אלמור של רפק: צבר שיא, חוות שרתים וההשפעה על הרווחיות והתזרים
אלמור נכנסת ל 2026 עם צבר של 1.621 מיליארד ש"ח, אבל ההרכב שלו השתנה: המתחדשות קפצו ל 780 מיליון ש"ח, נגב 1 עדיין כמעט שלא הוכר, ופער של 86 מיליון ש"ח בין חוב לקוחות לאשראי ספקים מותיר סימן שאלה סביב הרווחיות והתזרים. מה שעשוי לאזן את התמונה הוא משקל גבוה יותר של חוות שרתים ועבודות חשמל כלליות, שבהן טווח הרווחיות הגולמית גבוה יותר.
במה ניתוח ההמשך מתמקד
הניתוח הקודם הצביע על אלמור כמנוע הצמיחה העיקרי של רפק, אך גם כנקודה שבה צבר הזמנות גדול עדיין נדרש להוכיח תרגום למזומן. ניתוח זה מתמקד באיכות הצבר של אלמור: לא בעצם קיומה של עבודה, אלא בהרכבה. נבחן כמה מהצבר מרוכז בפרויקטים גדולים ובלקוחות בודדים, מהן דרישות ההון החוזר, והאם חוות השרתים יכולות לשפר את תמהיל הרווחיות.
המסקנה המרכזית: הצבר של אלמור מוצק ואינו מנופח. החברה מדווחת כי לאורך השנים לא נרשמו סטיות מהותיות בין היקף הצבר להכנסות שהוכרו בפועל, ומדגישה כי אין לה תלות בספק יחיד. עם זאת, הרכב הצבר השתנה דרמטית. תחום האנרגיה המתחדשת זינק ל 780 מיליון ש"ח, פי 2.3 לעומת סוף 2024, כשחלק ניכר מהגידול מרוכז בפרויקטים גדולים המצויים בשלבים מוקדמים ודורשים רכש כבד. לכן, שאלת המפתח ב 2026 אינה יכולתה של אלמור לזכות במכרזים, אלא יכולתה לתרגם את העבודה לרווח ולתזרים, מבלי שצורכי ההון החוזר ישחקו את הערך.
נקודת האור היא שתחום פרויקטי החשמל, הכולל גם את חוות השרתים, שומר על טווח רווחיות גולמית גבוה יותר של 13% עד 18%, לעומת 10% עד 15% באנרגיה מתחדשת. במקביל, אלמור מדווחת על מעורבות בהקמת עשר חוות שרתים בישראל, ולאחר תאריך המאזן דיווחה על שתי זכיות נוספות בהיקף כולל של כ 184 מיליון ש"ח. עלייה מהירה במשקלן של חוות השרתים עשויה לשפר את תמהיל הרווחיות. אחרת, אלמור תיכנס ל 2026 עם צבר גדול יותר, אך לא בהכרח איכותי יותר.
השינוי העמוק בהרכב הצבר
צבר ההזמנות הכולל, שעמד על 1.621 מיליארד ש"ח בסוף 2025, עלול להטעות שכן הוא ממסך שינוי עמוק בהרכבו. בפרויקטי החשמל המסורתיים, הכוללים חוות שרתים, תחנות משנה ותשתיות, הצבר צמח במתינות מ 795 מיליון ש"ח בסוף 2024 ל 841 מיליון ש"ח (גידול של כ 5.8%). בתחום האנרגיה המתחדשת התמונה שונה בתכלית: הצבר זינק מ 336 מיליון ש"ח ל 780 מיליון ש"ח, קפיצה של כ 132%.
אופי הצמיחה שונה. בפרויקטי החשמל, אלמור מגדילה נפחי פעילות בתחום הליבה המוכר לה. באנרגיה מתחדשת, היא מעמיקה את חדירתה לעולמות ה EPC, רכש הציוד, האגירה והמימון הפרויקטלי, תוך תלות גוברת בקצב ההתקדמות של מגה-פרויקטים. הצבר אמנם מחייב באותה מידה, אך מורכב בהרבה לביצוע.
| תחום | הכנסות 2025 | צבר בסוף 2025 | טווח רווחיות גולמית ממוצעת ב 2025 | מה זה אומר |
|---|---|---|---|---|
| פרויקטי חשמל | 417.8 מיליון ש"ח | 841 מיליון ש"ח | 13% עד 18% | כולל חוות שרתים ועבודות חשמל כלליות, עם פוטנציאל טוב יותר לתמיכה במרווח |
| אנרגיה מתחדשת | 358.9 מיליון ש"ח | 780 מיליון ש"ח | 10% עד 15% | מנוע הצמיחה העיקרי, אבל גם שכבת ביצוע כבדה יותר ותובענית יותר בהון חוזר |
הטבלה ממחישה את ליבת השינוי: אלמור לא רק הגדילה את הצבר, אלא שינתה את הפרופיל שלו. ממצב שבו רוב הפעילות נשענה על פרויקטי חשמל מסורתיים, החברה עברה למציאות שבה כמעט מחצית מהצבר מבוססת על אנרגיה מתחדשת, תחום שבו אתגרי הביצוע והרווחיות מורכבים יותר.
