טבע ברבעון הראשון: מי באמת ייהנה מהצנרת אם התרופות יצליחו

ההוצאה יורדת עכשיו, הזכאות העתידית מתחלקת לשכבות

הדוחות האחרונים הראו שטבע כבר אינה רק חברה שנאבקת על הישרדות פיננסית. תרופות המקור צומחות, הצנרת מתקדמת והרווחיות משתפרת. עם זאת, הרבעון הציף שאלה מהותית: כמה מהערך העתידי של הצנרת באמת יישאר בידי בעלי המניות, כאשר יותר ויותר נכסים מפותחים במימון של שותפים חיצוניים.

הפער הזה בולט במיוחד כי המספרים נראים נוחים בטווח הקצר. הוצאות הפיתוח נטו ירדו ברבעון הראשון ל 222 מיליון דולר, ירידה של 10% לעומת 247 מיליון דולר ברבעון המקביל. אלא שההוצאות האלה מוצגות נטו, לאחר קיזוז השתתפות של שותפי פיתוח. באותו רבעון טבע רשמה החזר הוצאות פיתוח של 30 מיליון דולר מ Blackstone עבור duvakitug, ועוד 30 מיליון דולר מ Abingworth עבור DARI. המשמעות היא שהירידה בהוצאות אינה נובעת רק מהתייעלות, אלא מהחלפת הוצאה מיידית בהענקת זכויות עתידיות למממנים במקרה של הצלחה.

המהלך אינו שלילי בהכרח. עבור חברת פארמה שמתמודדת עם חוב גבוה, הליכים משפטיים ורכישת Emalex במזומן, הכנסת שותפים לסיכון הפיתוח היא צעד הגיוני. המבנה הזה מאפשר לטבע לקדם מספר תוכניות במקביל, מבלי שכל ניסוי קליני גדול ישאב את קופת המזומנים. ועדיין, לא מדובר בכסף חינם. אם התרופה תצליח, השותף ידרוש את חלקו דרך תשלומי אבני דרך, תמלוגים, מענקי הצלחה או חלוקת רווחים.

התרשים מציג את תקרות המימון האפשריות, לא הכנסה מובטחת. ב TEV-408, הסכום כולל 75 מיליון דולר שמותנים בתוצאות שלב 1b ב vitiligo, ואופציה ל 425 מיליון דולר נוספים בכפוף לתוצאות שלב 2b. ב DARI, הסכום משקף את 150 מיליון הדולר המקוריים מ Abingworth, לצד הגדלה של 50 מיליון דולר מינואר 2026. ב olanzapine LAI, חברת Royalty Pharma כבר העמידה 100 מיליון דולר שנרשמו כהחזרי הוצאות פיתוח בשנים 2023 ו 2024. התמונה ברורה: הצנרת של טבע אמנם רחבה יותר, אך היא גם נושאת יותר התחייבויות עתידיות לצדדים שלישיים.

duvakitug: נכס אחד, שתי שכבות של התחייבויות

duvakitug ממחיש היטב את המורכבות, משום שהוא כפוף לשתי שכבות כלכליות נפרדות. השכבה הראשונה היא Sanofi. באוקטובר 2023 חתמה טבע על הסכם בלעדי עם Sanofi לפיתוח ומסחור משותף של התרופה, המיועדת לטיפול בקרוהן וקוליטיס כיבית. טבע קיבלה מקדמה של 500 מיליון דולר ברבעון הרביעי של 2023. באוקטובר 2025, עם תחילת מחקרי שלב 3 בשתי ההתוויות, היא קיבלה שני תשלומי אבני דרך בסך 250 מיליון דולר כל אחד, שהצטברו ל 500 מיליון דולר ונרשמו כהכנסה.

היתרון ברור: עוד לפני שהגיע לשלב המסחור, duvakitug כבר ייצר לטבע הכנסות משמעותיות. מעבר לכך, ההסכם כולל פוטנציאל ל 500 מיליון דולר נוספים בתשלומי אבני דרך על פיתוח והשקה. אלא שהפוטנציאל הכלכלי העתידי אינו שייך לטבע לבדה. Sanofi מובילה את מחקרי שלב 3, ושתי החברות מתחלקות שווה בשווה ביתרת עלויות הפיתוח הגלובליות, וכן ברווחים ובהפסדים בשווקים המרכזיים. שווקים אחרים כפופים למנגנון תמלוגים. טבע תוביל את המסחור באירופה, בישראל ובמדינות נוספות, בעוד Sanofi תוביל בצפון אמריקה, ביפן ובחלקים מאסיה.

