישקף מרווח מספק מעל היעד הפנימי של 11.0%. הרכישה העצמית הופכת למבחן רבעוני: כמה הון נוצר, כמה הון נצרך לטובת צמיחת האשראי, ומה המרווח שנותר לפני החלוקה הבאה.

האשראי גדל, המקורות משתנים, והמס מצמצם את מרווח הטעות

הרווח הרבעוני עדיין גבוה, אבל צמיחת המאזן צורכת חלק מההון שנוצר. יחס הון עצמי רובד 1 עמד בסוף מרץ 2026 על 11.71%, לעומת 11.98% בסוף 2025. נכסי הסיכון עלו ל 558.6 מיליארד ש"ח מ 539.2 מיליארד ש"ח בסוף השנה, עלייה של כ 19.4 מיליארד ש"ח. זו הסיבה שהרווח לבדו אינו מספיק כדי להבין את חלוקת ההון: כל שקל אשראי חדש שצורך נכסי סיכון מתחרה עם הדיבידנד והרכישה העצמית על אותו בסיס הון.

הגידול באשראי היה רחב יחסית. האשראי העסקי עלה ב 5.0% מתחילת השנה, האשראי המסחרי עלה ב 4.6%, והמשכנתאות עלו ב 1.4%. מצד הרווח, ההכנסות מפעילות מימון שוטפת עלו רק במעט ל 4.492 מיליארד ש"ח, למרות גידול של 13.7% ביתרות האשראי הממוצעות. הדוח מסביר שהצמיחה באשראי קוזזה בחלקה על ידי ירידת מרווחי אשראי, ריבית נמוכה יותר והכנסות נמוכות יותר מהצמדה למדד. זה סימן חשוב: המאזן גדל מהר יותר מהשיפור ברווחי המימון השוטפים.

הבנק לא נשאר פסיבי מול הצורך במקורות. ברבעון הראשון הוא גייס כ 10.8 מיליארד ש"ח באגרות חוב וכתבי התחייבות, כולל גיוס בינלאומי של 2.0 מיליארד דולר. לאחר תאריך הדוח הוא ביצע גם גיוס נוסף של 1.5 מיליארד ש"ח, ואישר פדיון מוקדם מלא של כתבי התחייבות נדחים מסדרה י' בהיקף קרן של כ 1.25 מיליארד ש"ח. הפעולות האלה אינן שליליות בפני עצמן, אבל הן מסבירות למה צריך לבחון את החלוקה יחד עם מבנה המקורות: הבנק מחלק הרבה, ובמקביל משתמש בשוק החוב כדי לתמוך בצמיחת המאזן ובניהול ההון.

המס המיוחד על הבנקים מוסיף עוד שכבה למבחן הזה. הבנק מעריך פגיעה של כ 950 מיליון ש"ח ברווח בשנת 2026 ועוד כ 40 מיליון ש"ח בשנת 2027. ההשפעה על התשואה להון מוערכת בכ 1.3-1.4 נקודות אחוז. לכן יעד הרווח הנקי לשנת 2026 ירד ל 8.5-9.5 מיליארד ש"ח ויעד התשואה להון ל 13%-14%. לשנת 2027 הבנק מציג יעד רווח של 9.5-10.5 מיליארד ש"ח ותשואה להון של 14%-15%.

זה לא רק סעיף מס. אם התשואה להון של הרבעון הראשון עמדה על 13.0%, והבנק מציין שללא ההשפעה השנתית של המס המיוחד היא הייתה מעל 14%, המס הופך את 2026 לשנת מעבר בין רווחיות בסיסית חזקה לבין רווח מדווח נמוך יותר. חלוקה של 50% מרווחי הרבעון עדיין נראית אפשרית, אבל היא פחות נוחה כאשר הרווח המדווח נחתך מבחוץ ונכסי הסיכון ממשיכים לעלות.

הוצאות הפסדי אשראי הסתכמו ברבעון ב 35 מיליון ש"ח בלבד, לעומת 262 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. עם זאת, התמונה מורכבת יותר, שכן ההכנסה הפרטנית נטו נשענה על גביות ממספר לווים מצומצם. אם הרבעונים הבאים יחזרו להפרשות אשראי גבוהות יותר ללא שיפור מקביל במרווחי המימון, מרווח החלוקה יצטמצם.

החלוקה תדרוש הוכחה מחדש בכל רבעון

פועלים אינו מתקשה לחלק מזומן. הרווחיות עדיין גבוהה, התיק ממשיך לצמוח, הנזילות מעל הדרישות, והדירקטוריון ממשיך להשתמש גם בדיבידנד וגם ברכישה עצמית. אבל הרבעון הראשון מחדד שהחלוקה הפכה רגישה יותר לשילוב של ארבעה גורמים: צמיחת נכסי סיכון, מקורות מימון, מס מיוחד והוצאות אשראי מנורמלות. מרווח של 0.71 נקודת אחוז מעל יעד ה CET1 הפנימי אינו מצוקה, אבל הוא גם אינו רחב מספיק כדי להתעלם מתנודתיות בשוקי האג"ח ומהמשך צמיחה במאזן.

הדוח מציין כי עלייה של 1% בעקום הריבית חסר הסיכון עלולה לפגוע בקרן ההון מניירות ערך זמינים למכירה בכ 1.6 מיליארד ש"ח לאחר מס. זה אינו הפסד מיידי בדוח רווח והפסד, אך זו תזכורת לכך שההון הבנקאי חשוף לתנאי השוק. לכן, המסקנה אינה שהחלוקה בסכנה, אלא שהיא תדרוש הוכחה מחדש בכל רבעון. אם יחס הון עצמי רובד 1 יישאר מעל היעד הפנימי גם לאחר צמיחת האשראי, אם יחס ה NSFR יתייצב, ואם הוצאות האשראי לא ימחקו את התרומה מהרווח השוטף, החלוקה הגבוהה תישאר יציבה. אם אחד מהתנאים הללו ייחלש, הבנק אמנם יישאר רווחי מאוד, אך מרווח הפעולה בין צמיחת האשראי לבין החזר ההון לבעלי המניות יצטמצם.