הפער בין היקף הצבר לאיכותו
פריסת הצבר על פני זמן חשובה לא פחות מהיקפו הכולל. מתוך 1.621 מיליארד ש"ח, כ 1.001 מיליארד ש"ח מיועדים לביצוע כבר ב 2026. אולם, כ 600 מיליון ש"ח מסכום זה מקורם באנרגיה מתחדשת, לעומת 401 מיליון ש"ח בלבד מפרויקטי חשמל. המשמעות היא שכמעט 60% מצבר הביצוע לשנה הקרובה מרוכזים בתחום המתאפיין ברווחיות גולמית נמוכה יותר.
ב 2027 ואילך המגמה מתהפכת: פרויקטי החשמל מהווים 440 מיליון ש"ח, לעומת 180 מיליון ש"ח באנרגיה מתחדשת. מכאן שאלמור עדיין נהנית מצבר ארוך ויציב של פרויקטי חשמל. ואולם, השנה הקרובה, זו שתעמוד במוקד בחינת השוק, נפתחת עם משקל יתר של אנרגיה מתחדשת. לפיכך, איכות הצבר ב 2026 תימדד ביכולת לתרגם אותו להכנסות רווחיות, ולא רק בהיקפו.
פרויקט נגב 1: הפער בין צבר למזומן
פרויקט נגב 1 ממחיש היטב את הפער הזה. בטבלת הפרויקטים המהותיים, אלמור מציגה אומדן הכנסות כולל של כ 525 מיליון ש"ח לפרויקט, אך נכון לסוף 2025 שיעור ההשלמה עמד על 0.6% בלבד, עם הכרה מצטברת בהכנסות של 3 מיליון ש"ח. המשמעות ברורה: נתח משמעותי מצבר האנרגיה המתחדשת מבוסס על פרויקט ענק המצוי בשלבי ינקות.
מצד אחד, הדבר מעיד על איתנות הצבר. לאחר תאריך המאזן נחתם הסכם מימון לפרויקט בהיקף של כ 850 מיליון ש"ח, התקבל אישור רשות החשמל לסגירה הפיננסית, ונחתמו הסכמי EPC (כ 274 מיליון ש"ח), רכש מערכות אגירה (כ 72 מיליון דולר) ותפעול ותחזוקה (כ 3.5 מיליון ש"ח בשנה). זהו פרויקט חי ונושם, לא תיאוריה.
מצד שני, כאן בדיוק טמון אתגר האיכות. פרויקט בסדר גודל כזה מנפח את הצבר, אך אינו מייצר בהכרח הכנסה מוכרת, רווח חשבונאי ותזרים מזומנים באותו הקצב. בניתוח צבר האנרגיה המתחדשת של אלמור, שאלת המפתח אינה רק היקף ההזמנות המחייבות, אלא קצב ההתקדמות בשטח ודרישות הרכש, הערבויות וההון החוזר שיידרשו בטרם הפרויקט יחל להניב תזרים חיובי.
ריכוזיות הלקוחות משנה צורה
בעוד שבפרויקטי החשמל אלמור נהנית מפיזור לקוחות רחב (גופים ציבוריים, יזמים, קבלנים ותעשייה), בתחום האנרגיה המתחדשת היא מדווחת על תלות בלקוח מהותי אחד ("לקוח א'"). לקוח זה הניב לחברה הכנסות של 136.3 מיליון ש"ח ב 2025. אף שהסכום מהווה פחות מ 20% מסך הכנסות החברה, הוא שקול לכ 38% מהכנסות מגזר האנרגיה המתחדשת.
האתגר אינו מסתכם בשיעור החשיפה, אלא גם בעמימות סביב זהות הלקוח. אלמור מציינת כי זהו לקוח חוזר, איתות חיובי כשלעצמו, אך בהיעדר זיהוי מפורש, קשה להעריך אם זהו לקוח עוגן אסטרטגי או צירוף מקרים של מספר פרויקטים שהבשילו באותה שנה.