השכבה השנייה מגיעה מ Blackstone. במרץ 2026 חתמה טבע על הסכם שלפיו Blackstone תעמיד עד 400 מיליון דולר לפיתוח duvakitug על פני ארבע שנים. אם התרופה תקבל אישור רגולטורי, טבע תשלם ל Blackstone אבן דרך בסכום שקרוב לסך המימון שהתקבל, לצד תשלומי אבני דרך מסחריות ותמלוגים לאחר ההשקה. ברבעון הראשון כבר נרשם החזר הוצאות פיתוח של 30 מיליון דולר מתוך מסגרת זו.

השילוב הזה יוצר פרופיל סיכון חדש. אם duvakitug ייכשל, ההוצאה הישירה של טבע תהיה נמוכה משמעותית מזו שהייתה סופגת לבדה. מנגד, אם התרופה תצליח, טבע אמנם תיהנה מנכס מתקדם, מתשלומי אבני דרך ומהכנסות באזורי המסחור שלה, אך בעלי המניות יקבלו רק את מה שיישאר אחרי החלוקה עם Sanofi, התשלומים ל Blackstone ומנגנוני התמלוגים. הצלחה קלינית תהיה אירוע חיובי מאוד, אך היא לא תתורגם לבעלות כלכלית מלאה על תרופה מצליחה.

DARI ו TEV-408: שתי גרסאות של אותו מנגנון

במקרה של DARI, טבע שומרת על שליטה מסחרית רחבה יותר, אך מעניקה לשותפים נתח משמעותי בביצוע ובפירות העתידיים. חברת Launch Therapeutics מובילה את הניהול והביצוע של המחקרים הקליניים, בעוד טבע נותרת אחראית בעיקר על הייצור, על הקשר מול הרגולטור בארה"ב ועל המסחור. עבור חברה ששואפת להרחיב את הצנרת מבלי להכביד על המאזן עם עלויות ניסויים כבדות, מדובר במבנה יעיל.

אך גם כאן יש מחיר להצלחה. Abingworth העמידה 150 מיליון דולר למימון הפיתוח של DARI, ובינואר 2026 המסגרת הוגדלה ב 50 מיליון דולר נוספים. טבע רשמה החזרי הוצאות פיתוח של 42 מיליון דולר ב 2024, 98 מיליון דולר ב 2025, ו 30 מיליון דולר ברבעון הראשון של 2026. מנגד, אם התרופה תתקדם רגולטורית ומסחרית, טבע תידרש לשלם אבן דרך בגובה הסכום שמומן בפועל, לצד מענקי הצלחה שייגזרו מהיקף המכירות.

TEV-408 מציג תמונה שונה. המימון מ Royalty Pharma בנוי בשני שלבים: 75 מיליון דולר מותנים בתוצאות שלב 1b ב vitiligo, ו 425 מיליון דולר נוספים מוגדרים כאופציה שתלויה בתוצאות שלב 2b, מחקר שאמור לצאת לדרך במחצית השנייה של 2026. לכן, אי אפשר להתייחס לכל 500 מיליון הדולר כאל הון מובטח. המהלך בעיקר מאותת שנכס בשלב מוקדם יחסית מסוגל למשוך מימון חיצוני, בתנאי שהנתונים הקליניים ימשיכו להיות חזקים.

אם TEV-408 יתקדם, הזכויות העתידיות של Royalty Pharma יהיו משמעותיות. טבע תשלם אבן דרך בגובה הסכום שמומן בפועל, שעשויה לטפס עד ל 130% מהסכום בתנאים מסוימים, ובנוסף תעביר תמלוגים לאחר המסחור. לכן, המבחן אינו מסתכם בעצם כניסת הכסף לקופה. המשקיעים צריכים לבחון את תנאי המימון, את העיתוי, ואת התמורה שהשותף גוזר מההצלחה.

גם olanzapine LAI, הנכס הקרוב ביותר לשלב המסחרי מבין הדוגמאות, מוכיח שהמודל אינו שמור רק לנכסים מוקדמים. הבקשה לאישור הוגשה ל FDA בדצמבר 2025 והתקבלה לבדיקה בפברואר 2026. Royalty Pharma כבר העמידה 100 מיליון דולר למימון הפיתוח, וטבע תשלם לה אבן דרך בגובה הסכום שמומן בפריסה לחמש שנים, לצד תמלוגים לאחר ההשקה. גם כשטבע מובילה את הפיתוח והמסחור הגלובלי, ההתחייבויות החיצוניות נשארות חלק בלתי נפרד מהמשוואה.

מי באמת ייהנה מהערך אם התרופות יצליחו

בצנרת שממומנת על ידי גורמים חיצוניים קיימים שלושה סוגי ערך, והם אינם מתנקזים לאותו כיס. הערך הראשון הוא חשבונאי ותזרימי בטווח הקצר: החזרי הוצאות הפיתוח מקטינים את ההוצאה נטו ושומרים על קופת המזומנים. הערך השני הוא אסטרטגי: טבע יכולה לקדם יותר תוכניות במקביל, בעיקר בתחומי האימונולוגיה, הנוירולוגיה והביוסימילר, מבלי שתיאלץ לוותר מוקדם מדי על נכסים. הערך השלישי הוא הערך המסחרי במקרה של הצלחה. בנקודה הזו מתחילה החלוקה האמיתית.

