בינלאומי הנפקות: הגיוס עבד, אבל החוב הקצר ממשיך לתפוח

הרבעון הראשון של בינלאומי הנפקות מפיג חלק ניכר מהחששות שליוו את החברה בסוף 2025: זרוע ההנפקות של הבנק הבינלאומי הצליחה לתרגם תשקיף מדף והודעות דירוג לגיוס בפועל של כ 2.83 מיליארד ש"ח במרס 2026. זהו איתות חיובי לנגישות שלה לשוק החוב, במיוחד על רקע הצורך לגלגל את שכבת הנע"מ הגדולה. ועדיין, הגיוס אינו מקטין את התלות בשוק ההון. המאזן זינק ב 41.7% בתוך רבעון ל 9.68 מיליארד ש"ח, ההון העצמי נותר כמעט ללא שינוי, ויתרת ניירות הערך המסחריים כבר עומדת על 3.48 מיליארד ש"ח. הרווח הנקי כמעט נמחק, אך זו אינה חולשה תפעולית אלא פועל יוצא של התרחבות המאזן, שהביאה להפרשה להפסדי אשראי צפויים. אמנם הדירוגים נשארו חזקים ומבנה הגב-אל-גב ממשיך לעבוד, אך החברה בונה היקף התחייבויות גדול בהרבה בלי כרית הון עצמאית רחבה יותר. ברבעונים הקרובים המבחן לא יהיה שורת הרווח, אלא מחיר המיחזור וההחלטות סביב שכבות החוב הקצרות והנדחות.

הגיוס של מרס מוכיח נגישות, לא שינוי במודל

בינלאומי הנפקות היא לא בנק תפעולי ולא חברת אשראי שמרוויחה ממרווח לקוחות עצמאי. היא מגייסת ניירות ערך מסחריים, אגרות חוב וכתבי התחייבות נדחים, ומפקידה את התמורה בבנק הבינלאומי בתנאים זהים לתנאי ההתחייבויות שהונפקו. זו חברת צינור מימון: כשהמבנה עובד, השורות הגדולות במאזן מתנפחות, אבל הרווח שנשאר בחברה עצמה אמור להיות קטן.

הירידה ברווח מ 558 אלף ש"ח ל 32 אלף ש"ח פחות חשובה מהזינוק במאזן. החברה הגדילה את המאזן מ 6.84 מיליארד ש"ח בסוף 2025 ל 9.68 מיליארד ש"ח בסוף מרס 2026, בלי לעבות את שכבת ההון העצמאית. בחברה רגילה זינוק כזה היה נתפס כמינוף אגרסיבי. כאן התמונה שונה, משום שמול החוב עומדים פיקדונות תואמים בבנק הבינלאומי, אבל התלות בשוק עדיין גדלה: ככל שהמאזן גדול יותר, כך החשיבות של דירוג, ביקושים ומיחזור בזמן עולה.

לחברה אין מניה סחירה, והעניין הכלכלי מתרכז בחוב, בדירוגים, במחירי ההנפקה וביכולת הגלגול. המאזן נשען כעת על גיוס של 1.008 מיליארד ש"ח בנע"מ סדרה 3, גיוס של 1.825 מיליארד ש"ח באג"ח סדרה י"ד, והון עצמי של 33.34 מיליון ש"ח בלבד מול מאזן של 9.68 מיליארד ש"ח.

ב 23 במרס 2026 הנפיקה החברה 1.007894 מיליארד ש"ח ערך נקוב של ניירות ערך מסחריים סדרה 3, ועוד 1.825412 מיליארד ש"ח ערך נקוב של אגרות חוב סדרה י"ד. התמורה הופקדה בבנק הבינלאומי בתנאים זהים לתנאי הסדרות. הנע"מ נושא ריבית משתנה המחושבת כממוצע משוקלל של ריבית בנק ישראל בתוספת 0.02%, ואילו סדרה י"ד צמודה למדד ונושאת ריבית קבועה של 2.14%, עם פירעון אחד ב 23 בספטמבר 2029.

