תמר פטרוליום: מהקיבולת החדשה למזומן, דרך המדחסים, FAJR וניצנה

מה ניתוח ההמשך הזה מחדד

הניתוח הקודם הראה שהקיבולת החדשה בתמר עדיין לא מתורגמת למזומן זמין. ניתוח זה מפרק את הפער לחוליות. השאלה אינה אם המאגר מסוגל להפיק יותר, אלא באיזה סדר היכולת הזו עוברת במדחסים באשדוד, בחוזה מול BOE, ב FAJR ובקו ירדן צפון, דרך ניצנה, ורק אז מתורגמת למכירות יצוא בשורה העליונה.

הנקודה המרכזית היא שפועלים כאן שלושה לוחות זמנים מקבילים. הראשון הוא לוח הזמנים של השדה: הצינור השלישי הושלם ב 9 בפברואר 2026, והמדחסים באשדוד אמורים להשלים את הקפיצה מ 1.15 BCF ליום ל 1.6 BCF ליום. השני הוא לוח הזמנים של ההולכה: ב 2026 תמר עדיין נשענת על קו ירדן צפון ועל FAJR, שניהם על בסיס לא רציף, בעוד שפרויקט ניצנה מתוכנן רק למחצית השנייה של 2028. השלישי הוא לוח הזמנים של המאגר עצמו: קידוחי תמר 12 ו תמר 3ST צפויים להתחיל רק במחצית השנייה של 2027 ולהסתיים ברבעון הרביעי של 2028.

לכן עקומת המכירות העתידית בנויה כמדרגות, ולא כקפיצה חדה אחת. תחזית המכירות של מאגר תמר כולו מטפסת מ 10.1 BCM ב 2025 ל 12.1 BCM ב 2026, ל 13.7 BCM ב 2027, ל 14.1 BCM ב 2028, ורק ב 2029 ו 2030 מגיעה ל 15.1 BCM. המסקנה הנגזרת מהשרשרת הזו ברורה: הקיבולת החדשה מתחילה לפעול ב 2026, אך המוניטיזציה המלאה היא תהליך רב שלבי שיימשך עמוק לתוך השנים 2028 עד 2030.

שרשרת המוניטיזציה: מה כבר פועל ומה עדיין מעכב

חוליה 1: השדה כמעט מוכן, אבל עדיין לא במלוא הקיבולת

החוליה הראשונה היא ההנדסית ביותר, וגם הקלה ביותר להבנה שטחית. השלב הראשון של פרויקט ההרחבה, הכולל את הצינור השלישי מהבארות לאסדה, התשתיות הימיות, האסדה ומתקן הקבלה באשדוד, הושלם ב 9 בפברואר 2026. עלות ההשלמה של השלב הראשון מוערכת בכ 640 מיליון דולר ברמת הפרויקט כולו, וסך ההשקעות עד 31 בדצמבר 2025 עמד על כ 630 מיליון דולר.

אולם גם לאחר השלמת השלב הראשון, יכולת ההפקה המרבית עמדה באותו מועד על כ 1.15 BCF ליום. הסיבה לכך ברורה: שדרוג המדחסים במתקן הקבלה באשדוד, בתקציב נוסף של כ 24 מיליון דולר, טרם הושלם. רק השילוב בין השלב הראשון למדחסים יביא את המאגר ליכולת של עד כ 1.6 BCF ליום. להערכת המפעילה במצגת ממרץ 2026, השלמת המדחסים צפויה בתוך שבועות ספורים. זהו טריגר קרוב, אך הוא אינו פותר את התמונה המלאה.

חוליה 2: החוזה כבר קיים, אבל המסלול החוזי נפרד מהמסלול הפיזי

החוליה השנייה היא מסחרית. בהסכם היצוא מול BOE, שותפי תמר מחויבים לכמות שנתית של כ 2 BCM, ובנוסף אמורה להיפתח שכבה של כ 4 BCM לשנה של כמויות נוספות. אלא שהדיווח מפריד בבירור בין הזכות החוזית לבין היכולת הפיזית להזרים את הגז.

מועד תחילת אספקת הכמויות הנוספות נקבע תחילה ל 1 ביולי 2025, אך הותר לדחותו אם עבודות ההרחבה במתקני המוכרות לא יושלמו. בהתאם, נמסרה ל BOE הודעה על דחיית המועד לרבעון הראשון של 2026. מעבר לכך, נקבע במפורש כי היעדר יכולת להעביר את הכמויות הנוספות, כולן או חלקן, בשל חוסר בקיבולת או בזמינות של מערכות ההולכה, לא ייחשב להפרת חוזה.

זהו לב הפער בין קיבולת למזומן. גם אם המאגר מסוגל להפיק יותר, לא כל מולקולה מתורגמת מיד להכנסה, משום שמערכת ההולכה מהווה תנאי נפרד. כלומר, היצוא המוגדל ל BOE קיים במישור החוזי, אך תזמונו כפוף לשרשרת התשתיות.

