טבע ברבעון הראשון: ההפרשה המשפטית ירדה, לוח התשלומים נשאר כבד

הדוחות של טבע לרבעון הראשון מציגים תמונה ברורה: מנועי החדשנות צומחים, עסקת Emalex מכניסה עוד נכס צנרת משמעותי, והדירקטוריון כבר ביקש מההנהלה לתכנן תוכנית רכישה עצמית. אבל מאחורי הצמיחה והקצאת ההון מסתתר סעיף שקל לפספס: הזנב המשפטי עדיין שואב מזומן, גם כשההפרשה החשבונאית יורדת.

חלק גדול מהסיכון המשפטי של טבע כבר הפך ללוח תשלומים קונקרטי, והרבעון הראשון מחדד את המגמה הזו. ההפרשה הכוללת אמנם ירדה, אבל לוח התשלומים בתיקי האופיאידים וב DOJ PAP נשאר כבד, התביעות של צדדים שלישיים טרם נסגרו סופית, ותיק קופקסון באירופה ממשיך לרחף מעל תמונת המזומן.

ההפרשה ירדה, אבל ההוצאה נמשכת

ההפרשה הכוללת להסדרים ולהתחייבויות משפטיות ירדה בסוף מרץ 2026 ל $4.680 מיליארד, לעומת $4.753 מיליארד בסוף 2025. זו ירידה של $73 מיליון ברבעון, והיא עדיפה כמובן על מגמת עלייה.

אבל הירידה הזו לא אומרת שהזנב המשפטי מאחורינו. ברבעון הראשון נרשמה הוצאה משפטית של $72 מיליון, לעומת $86 מיליון ברבעון המקביל. עיקר ההוצאה עדיין קשור לעדכון ההפרשה בתיקי האופיאידים, בעיקר בגלל חלוף הזמן וההתקרבות למועדי התשלום של סכומים שכבר הוונו. כלומר, גם בלי מכה משפטית חדשה, ההתחייבות הישנה ממשיכה לייצר הוצאה.

זה ההבדל בין הקלה חשבונאית לשיפור תזרימי. ההפרשה ירדה ב 1.5% בלבד, בזמן שטבע עדיין מכירה בהוצאה, עדיין משלמת, ועדיין כבולה ללוחות תשלום שמגיעים עמוק לתוך סוף העשור. התמקדות רק בירידה בסעיף המאזני מפספסת את התמונה המלאה.

לוח התשלומים מציב משקולת של כמה שנים

המבחן האמיתי כאן הוא תמונת המזומן הכוללת: כמה כסף נשאר בקופה אחרי תשלומים משפטיים, השקעות הוניות, שירות חוב, רכישות כמו Emalex, ואולי גם רכישה עצמית. התשלומים המשפטיים הם שימוש מזומן אמיתי שמתחרה בדיוק על אותה קופה.

בתיקי האופיאידים, לוח התשלומים הגלוי לשנים הקרובות התעדכן כך: $379 מיליון ב 2026, מתוכם $30 מיליון כבר שולמו עד 31 במרץ, $365 מיליון ב 2027, $416 מיליון ב 2028, $339 מיליון ב 2029 ו $337 מיליון ב 2030. לאחר מכן עדיין צפויים תשלומים נוספים, בכפוף להתאמות.

הסכומים האלה אינם סופיים לחלוטין. הם עשויים להשתנות לפי עיתוי תשלומים, סעיפי most favored nation בהסדרים קודמים, ובחירת מדינות לקבל את הגרסה הגנרית של Narcan במקום מזומן. ועדיין, הסדר הגודל ברור: רק לוח האופיאידים הגלוי לשנים 2026 עד 2030 מסתכם ב $1.836 מיליארד.

התוספת החדשה ברבעון היא ההתקדמות מול צדדים שלישיים. טבע הגיעה להסכם עקרונות מול נציגי מחלקה של משלמי צד שלישי (TPP), אך ההסכם תלוי ברמת ההשתתפות של אותם משלמים בהסדר. כל עוד ההסדר לא הושלם, תביעות של עשרות משלמים, כמו איגודים וקרנות רווחה, יישארו תלויות ועומדות. בנוסף, טבע אינה מציגה גבול עליון סביר ליתרת תיקי האופיאידים שנותרו.

במקביל, בקנדה נרשמה התקדמות אחרת: ברבעון הראשון הושג הסכם עקרונות להסדרת תביעות של מחלקת צרכנים ארצית באונטריו. החברה מצפה לגבש את תנאי ההסדר במהלך 2026 ולבחון השתתפות מחלקה לפני החלטה אם להשלים אותו. שאר תביעות האופיאידים בקנדה עדיין בשלב מקדמי.

