המשך לסקופ: מה באמת כוללת רכישת NAM ומה יצדיק את המזומן
NAM כבר מוסיפה הכנסות ורווח, אבל מבנה הרכישה מראה שסקופ קנתה בעיקר שכבת פעילות עתירת לקוחות ומלאי. כדי שהמזומן יצדיק את עצמו, Hadco צריכה להראות שהשוק החדש בנפט וגז לא הופך לעוד סיבוב כבד של הון חוזר.
המאמר הראשי על סקופ הראה שהרבעון הראשון היה חזק ברווח ובהכנסות, אבל המזומן עדיין לא אישר שההתרחבות האמריקאית מממנת את עצמה. הניתוח הנוכחי מתמקד רק ב NAM. השאלה כאן צרה יותר: מה באמת נקנה, כמה מזה מורכב מלקוחות ומלאי, ומה צריך לקרות כדי שהכסף שיצא מהקופה ייראה כמו רכישה איכותית ולא כמו עוד שכבת פעילות שצורכת מימון.
הפער בין ההודעה הראשונית לבין המדידה בדוחות הרבעון דורש בדיקה. בתחילת הדרך העסקה הוצגה כרכישה של 30 מיליון דולר במזומן, בכפוף להתאמות מקובלות ולהיעדר חוב או מזומן עודף בחברה הנמכרת. ברבעון הראשון כבר רואים מבנה אחר: 24.2 מיליון דולר במזומן ששולמו, עד 6 מיליון דולר נוספים לפי יעדי EBITDA בשנתיים שלאחר ההשלמה, ועוד 2.5 מיליון דולר בכפוף להתאמות הון חוזר. בשקלים, עלות הרכישה הוכרה ב 97.6 מיליון ש"ח, מתוכה 75.0 מיליון ש"ח מזומן, 14.9 מיליון ש"ח תמורה מותנית ו 7.7 מיליון ש"ח זכאים בגין התאמות הון חוזר.
זה לא הופך את העסקה לבעייתית, שכן חלק מהמחיר תלוי כעת בביצועים. אבל זה כן משנה את מבחן האיכות: הרכישה תצדיק את עצמה רק אם NAM תייצר רווח חוזר בלי לדרוש מ Hadco להגדיל מלאי ואשראי לקוחות בקצב שמוחק את היתרון.
המחיר כבר אינו רק 30 מיליון דולר
השאלה אינה רק כמה מזומן יצא, אלא ממה מורכב המחיר. העסקה כוללת רכיב מותנה שנגזר מהרווחיות, ורכיב נוסף שקשור להון חוזר. שני הרכיבים האלה מלמדים שהעלות הסופית של העסקה טרם נקבעה.
לרכיב המותנה יש משמעות כפולה. אם NAM תעמוד ביעדי EBITDA, זו תהיה אינדיקציה חיובית לכך שהחברה שנרכשה באמת מביאה רווחיות ולא רק מחזור מכירות. אבל במקרה כזה, ההצלחה התפעולית תדרוש תשלום מזומן נוסף. לכן התמורה המותנית אינה רק אפסייד תפעולי, אלא גם התחייבות עתידית אם המהלך יצליח.
התאמות ההון החוזר חשובות אפילו יותר. רכישה של מפיץ מתכות אינה רכישה של תוכנה או מותג קל. היא רכישה של לקוחות, מלאי, מחסן, קשרים מסחריים והרגלי תשלום. כאשר חלק מהמחיר קשור להון חוזר, המשקיע צריך לבדוק לא רק אם החברה הנרכשת רווחית, אלא כמה הון חוזר צריך כדי להחזיק את הרווח הזה.
מה נכנס למאזן עם NAM
מבנה הנכסים הנרכשים ברור: NAM אינה רכישת מוניטין עם מעט נכסים תפעוליים. רוב המחיר מיוחס לנכסים שמאפיינים עסק הפצה: לקוחות, מלאי ורכוש תפעולי. הלקוחות והמלאי לבדם הסתכמו ב 87.3 מיליון ש"ח, כמעט בגודל כל עלות הרכישה. מולם יש ספקים וזכאים של 18.5 מיליון ש"ח, כך שהשכבה התפעולית נטו של לקוחות ומלאי אחרי ספקים וזכאים עומדת על 68.7 מיליון ש"ח.
