ביולייט 2025: כמה משווי תיק ההחזקות באמת יפגוש את בעלי המניות

המאמר הראשי קבע שהקופה קונה לביולייט זמן. ניתוח ההמשך מתמקד בשאלה אחרת: כמה משווי תיק ההחזקות באמת יפגוש את בעלי המניות, וכמה ממנו עדיין נשען על מודלי תמחור, על מכשירי SAFE או על אירועים חיצוניים שטרם התממשו.

זו נקודה קריטית, משום שתיק ההחזקות של ביולייט אינו מקשה אחת. בסוף 2025 הוא כולל השקעות הנמדדות בשווי הוגן דרך רווח והפסד, החזקה המוצגת בשיטת השווי המאזני, השקעת SAFE שטרם הבשילה למניות, וחברה אחת שכבר נמחקה לשווי אפס. מי שמתייחס לאסופה הזו כמספר נכסי אחד, מפספס את הפער העצום בין הרישום החשבונאי לבין הערך הכלכלי הנגיש בכל נכס.

ארבע נקודות מוצא לניתוח התיק:

• ההשקעות הלא מאוחדות, הנמדדות בשווי הוגן דרך רווח והפסד, עמדו בסוף 2025 על 8.998 מיליון ש"ח. פריפרקס הוצגה בנפרד בשיטת השווי המאזני, בשווי של 3.857 מיליון ש"ח. יחד מתקבלים 12.855 מיליון ש"ח בספרים, אך זהו אינו מזומן זמין.
• הוצאות השערוך ב 2025 הסתכמו ב 1.377 מיליון ש"ח, ונבעו בעיקר ממחיקת שווי של 1.49 מיליון ש"ח בסנאוקוליס. מחיקה זו קוזזה חלקית בלבד על ידי עליית שווי קלה של 113 אלף ש"ח ב AEYE. כלומר, השווי המאוחד של התיק נשען על נכס אחד שנחתך בחדות ונכס אחר שרשם עלייה שולית.
• ההשקעה ב Revital Vision רשומה ב 813 אלף ש"ח דרך מכשיר SAFE. תרחיש ההחזקה של 43% תקף רק לפני דילול מגיוסי הון או הקצאות עתידיות, ולביולייט אין יכולת לכפות את המרת המכשיר למניות.
• פריפרקס אינה עוד שורת שווי הוגן. השווי שלה נגזר מהשקעה מצטברת של 6.552 מיליון ש"ח, בניכוי הפרשי תרגום וחלקה של ביולייט בהפסדי החברה. לכן, זוהי שכבה חשבונאית שונה לחלוטין.

מפת הערך על הנייר

התרשים ממחיש פער דרמטי: השקעות השווי ההוגן עלו לביולייט 17.903 מיליון ש"ח, אך מוצגות ב 8.998 מיליון ש"ח בלבד. בתוספת פריפרקס, שעלתה 6.552 מיליון ש"ח ומוצגת ב 3.857 מיליון ש"ח, מתקבל תיק שבו יותר ממחצית העלות ההיסטורית כבר נמחקה מהספרים.

אך גם היתרה הזו אינה בהכרח ערך נגיש. חלקה נשען על מודלי תמחור מרמה 3, חלקה על מכשירי SAFE הנמדדים לפי עלות, וחלקה על שיטת השווי המאזני. המספר בספרים הוא רק נקודת הפתיחה לדיון.

מה מתוך זה באמת נגיש

הטעות הנפוצה ביותר בניתוח ביולייט היא חיבור כל שורות התיק למספר אבסולוטי אחד. זו החטאה של העיקר, שכן כל שכבה בתיק מייצגת סוג שונה לחלוטין של ערך כלכלי.

AEYE היא כנראה הדוגמה הקרובה ביותר לערך הנשען על פעילות מסחרית ממשית: יש לה אישור FDA למצלמה ניידת, מוצריה כבר מותקנים במאות אתרים משלמים בארה"ב, ובסוף 2025 היא תומחרה ב 5 מיליון ש"ח. עם זאת, ביולייט עדיין מחזיקה בנכס לא סחיר המוערך לפי מודל רמה 3, לאחר ש AEYE עצמה גייסה כ 8.8 מיליון דולר במכשירי SAFE מאז 2023. ההתקדמות העסקית קיימת, אך היא טרם תורגמה למזומן הזמין לביולייט.

סנאוקוליס מציגה את הצד השני של המטבע. בסוף 2025 צנח שוויה ל 3.185 מיליון ש"ח, בעקבות הפסד שערוך של 1.49 מיליון ש"ח. המחיקה לא התרחשה בחלל ריק: במהלך השנה פקע הסכם ההפצה הבלעדי באירופה, האופציה לרכישת נכסי החברה לא מומשה, וניסוי ה FDA נעצר בעקבות ביטול ההסכם האסטרטגי. זהו לב העניין: מודל שווי הוגן אמנם מייצר ערך על הנייר, אך הוא עלול להיחתך באבחה אחת ברגע שהנתיב המסחרי או האסטרטגי משתבש.