DOJ PAP כבד יותר דווקא בקצה התקופה

הסדר DOJ PAP מוסיף זווית שונה. הסכום הכולל ידוע: $425 מיליון על פני 6 שנים, ללא הודאה בעבירה. $19 מיליון שולמו בדצמבר 2024, $34 מיליון שולמו בינואר 2026, ובשנים הבאות נותרו $49 מיליון בדצמבר 2026, $49 מיליון בדצמבר 2027, $99 מיליון בדצמבר 2028 ו $175 מיליון בדצמבר 2029.

המשקל כאן אינו רק בגודל הסכום, אלא בעיתוי. התשלומים בגין DOJ PAP לא יורדים בהדרגה. להפך, שתי השנים הכבדות ביותר הן 2028 ו 2029, בדיוק השנים שבהן גם לוח האופיאידים נשאר גבוה. לכן הזנב המשפטי עדיין מכביד על הקצאת ההון של החברה, גם אחרי שההסדרים הגדולים כבר נחתמו.

הטבלה הזו כוללת תשלומים שכבר שולמו בתחילת 2026: $30 מיליון באופיאידים עד סוף מרץ ו $34 מיליון ב DOJ PAP בינואר. לכן יתרת 2026 אחרי סוף הרבעון היא כ $398 מיליון, לפני הוצאות משפט שוטפות ולפני כל הרחבה אפשרית של תיקים שלא נסגרו.

המספר החשוב יותר הוא $2.242 מיליארד. זהו הסכום הגלוי בתשלומי אופיאידים ו DOJ PAP לשנים 2026 עד 2030, לפני תשלומי אופיאידים מעבר ל 2030, לפני קופקסון באירופה, ולפני תביעות המשך שטרם תומחרו במלואן. זו אינה הערכת תרחיש קיצון, אלא לוח תשלומים שכבר מופיע בתוך מסגרת ההתחייבויות.

קופקסון באירופה נשאר מחוץ לתרשים המזומן

תיק קופקסון באירופה שונה מהאופיאידים ומ DOJ PAP. אין כאן לוח תשלומים שנתי מוגדר, ולכן אי אפשר לחבר אותו ישירות לסכום של $2.242 מיליארד. אבל הסיכון עדיין קיים.

הנציבות האירופית הטילה קנס של 462.6 מיליון אירו, שעליו עשויה להתווסף ריבית לאחר ההחלטה. הערעור בבית המשפט הכללי של האיחוד האירופי עדיין תלוי ועומד. כדי לכסות את סכום הקנס, החברה העמידה לנציבות ערבויות חתומות בידי מבטחים בגובה 462.6 מיליון אירו, בתוספת ריבית מוגדרת.

הסיכון המרכזי טמון בשכבת התביעות שמסביב להחלטה. מתחרים גנריים באירופה הגישו תביעות דומות בגרמניה ובהולנד, שהושהו בינתיים. ייתכנו גם תביעות נוספות מצד מתחרים, משלמים או תובעים פרטיים אחרים באירופה. לכן, קופקסון באירופה אינו סעיף תזרימי מתוזמן, אלא חשיפה שעשויה לשנות צורה בהתאם לתוצאות הערעור ולהתנהגות התובעים הפרטיים.

גם בארה"ב נשארים חוטים פתוחים סביב קופקסון. חלק מהטענות של קמעונאים ושל Mylan בתיקי New Jersey נדחו באפריל 2026, אבל בקשות אחרות של direct purchasers ו indirect purchasers עדיין ממתינות להכרעה. בנוסף, טענות הקשורות להתנהלות סביב תרומות לעמותות סיוע לחולים ממשיכות להופיע בתביעת ניירות ערך ובתיקים נגזרים בישראל. זה לא אומר שכל חוט כזה יהפוך לתשלום מהותי. זה כן אומר שהחברה עדיין מנהלת מערכת משפטית רחבה סביב מוצר ותיק שכבר מזמן אינו מנוע הצמיחה המרכזי שלה.

הקצאת ההון מתנגשת עם לוח התשלומים

השאלה המרכזית היא האם הצמיחה במוצרי המקור ובצנרת החדשה יכולה לתמוך גם בהשקעות וגם בשיפור המאזן. הזנב המשפטי הוא מבחן מעשי לאותה שאלה. ברבעון הראשון החוב ירד ל $16.627 מיליארד, לעומת $16.807 מיליארד בסוף 2025, אך הירידה נבעה בעיקר מהשפעת שערי החליפין. זה לא אותו דבר כמו הפחתת חוב שנשענת על תזרים פנוי.