כאן נכנסת לתמונה גם תחנת הכוח קסם. ב 22 בפברואר 2026 נכנס לתוקף הסכם לאספקת גז לתחנת הכוח, בהיקף שנתי מצטבר מרבי של כ 0.8 BCM ממועד תחילת האספקה המסחרית, על בסיס Take or Pay. המשמעות היא שגם כאשר הקיבולת הנוספת מתורגמת למכירות, חלקה עשוי להיות מופנה לשוק המקומי ולא בהכרח ליצוא למצרים. לכן, תוספת קיבולת אינה שקולה אוטומטית לתוספת מזומן מיצוא.

חוליה 3: 2026 נשענת על מסלול מעבר, לא על המסלול הקבוע

החוליה השלישית היא מסלול ההולכה הזמני. לקראת 2026 עדכנה רשות הגז כי קו ירדן צפון מציע יכולת הולכה פנויה שנתית של 4.2 BCM, בדומה ל 2025, ולהערכת החברה יוקצו לשותפי תמר עד 50% מיכולת זו. בנוסף, שברון הודיעה בדצמבר 2025 על הסטת מלוא הקיבולת הבסיסית לקו ירדן צפון, ונתג"ז אישרה כי ההסטה תחל ב 1 באפריל 2026.

במקביל, פרויקט FAJR לשדרוג מערכת ההולכה מחוץ לישראל מהווה את מסלול המעבר השני. תקציבו הכולל עומד על כ 353 מיליון דולר, מתוכם חלקם של שותפי תמר הוא כ 176.5 מיליון דולר וחלק החברה כ 30 מיליון דולר. עד 31 בדצמבר 2025 הושקעו כ 131 מיליון דולר ברמת שותפי תמר, והעבודות הושלמו בשיעור של 86.8%. המועד המשוער להשלמת הפרויקט נקבע למחצית השנייה של 2026.

אולם גם כאן קיימת הסתייגות. הסכם FAJR נשען על שירותי הולכה לא רציפים (interruptible), והתשלום מבוצע לפי הכמות המוזרמת בפועל. גם קו ירדן צפון עצמו פועל ב 2026 על בסיס לא רציף בלבד. לפיכך, 2026 עשויה בהחלט להוות שנת קפיצת מדרגה ביצוא, אך היא עדיין נשענת על זמינות המערכת, על אילוצי הולכה ועל הזרמה בפועל, ולא על קו קבוע ויציב שנבנה ייעודית עבור תמר.

תרשים זה מתאר את אומדן היכולת של מאגר תמר, והוא מותנה בהשלמת כל חוליה רלוונטית בכל מסלול, ולא ביכולת הקיימת כיום במלואה.

חוליה 4: ניצנה היא המסלול שהופך קיבולת ליצוא יציב יותר, אבל זה כבר סיפור של 2028

החוליה הרביעית היא פרויקט ניצנה, והוא זה שמשנה את איכות היצוא ולא רק את היקפו. מערכת ההסכמים נכנסה לתוקף ב 23 באוקטובר 2025. התקציב המוערך להקמת הפרויקט עומד על כ 609 מיליון דולר. חלקם של שותפי תמר במימון נגזר מהקצאה של 41.8% בקו, וחלק החברה עומד על כ 43 מיליון דולר. בנוסף, שותפי תמר נטלו על עצמם 50% מהעלויות העודפות של תחנת המדחסים בניצנה. עלויות אלו הוערכו בכ 64 מיליון דולר ברמת הפרויקט, וחלק החברה בהן עומד על כ 5.4 מיליון דולר.

הסכם ההולכה בניצנה מעניק לתמר קיבולת בסיסית יומית מחייבת של כ 175,560 MMBTU, לצד כמויות נוספות על בסיס לא רציף בהיקף מינימלי של 1.8 BCM לשנה לכלל היצואנים בקו. אולם ההולכה אמורה להתחיל לא יאוחר מ 36 חודשים ממועד כניסת ההסכם לתוקף, כלומר עד סוף אוקטובר 2028, והמצגת מצביעה על המחצית השנייה של 2028 כמועד המשוער להשלמה.

גם כאן, השרשרת אינה מסתכמת בצד הישראלי בלבד. ב 1 בפברואר 2026 הודיעו שותפי תמר ל BOE על חתימת מערכת ההסכמים לקו רמת חובב ניצנה, וביקשו את אישורה לכך שבכוונתה לפתח את מערכת ההולכה בצד המצרי לכיוון ניצנה. לכן, ניצנה אינה רק פרויקט תשתית ישראלי. שאלת המפתח היא האם הצד המצרי יעמוד בקצב ויהפוך את נקודת המסירה החדשה למסלול מסחרי פעיל.

חוליה 5: קידוחי הפיתוח הם חלק מהעקומה, לא הערת שוליים

החוליה החמישית ממוקמת כמה צעדים קדימה, אך היא קריטית לתזה. ב 29 בדצמבר 2025 התקבלה החלטת השקעה סופית (FID) לביצוע שני קידוחי פיתוח חדשים, תמר 12 ו תמר 3ST, במטרה לשמר את יכולת ההפקה בטווח הארוך, להבטיח יתירות תפעולית ולעמוד בהתחייבויות המכירה. התקציב הכולל עומד על כ 466.5 מיליון דולר ברמת שותפי תמר, מתוכם כ 313.6 מיליון דולר לקידוח תמר 12 וכ 152.9 מיליון דולר ל תמר 3ST. חלקה של החברה בתקציב מסתכם בכ 78.1 מיליון דולר.