Revital Vision משתייכת לקטגוריה אחרת. ביולייט אינה מחזיקה במניות החברה, אלא במכשיר SAFE בהיקף של 255 אלף דולר, הרשום בספרים לפי עלות של 813 אלף ש"ח. המכשיר יומר למניות רק באירוע של הנפקה, גיוס הון, מיזוג או פירוק, ולביולייט אין כל יכולת ליזום או לכפות את ההמרה. משכך, פוטנציאל ההחזקה של 43% מטעה מעט: זהו תרחיש תיאורטי, לפני דילול מגיוסי המשך, ובטרם נוצר נייר ערך ממשי המייצג בעלות נגישה.

טרסייה מציגה את התמונה ללא פילטרים. ההחזקה רשומה בשווי אפס גם בסוף 2025, למרות עלות השקעה היסטורית של 4.638 מיליון ש"ח. במקביל, ביולייט מבהירה כי טרסייה תלויה בגיוס הון משמעותי כדי לממש את תוכניותיה העסקיות ולהיערך לניסויים קליניים. כשהשווי מאופס, הדיון אינו על דיסקאונט לערך נגיש; המשמעות היא שהספרים עצמם אינם מעניקים כרגע שום קרדיט כלכלי לשכבה זו.

פריפרקס היא לא עוד שורת שווי

הרישום של פריפרקס עלול להטעות, שכן השווי שלה, 3.857 מיליון ש"ח, מופיע בסמוך לשורות השווי ההוגן של יתר ההחזקות. אולם, זהו נתון ממהות שונה לחלוטין.

פריפרקס מטופלת בשיטת השווי המאזני. במהלך 2025 השקיעה בה ביולייט 853 אלף ש"ח נוספים, ספגה הפרשי תרגום שליליים של 502 אלף ש"ח, ורשמה את חלקה בהפסדי החברה בסך 463 אלף ש"ח. כלומר, השווי בסוף השנה הוא תוצר של תנועה חשבונאית על החזקה של כ 41%, ולא שווי כלכלי שנקבע בסבב גיוס חיצוני או בעסקה.

גם התמונה העסקית נמצאת בשלבים מוקדמים. פריפרקס אמנם קיבלה אישור FDA באוקטובר 2023 ואישור אמ"ר בנובמבר 2025, אך הפעילות ב 2025 התמקדה בפיילוט מסחרי, בחתימת הסכמים עם מספר מרפאות מובילות, בשימוש ראשוני של מטופלים ובבחינת היתכנות לשיפוי ביטוחי. זוהי אבן דרך חשובה, אך היא עדיין רחוקה מהשלב שבו בעלי המניות של ביולייט יכולים להתייחס ל 3.857 מיליון הש"ח כערך נזיל שניתן לחלץ בטווח הנראה לעין.

המסנן האמיתי הוא אירוע נזילות

ביולייט מזהירה כי ההשקעות הלא סחירות, המסווגות בשווי הוגן דרך רווח והפסד, חשופות לסיכון של היעדר יכולת מימוש לסכומים נזילים בטווח הקצר. זהו אולי ניסוח חשבונאי יבש, אך הוא לוכד את מהות התזה: ערך על הנייר אינו שקול לערך נגיש.

המסקנה האנליטית ברורה: בסוף 2025 מחזיקה ביולייט בתיק המייצר מספרי שווי, אך כמעט כל נכס בו נדרש לעבור לפחות שני מסננים בטרם יפגוש את בעלי המניות. ראשית, נדרשת הוכחת היתכנות עסקית, מימונית או אסטרטגית ברמת החברה המוחזקת. שנית, הוכחה זו חייבת להבשיל לאירוע נזילות: עסקה, סבב גיוס חיצוני או תזרים מזומנים ממשי שניתן להעלות לחברת האם. כל עוד תנאים אלו לא מתקיימים, גם שווי של 5 מיליון ש"ח ב AEYE או 3.857 מיליון ש"ח בפריפרקס נותרים בגדר שורות מאזניות, ולא שכבת ערך הנגישה למשקיעים כיום.

המסקנה

ביולייט אינה נסחרת מול תיק החזקות הומוגני שכל רכיביו שווים באותה מידה לבעלי המניות. בסוף 2025 היא מציגה ערך חשבונאי לא מבוטל מחוץ לחברות המאוחדות, אך ערך זה מפוזר בין מודלי תמחור מרמה 3, מכשירי SAFE שטרם הומרו, החזקה בשיטת השווי המאזני, וחברה אחת שכבר נמחקה לשווי אפס.

לכן, הפער המהותי בביולייט אינו מסתכם רק בהפרש שבין שווי השוק לשווי התיק, אלא בפער שבין השווי החשבונאי לבין הערך הכלכלי שבאמת יכול להגיע לבעלי המניות. AEYE מסתמנת כיום כהחזקה הקרובה ביותר לערך בר-מימוש עתידי; סנאוקוליס ממחישה באיזו מהירות מודל תמחור עלול להתכווץ; Revital Vision היא אופציה התלויה באירוע חיצוני; טרסייה כבר יצאה מהמשחק החשבונאי; ופריפרקס עדיין נמצאת בשלב של הוכחת מסחור מוקדם, הרבה לפני הוכחת ערך נזיל.