זו הסיבה שהרכישה מורכבת יותר מהסכום המוצהר. אם רוב הערך היה מיוחס למוניטין, השאלה הייתה בעיקר אם סקופ שילמה מכפיל גבוה מדי. כאן השאלה אחרת. החברה קנתה פעילות שמגיעה עם לקוחות ומלאי בהיקף משמעותי, ולכן מבחן ההצדקה הוא מחזור המזומן: האם הלקוחות האלה משלמים בקצב סביר, האם המלאי מסתובב מהר מספיק, והאם Hadco יכולה לשפר תנאי רכש והפצה כך שהנכסים האלה ייצרו יותר רווח ולא רק יותר מאזן.
גם נכסי קשרי הלקוחות בסך 11.8 מיליון ש"ח חשובים. זהו סימן לכך שחלק מהתמורה שולם עבור בסיס לקוחות שאמור להמשיך לייצר הכנסות גם אחרי החלפת הבעלות. אם הלקוחות של NAM נשארים, מזמינים שוב ומקבלים סל רחב יותר דרך Hadco, הנכס הזה מקבל הצדקה עסקית. אם ההכנסות נשארות אבל דורשות תנאי אשראי ארוכים, או אם חלק מהלקוחות לא חוזרים, הנכס הזה יהיה פחות משכנע.
תרומה של חודשיים היא התחלה טובה, לא הוכחה מלאה
בדוח רווח והפסד, התרומה של NAM ניכרת מיד. מחודש פברואר ועד סוף מרץ היא תרמה 41.1 מיליון ש"ח להכנסות, 8.4 מיליון ש"ח לרווח הגולמי ו 3.3 מיליון ש"ח לרווח הנקי המאוחד. זה מספיק כדי להראות שהחברה הנרכשת אינה רק מחסן שנקנה בתקווה לעתיד. היא כבר ייצרה רווח בתקופת האיחוד הראשונה.
ועדיין, הרכב הרווח חשוב. שיעור הרווח הגולמי של NAM בתקופת האיחוד הראשונה היה כ 20.3%. Hadco כולל קוריאה ו NAM הציגה באותו רבעון רווח גולמי של 100.8 מיליון ש"ח על מכירות של 350.2 מיליון ש"ח, כלומר כ 28.8%. בניכוי NAM, הרווחיות הגולמית של Hadco וקוריאה הייתה כ 29.9%. הפער הזה אינו פוסל את הרכישה, אבל הוא מציב יעד ברור: כדי ש NAM תשפר את איכות התוצאות, Hadco צריכה להעלות את שיעורי הרווח שלה דרך רכש, הפצה, סל מוצרים או מכירות משולבות.
| מדד | NAM בתקופת האיחוד | נקודת ייחוס | מה זה אומר |
|---|---|---|---|
| הכנסות | 41.1 מיליון ש"ח | 350.2 מיליון ש"ח ב Hadco כולל קוריאה ו NAM | NAM כבר כ 11.7% ממכירות Hadco המורחבת ברבעון |
| רווח גולמי | 8.4 מיליון ש"ח | 100.8 מיליון ש"ח ב Hadco כולל קוריאה ו NAM | התרומה קיימת, אבל המרווח נמוך יותר מהמנוע הקיים |
| שיעור רווח גולמי | 20.3% | כ 29.9% ב Hadco וקוריאה בניכוי NAM | הרכישה צריכה להשתפר או לקבל סינרגיה מסחרית |
| רווח נקי | 3.3 מיליון ש"ח | 50.3 מיליון ש"ח בקבוצה | תרומה נקייה כבר קיימת, אך עדיין קצרה מדי כהוכחה שנתית |
אפשר לבצע חישוב תיאורטי, בזהירות. אם שני חודשי התרומה הראשונים היו חוזרים בקצב דומה במשך שנה שלמה, NAM הייתה מייצרת כ 20.1 מיליון ש"ח רווח נקי וכ 50.2 מיליון ש"ח רווח גולמי. זו אינה תחזית, אלא קנה מידה בלבד. מול עלות רכישה של 97.6 מיליון ש"ח, קצב כזה יכול להיראות סביר, אבל רק אם אינו דורש עוד ועוד מלאי ולקוחות מעבר למה שכבר נקנה. אם כל עלייה ברווח תגיע יחד עם קפיצה דומה בהון החוזר, זמן ההחזר הכלכלי יתארך.
המדידה עדיין ארעית, והחשבון יכול לזוז
יש נתון נוסף שטרם נקבע סופית: השווי ההוגן של הנכסים וההתחייבויות של NAM הוכר לפי מדידה ארעית. הערכת השווי הסופית עדיין לא התקבלה במועד אישור הדוחות, והתמורה והשווי ההוגן יכולים להתעדכן עד 12 חודשים ממועד הרכישה. אם יהיו התאמות, הן יבוצעו בדרך של הצגה מחדש של מספרי ההשוואה שדווחו לפי המדידה הארעית.