בנוסף, פרויקט הדגל נגב 1 מבוסס על הסכם EPC מול חברה אחות (רפק אנרג'י). עובדה זו ממחישה כי איכות הצבר אינה נגזרת רק מביקושים חיצוניים, אלא גם מיכולתה של קבוצת רפק לממן ולקדם פרויקטי ענק. מחד, הדבר מגביר את הוודאות התפעולית; מאידך, הוא קושר את איכות הצבר של אלמור ליכולות המימון של הקבוצה כולה.
השפעת ההון החוזר על הצבר
זוהי נקודת התורפה שקל להחמיץ לנוכח נתוני הצבר המרשימים. נכון לסוף 2025, אלמור מציגה יתרת לקוחות והכנסות לקבל של 352 מיליון ש"ח, מול אשראי ספקים והוצאות לשלם של 266 מיליון ש"ח. הפער, העומד על 86 מיליון ש"ח, אינו מעיד בהכרח על מצוקת נזילות, אך הוא ממחיש כי צמיחת הפעילות אינה ממומנת במלואה על ידי הספקים. אלמור סופגת חלק מפער המימון שבין ביצוע העבודות לגביית התמורה.
החברה מסבירה כי הפער נובע בעיקר מהפרשי ימי אשראי, ממרווחי חברות הקבוצה ומרכיב המע"מ. לפיכך, זה אינו "בור" תזרימי טהור. עם זאת, המסקנה נותרת בעינה: צבר הזמנות צומח בעולמות ה EPC אינו מממן את עצמו באופן אוטומטי.
נקודת האור היא שאלמור אינה קרובה למיצוי מסגרות האשראי שלה. יתרת האשראי הבנקאי הכוללת עמדה בסוף 2025 על 93 מיליון ש"ח, ויחס כיסוי החוב עמד על 2.38 (מול אמת מידה של 5.0). לפיכך, אין כאן סכנה מיידית להפרת אמות מידה פיננסיות, אלא סוגיה של איכות הצמיחה. אם קצב הביצוע ימשיך לעלות על קצב ייצור המזומנים, הצבר ייראה מצוין על הנייר, אך ישתקף פחות בקופת החברה.
השפעת התמהיל על הרווחיות וחשיבותן של חוות השרתים
אלמור חתמה את 2025 עם הכנסות של 795.1 מיליון ש"ח, רווח גולמי של 113.4 מיליון ש"ח ורווח תפעולי של 48.0 מיליון ש"ח. שיעור הרווח הגולמי עמד על כ 14.3% ושיעור הרווח התפעולי על כ 6.0% (לעומת כ 16.4% וכ 7.5% בהתאמה ב 2024). החברה מייחסת את השחיקה ברווחיות לתגמול הוני, להפסד בחברה מוחזקת בפולין ולסיום פרויקטים עתירי רווחיות אשתקד. ניתוח זה מוסיף נדבך נוסף להסבר.
הנדבך הנוסף נוגע להרכב הצבר הנכנס לביצוע. פתיחת 2026 עם משקל יתר של פרויקטי אנרגיה מתחדשת, המתאפיינים ברווחיות גולמית נמוכה יותר, עלולה להותיר את הרווחיות תחת לחץ, גם ללא תקלות ביצועיות. מנגד, עלייה במשקלן של חוות השרתים עשויה לשפר את התמונה, שכן פרויקטים אלו נהנים משיעורי רווחיות גבוהים יותר.
מכאן החשיבות הרבה של שתי הזכיות שעליהן דווח לאחר תאריך המאזן (הקמת חוות שרתים במרכז הארץ בהיקף של כ 80 מיליון ש"ח וכ 104 מיליון ש"ח). זכיות אלו אינן רק מגדילות את הצבר, אלא מזרימות אליו בדיוק את סוג הפעילות שעשוי לאזן את תמהיל הרווחיות ב 2026, ככל שיבשילו לביצוע מהיר.
המסקנה
איכות הצבר של אלמור איתנה, אך אינה אחידה על פני כל מגזרי הפעילות. לחיוב יצוין כי הצבר מחייב, ללא היסטוריה של סטיות מהותיות במימוש, עם פיזור ספקים רחב, ועם התקדמות משמעותית באבני הדרך של פרויקט נגב 1. מנגד, 2026 נפתחת עם משקל יתר של אנרגיה מתחדשת, תלות בלקוח מהותי אחד בתחום זה, ופער הון חוזר שאלמור נאלצת לממן בחלקו.
המסקנה המרכזית: אלמור הוכיחה יכולת מרשימה בייצור ביקושים. האתגר כעת הוא להוכיח שכל שקל נוסף בצבר מתורגם לשיפור ברווחיות ובתזרים. חוות השרתים מהוות מפתח קריטי לאיזון התמהיל, ולא רק מנוע צמיחה נוסף בשורת ההכנסות.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.