הגיוס מספק תשובה מעשית לשאלת הנגישות לשוק הרבה לפני מועדי הפירעון של ספטמבר ונובמבר 2026, ומראה שהחברה שומרת על יכולת גיוס. גם חברות הדירוג תמכו במהלך: מידרוג עדכנה את מסגרת הדירוג לאג"ח י"ד לעד 1.85 מיליארד ש"ח ולנע"מ 3 לעד 1.05 מיליארד ש"ח, ו S&P מעלות אישרה דירוג ilAAA לאג"ח בהיקף של עד 1.83 מיליארד ש"ח ודירוג ilA-1+ לנע"מ בהיקף של עד 1.01 מיליארד ש"ח. בפועל, החברה ניצלה כמעט את מלוא המסגרות המעודכנות.

אבל הגיוס לא מחק את סיכון המיחזור. הוא הוכיח ששוק החוב נגיש, והוא גם האריך חלק מהמקורות דרך סדרה י"ד ל 2029, אך הוא הגדיל במקביל את שכבת הנע"מ. יתרת ניירות הערך המסחריים עלתה מ 2.44 מיליארד ש"ח בסוף 2025 ל 3.48 מיליארד ש"ח בסוף מרס 2026. כלומר, החברה לא רק חזרה לשוק, אלא חזרה אליו עם אותו כלי קצר שהפך את 2026 לשנת מבחן.

הנפקת סדרה י"ד אמנם החזירה משקל משמעותי למח"מ ארוך יותר, אבל לא הקטינה את הריכוז בשכבה הקצרה. חלק הנע"מ מסך שלוש שכבות ההתחייבות הפיננסיות נשאר סביב 36%, כמעט כמו בסוף 2025. זה טוב יותר מתלות בלעדית בחוב קצר, אבל רחוק מתמונה שבה סיכון התזמון נעלם.

הרווח הנקי כמעט נעלם בגלל עלות חשבונאית של המאזן

הירידה ברווח הנקי מ 558 אלף ש"ח ברבעון המקביל ל 32 אלף ש"ח ברבעון הראשון של 2026 נראית חדה, אך היא אינה מעידה על שבירה של מודל המימון. הכנסות המימון הסתכמו ב 51.4 מיליון ש"ח והוצאות המימון ב 51.4 מיליון ש"ח כמעט באותו היקף, כך שהרווח מפעילות מימון נטו לפני מס ירד ל 51 אלף ש"ח בלבד.

הסיבה טמונה בהפרשה להפסדי אשראי צפויים, שגדלה ל 860 אלף ש"ח, לעומת אלף ש"ח בלבד ברבעון המקביל. מאחר שההפרשה נרשמת בתוך הכנסות המימון, היא כמעט מוחקת את הרווח החשבונאי. בנטרול ההפרשה, רווח המימון נטו עמד על כ 911 אלף ש"ח, לעומת כ 886 אלף ש"ח ברבעון המקביל. המרווח הבסיסי נותר יציב. המאזן גדל, ועלות הסיכון החשבונאית גדלה איתו.

תמונת המזומן הכוללת מראה דינמיקה דומה: החברה גייסה 2.833 מיליארד ש"ח בפעילות מימון, והפקידה כמעט אותו סכום בפעילות השקעה בפקדונות בבנק הבינלאומי. בסוף התהליך המזומן בקופה עלה ל 2.223 מיליון ש"ח בלבד. זו לא כרית נזילות עצמאית חדשה, אלא תוצאה רגילה של חברת צינור שמפקידה את תמורת ההנפקות כנגד ההתחייבויות.

כרית ההון לא זזה בזמן שההתחייבויות קפצו

הפער בין ההתחייבויות להון העצמי ממשיך להתרחב. סך ההתחייבויות עלה ל 9.65 מיליארד ש"ח, בעוד שההון העצמי הסתכם ב 33.34 מיליון ש"ח. יחס ההון למאזן ירד מכ 0.49% בסוף 2025 לכ 0.34% בסוף מרס 2026. זה אינו סימן מיידי לבעיית שירות חוב, משום שהחברה פועלת במבנה גב אל גב, אבל זה כן אומר שהחברה אינה בונה שכבת ספיגה עצמאית במקביל להתרחבות.