גם התזרים הרבעוני דורש זהירות. התזרים מפעילות שוטפת היה שלילי ב $40 מיליון, טוב יותר משלילי $105 מיליון ברבעון המקביל, אבל התזרים החופשי שהחברה מציגה, $188 מיליון, כלל $354 מיליון של גבייה בגין חייבים מסקיוריטיזציה אירופית ו $42 מיליון ממכירת פעילויות ונכסים, בניכוי $168 מיליון של השקעות הוניות. אלה מזומנים אמיתיים, אבל לא כולם מגיעים מאותו מקור כמו רווחיות הליבה.

מול זה עומדת עסקת Emalex. עם השלמתה, החברה צפויה לשלם $700 מיליון במזומן לבעלי המניות הקיימים של Emalex, ועוד עד $200 מיליון באבני דרך ותמלוגים לאחר מסחור ובכפוף לאישור רגולטורי. העסקה צפויה להיסגר עד הרבעון השלישי של 2026, בכפוף לתנאי סגירה רגילים ואישורים רגולטוריים.

הרכישה העצמית האפשרית מוסיפה עוד שכבה. ברבעון הראשון לא בוצעה רכישה עצמית, אבל באפריל 2026 הדירקטוריון הורה להנהלה לתכנן תוכנית שיכולה לצאת לפועל בכפוף לדרישות הדין ולאישור הדירקטוריון. מעבר לשימוש במזומן עצמו, יש כאן גם סעיף מס: בהסכם מול רשות המסים בישראל נקבע שאם החברה תחלק דיבידנד או תרכוש מניות בעתיד, היא תשלם מס חברות נוסף של 5% עד 7% מסכום החלוקה או הרכישה, עד תקרת מס של כ $500 מיליון.

לכן, הזנב המשפטי אינו רק הערת שוליים בדוחות. הוא מתחרה על אותה קופת מזומנים שמממנת את החוב, את עסקת Emalex, את ההשקעה בצנרת ואת הרכישה העצמית האפשרית. אם התזרים מפעילות הליבה יתחזק, טבע תוכל לספוג את כל אלה בלי לשנות כיוון. אבל אם איכות המזומן תישאר תלויה בעיתוי גבייה, סקיוריטיזציה ומימושים, לוח התשלומים המשפטי יצמצם משמעותית את הגמישות הפיננסית שלה.

המבחן של הרבעונים הבאים

הסעיף שצריך לזוז ברבעונים הקרובים אינו רק ההוצאה המשפטית בדוח רווח והפסד. ההפרשה הכוללת צריכה לרדת בקצב שמעיד על קיצור אמיתי של הזנב, ולא רק כתנועה רבעונית קטנה. במקביל, תשלומי האופיאידים ו DOJ PAP צריכים להיספג בלי שטבע תגדיל את התלות בכלי מימון מאזניים.

המבחן הראשון הוא השלמת הסכם ה TPP באופיאידים ורמת ההשתתפות בו. הסכם סופי רחב יכול לצמצם את אי הוודאות שנותרה פתוחה. הסכם חלקי מדי ישאיר יותר תביעות במערכת.

המבחן השני הוא קופקסון באירופה. ערעור שלא ישנה את התמונה ישאיר את הערבות והחשיפה סביב הקנס במקומן. התפתחות שתקטין את החשיפה, או לחלופין תפתח גל תביעות רחב יותר, תשנה מיד את הערכת הסיכון המשפטי.

המבחן השלישי הוא הקצאת ההון. עסקת Emalex כבר דורשת מזומן. רכישה עצמית, אם תאושר, תדרוש מזומן נוסף ועלולה לגרור גם חבות מס. לכן, התזרים החופשי של 2026 לא יימדד רק לפי השורה התחתונה שלו, אלא לפי מה שיישאר בקופה אחרי התשלומים המשפטיים, ההשקעות ההוניות, שירות החוב, הרכישה והחלטות הדירקטוריון.

המשמעות למשקיעים אינה שטבע לא יכולה לעמוד בתשלומים המשפטיים. המשמעות היא שהזנב הזה עדיין גדול מספיק כדי להתחרות על אותו מזומן שאמור להוריד את החוב ולממן את פרק הצמיחה הבא. ההפרשה אמנם ירדה ברבעון הראשון, אבל מבחן המזומן עוד רחוק מסיום.