הביצוע בפועל צפוי להתחיל רק במחצית השנייה של 2027 ולהימשך עד הרבעון הרביעי של 2028, כולל השלמה וחיבור למערכת ההפקה. עד סוף 2025 הושקעו בפרויקט כ 18.1 מיליון דולר בלבד, בעיקר בציוד בעל זמן אספקה ארוך.

זו הסיבה שלא ניתן לפרש את עקומת המכירות לשנים 2028 עד 2030 כנגזרת של תשתיות הולכה בלבד. כדי להגיע להיקף מכירות של 14.1 BCM ב 2028 ו 15.1 BCM ב 2029 ו 2030, נדרשת לא רק השלמת פרויקט ניצנה, אלא גם הצלחה בקידוחי הפיתוח. כלומר, השוק אינו מתמחר רק צינורות הולכה, אלא גם יתירות תפעולית.

מה כל זה אומר על המזומן

המסקנה המרכזית היא שהמוניטיזציה אינה נעצרת, אך היא גם אינה מתרחשת בבת אחת. תחזית המכירות ל 2026, העומדת על 12.1 BCM, מצביעה על כך שהקיבולת החדשה צפויה להתחיל לייצר תזרים כבר השנה. אולם עלייה זו נשענת על שרשרת חלקית: מדחסים ששדרוגם אמור להסתיים בתוך שבועות, חוזה מול BOE שכבר נדחה לרבעון הראשון של 2026, קו ירדן צפון ו FAJR הפועלים על בסיס לא רציף, ופרויקט ניצנה שרחוק עדיין כשנתיים וחצי מהשלמה.

לכן, שנת 2026 מסתמנת כשנת מעבר לתוך שלב המוניטיזציה, ולא כשנת קציר מלאה. תמונת המצב הנוכחית היא שהשדה כמעט ערוך להפקה של 1.6 BCF ליום, חוזה BOE כולל כבר שכבת כמות נוספת, וקו ירדן צפון יחד עם FAJR מספקים מסלול מעבר מסחרי עד להפעלת ניצנה. הפער שנותר טמון בהיעדר מסלול יצוא מחייב ויציב יותר, בצורך בתיאום מלא מול הצד המצרי, ובהשלמת קידוחי הפיתוח שיתמכו בעקומת המכירות לשנים 2028 עד 2030.

עובדות אלו מסבירות מדוע החברה מפרסמת עקומת מכירות הדרגתית. היא אינה מניחה תרחיש שבו השלמת המדחסים לבדה מקפיצה את המכירות מיד לרף העליון. המסר המשתמע הוא שהשדה, הצינורות, נקודות המסירה והבארות החדשות חייבים לפעול בסנכרון מלא כדי שהקיבולת החדשה תתורגם במלואה לתזרים מזומנים.

מסקנה

עיקר התזה: בתמר פטרוליום, הקיבולת החדשה מתחילה לייצר תזרים ב 2026, אך שרשרת המוניטיזציה המלאה נפתחת בשלבים, החל מהמדחסים באשדוד, דרך FAJR וקו ירדן צפון, ועד לפרויקט ניצנה וקידוחי תמר 12 ו תמר 3ST.

השינוי המרכזי לעומת ההערכות המוקדמות הוא שהפער בין תוספת הקיבולת לתוספת המזומן מיצוא אינו מהווה עוד עיכוב גורף, אלא רצף של תחנות בעלות לוחות זמנים שונים. השדה כמעט מוכן כעת. מסלול היצוא הזמני נבנה במהלך 2026. המסלול המחייב ייפתח רק ב 2028. במקביל, עקומת המכירות לשנים 2029 עד 2030 נשענת גם על פיתוח בארות חדשות.

תזת הנגד המרכזית גורסת כי הגישה הנוכחית שמרנית מדי. בפועל, BOE כבר מחזיקה בשכבה נוספת של כ 4 BCM לשנה, קו ירדן צפון פתוח לקראת 2026, פרויקט FAJR הושלם בשיעור של 86.8% בסוף 2025, ותחזית המכירות עצמה מטפסת ל 12.1 BCM ב 2026. זוהי טענה כבדת משקל, אך היא אינה סותרת את העובדה שהיצוא ב 2026 עדיין נשען על מסלול מעבר, ולא על פתרון קבע.

הגורמים שיכתיבו את תגובת השוק בטווח הקרוב אינם מסתכמים בנתוני עתודות נוספים, אלא בארבע אבני בוחן מרכזיות: השלמת המדחסים, קצב ההזרמה בפועל ל BOE דרך קו ירדן צפון ו FAJR, התקדמות המסלול המצרי לניצנה, ועמידה בלוחות הזמנים של קידוחי תמר 12 ו תמר 3ST. רק סנכרון מלא בין כלל המרכיבים הללו יאפשר לקיבולת החדשה לסגור את הפער ולייצר תזרים מזומנים ממשי.