גם היחס בין הנכסים השוטפים להתחייבויות השוטפות נשאר צמוד. הנכסים השוטפים הסתכמו ב 3.762 מיליארד ש"ח מול התחייבויות שוטפות של 3.726 מיליארד ש"ח, עודף של כ 36.6 מיליון ש"ח. בסוף 2025 עודף דומה עמד על כ 36.7 מיליון ש"ח. המאזן גדל מהר, אבל העודף השוטף נותר כמעט ללא שינוי. זהו טבעו של מודל הפעילות: התאמה הדוקה, מעט מאוד מזומן עצמאי, ותלות מלאה בכך שהפקדונות התואמים ייפרעו בזמן.

שטר הנאמנות של סדרה י"ד ממחיש את מבנה הסיכון: הבנק הבינלאומי התחייב כלפי החברה והנאמן לקיים את כל תנאי אגרות החוב המוחזקות בידי הציבור, וההתחייבות אינה ניתנת לביטול או לשינוי. אבל אגרות החוב אינן מובטחות בבטוחות, ולנאמן אין זכות בפיקדונות החברה בבנק. לכן ההגנה היא תמיכה חוזית ובנקאית חזקה, לא בטוחה חיצונית שמבודדת את המחזיקים מסיכון הבנק.

חברות הדירוג ממשיכות לגבות את החברה. אג"ח החברה מדורגות ilAAA ב S&P מעלות ו Aaa.il במידרוג, והנע"מ מדורג ilA-1+ ו P-1.il. ועדיין, מידרוג ו S&P מעלות סימנו את סבב הלחימה שהחל ב 28 בפברואר 2026 כמקור אי ודאות מקרו כלכלית. החברה עצמה מעריכה שאין לכך השפעה משמעותית עליה, משום שכספיה מופקדים בבנק הבינלאומי. למרות שהמבנה מבודד ברמת החברה, מחיר החוב עדיין חשוף לסביבת הביקושים בשוק.

המבחן הבא: גלגול הנע"מ וסדרה כ"ה

הרבעון הראשון הוכיח שהחברה מסוגלת לגייס סכומים גדולים בדירוגים חזקים, קרוב למסגרות המעודכנות שקיבלו אישור. זה מחליש את הטענה שהחברה עלולה להיתקע בלי גישה לשוק ב 2026. אבל ההוכחה הזאת הגיעה יחד עם מאזן גדול יותר, שכבת נע"מ גדולה יותר, והון עצמי שלא השתנה כמעט.

המשך השנה ייבחן בשלוש חזיתות. הראשונה היא מחיר וגמישות המיחזור של הנע"מ, בעיקר לקראת סדרות 1 ו 2. השנייה היא ניהול שכבת החוב הנדחה, ובמיוחד מועד הפירעון של סדרה כ"ה ביוני עד יולי 2026, שכבר סומן בעבר כמבחן של עלות ההון של רובד 2. השלישית היא המשך יציבות הדירוגים והיכולת לגייס בלי פרמיית סיכון חדשה, גם אם סביבת השוק תהיה תנודתית יותר.

המודל של בינלאומי הנפקות הוכיח את עצמו ברבעון הראשון, אך התלות בשוק החוב נותרה מוחלטת. החברה הצליחה להראות נגישות מימון אמיתית, וזו התקדמות חשובה מול נקודות המעקב של סוף 2025. אבל כל שקל חדש כמעט עובר מיד דרך אותו צינור אל הבנק הבינלאומי, והחברה נשארת עם הון עצמאי צר מאוד. לכן השוק ימשיך לפרש את החברה דרך איכות המעטפת הבנקאית, מחיר החוב, ותזמון הגלגולים, הרבה לפני שיתייחס לשורת רווח של כמה עשרות אלפי שקלים.