זו נקודה חשבונאית, אבל המשמעות שלה עסקית. קשרי הלקוחות, המוניטין, התמורה המותנית והתאמות ההון החוזר הם בדיוק המקומות שבהם הערכת השווי יכולה לשנות את סיפור הרכישה. עד שהמדידה תיסגר, קשה לדעת כמה מהמחיר הוא באמת פרמיה על יכולת רווח עתידית וכמה ממנו הוא התאמה לנכסים תפעוליים שכבר נדרשים כדי להפעיל את העסק.
הדבר אינו שולל את העסקה. הוא רק אומר שהרבעון הראשון נותן תמונת פתיחה, לא תשובה סופית. NAM כבר תורמת לרווח, אבל השאלה אם היא משפרת את איכות העסק תתברר רק אחרי שיהיו עוד רבעונים של נתוני מכירות, מרווח, מלאי ולקוחות.
מה יצדיק את המזומן
תמונת המזומן כאן היא תמונת המזומן הכוללת: מה נשאר אחרי שימושי המזומן בפועל, כולל רכישה, השקעות, דיבידנד, פירעונות חוב וחכירות. זו אינה תמונת תזרים מנורמלת, כי הרבעון אינו מפריד בין השקעות הוניות (CAPEX) לתחזוקה לבין השקעות לצמיחה. במסגרת הזאת, NAM הייתה השימוש הגדול ביותר ברבעון: 75.0 מיליון ש"ח מזומן ששולם עבור הרכישה, לצד דיבידנד של 26.5 מיליון ש"ח ופירעון הלוואות ארוכות של 56.9 מיליון ש"ח.
כדי שהמזומן הזה ייראה מוצדק בעוד כמה רבעונים, צריכים לקרות ארבעה דברים.
הראשון: NAM צריכה להמשיך לתרום לרווח נקי, לא רק להכנסות. התרומה הראשונית של 3.3 מיליון ש"ח טובה, אבל חודשיים אינם מספיקים כדי להבין עונתיות, איכות לקוחות או יציבות מרווח.
השני: המרווח הגולמי צריך להתקרב לפלטפורמת Hadco, או לפחות להראות שיפור. ברווחיות גולמית של כ 20.3%, NAM נמוכה משמעותית מהמנוע הקיים. ייתכן שזה עניין של הרכב מוצרים, תמחור התחלתי או תקופת קליטה, אבל אם הפער יישאר, הרכישה תגדיל את המחזור מהר יותר מהאיכות.
השלישי: הלקוחות והמלאי צריכים להתכנס למחזור מזומן סביר. זה המבחן החשוב ביותר. NAM הביאה לקוחות של 37.9 מיליון ש"ח ומלאי של 49.3 מיליון ש"ח. אם הרכישה תדרוש עוד מלאי ועוד אשראי לקוחות על כל שכבת צמיחה, היא תחזק את הבעיה שהמאמר הראשי כבר סימן.
הרביעי: התמורה המותנית צריכה להפוך למחיר של הצלחה ולא לסימן שהרווח נרכש ביוקר. אם יעדי EBITDA יושגו יחד עם תזרים טוב, התשלום הנוסף ייראה הגיוני. אם היעדים יושגו בזמן שההון החוזר נמתח, ההצלחה החשבונאית תהיה מובהקת פחות.
סיכום
NAM מסתמנת כרכישה של פעילות אמיתית, לא כהימור. היא כבר תרמה הכנסות, רווח גולמי ורווח נקי בחודשיים הראשונים של האיחוד. בנוסף, היא מכניסה את Hadco לשוק קצה חדש, נפט וגז, שבו החברה לא פעלה קודם. אלה נקודות חיוביות.
אבל הרכישה גם מחזירה את סקופ לשאלה שהכי חשובה במודל שלה: כמה מזומן צריך כדי להחזיק צמיחה. הלקוחות והמלאי שנקנו כמעט שווים לעלות הרכישה כולה, המרווח הגולמי הראשוני של NAM נמוך מזה של Hadco המורחבת, והמדידה החשבונאית עדיין אינה סופית. לכן ההמשך לא יוכרע לפי עצם התרומה להכנסות. הוא יוכרע לפי איכות התרומה.
NAM יכולה להיות הרחבה טובה של Hadco אם היא תוסיף לקוחות ורווח בלי להאריך את מחזור המזומן. אם היא תוסיף בעיקר מלאי, אשראי לקוחות ותשלום מותנה, היא תיראה פחות כמו קיצור דרך לצמיחה ויותר כמו עוד שכבה שהמאזן צריך לסחוב.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.