בפועל, טבע אינה בונה צנרת חלשה. להפך, הנכונות של גופים כמו Blackstone, Abingworth, Royalty Pharma ו Sanofi לממן נכסים מרכזיים או לשתף פעולה סביבם מהווה תעודת איכות. שותפים בסדר גודל כזה אינם נכנסים לעסקאות רק כדי לספק מימון ביניים. הם לוקחים על עצמם חלק מהסיכון, ובתמורה דורשים נתח מההצלחה.

לכן חשוב להבחין בין שלוש טענות שנשמעות דומות אך שונות לחלוטין מבחינה כלכלית. 'הנכס התקדם קלינית' היא טענה מדעית. 'החברה קיבלה מימון' היא טענה תזרימית. 'בעלי המניות יקבלו את רוב הערך' היא טענה כלכלית שעדיין דורשת הוכחה בכל נכס בנפרד. ב duvakitug, למשל, קיימת חלוקת רווחים והפסדים עם Sanofi בשווקים המרכזיים, לצד שכבת תשלומים ל Blackstone. ב DARI יש מענקי הצלחה. ב TEV-408 קיימת אפשרות להחזר של עד 130% מהסכום שמומן, בתוספת תמלוגים. אלה אינם סעיפים משפטיים שוליים, אלא המנגנונים שדרכם הערך העתידי זולג החוצה.

מה יקבע את המגמה ברבעונים הקרובים

המבחן הראשון הוא האם הוצאות הפיתוח נטו ימשיכו לרדת או יתייצבו, והאם המגמה תלווה בהתקדמות קלינית בפועל. ירידה בהוצאות ללא התקדמות בצנרת אינה מעידה על שיפור. מנגד, התקדמות קלינית שמלווה בהחזרי הוצאות פיתוח היא סימן חיובי, אך רק בתנאי שהנתח של טבע ברווחים העתידיים עדיין מצדיק את המהלך.

המבחן השני נוגע ל TEV-408. המחצית השנייה של 2026 אמורה להביא איתה את תחילת שלב 2b ב vitiligo. אם הנתונים הקליניים יובילו להפעלת האופציה של Royalty Pharma, המהלך יספק חותמת איכות חיצונית לנכס, אך במקביל יגדיל את ההתחייבויות כלפי המממן. השוק עשוי לפרש זאת כחדשות טובות, ובצדק. עם זאת, השאלה המיידית שתעלה היא כמה מהערך יישאר בידי טבע לאחר קיזוז המימון, אבן הדרך והתמלוגים.

המבחן השלישי הוא duvakitug. תחילת שלב 3 באוקטובר 2025 כבר הזרימה לטבע 500 מיליון דולר בתשלומי אבני דרך מ Sanofi. מכאן והלאה, הצפת ערך נוספת תלויה בהתקדמות חלקה של התוכנית, מבלי שהעלויות, התמלוגים והחלוקה עם השותפים ינגסו בחלק ניכר מהרווח העתידי. כל דיווח על קצב גיוס המטופלים, עלויות הפיתוח או לוחות הזמנים הרגולטוריים ישפיע ישירות על תמחור הנכס.

המבחן הרביעי מתמקד ב olanzapine LAI וב DARI. הראשון כבר נמצא במסלול רגולטורי, והשני בשלב 3. בשני המקרים, המוקד צריך לעבור מעצם קיומו של הנכס לשאלת העלויות הנדרשות עד להגעה לשוק, ולנתח שיישאר בידי טבע לאחר תשלום לשותפים. כאן תיבחן איכות המפנה של טבע: לא רק היקף הצנרת, אלא היכולת לתרגם אותה לתזרים מזומנים יציב שזורם לבעלי המניות.

המסקנה אינה שהשותפויות פוגעות בחברה. להפך, הן כנראה אלו שמאפשרות את פיתוח הצנרת. ללא שותפים, חלק מהתוכניות היו דורשות מטבע להקצות יותר מזומן, לקחת סיכונים גדולים יותר ולמתוח את המאזן. עם זאת, ככל שהצנרת תופסת מקום מרכזי יותר בתמחור המניה, המשקיעים חייבים לבחון אותה נטו, לאחר ניכוי הזכויות שהוענקו בדרך. המשוכה הבאה אינה מסתכמת בניסוי קליני מוצלח, אלא בהוכחה שתרופה מצליחה תשאיר מספיק ערך כלכלי בידי טבע, גם אחרי שכל השותפים יגזרו את הקופון.