איכות הרווח באילקס: מטבע, נגזרים ושערוכי שווי מול הליבה התפעולית

במאמר הקודם הצבענו על כך שאילקס חתמה את 2025 עם שורה תחתונה מרשימה, אך עם חולשה בליבה התפעולית. הניתוח הנוכחי צולל פנימה ומחדד את השאלה: כמה מהשיפור נבע מפעילות הליבה, וכמה נשען על שערי חליפין, נגזרים ושערוכי שווי.

המספרים מדברים בעד עצמם. הרווח התפעולי לפני הכנסות אחרות נשחק ב 8.9 מיליון ש"ח, מ 64.8 מיליון ש"ח ל 55.9 מיליון ש"ח. חרף זאת, הרווח מפעילות נמשכת טיפס ב 9.9 מיליון ש"ח והסתכם ב 55.6 מיליון ש"ח. מי שגישר על הפער היו הכנסות המימון נטו, שזינקו ב 19.2 מיליון ש"ח ל 21.3 מיליון ש"ח, והכנסות אחרות שטיפסו ב 5.7 מיליון ש"ח ל 7.6 מיליון ש"ח.

אין כאן רמז לפגם ברווח המדווח. הטענה היא שהשיפור ב 2025 נולד מתחת לקו התפעולי, ולא משיפור אורגני בליבה. עבור משקיעים שמנסים לגזור מכך תחזית ל 2026, זהו הבדל דרמטי.

תמונת הרווח: מה באמת שיפר את 2025

הטבלה מציפה את העיקר: העלייה ברווח מפעילות נמשכת לא נשענה על הפעילות השוטפת. נהפוך הוא. הליבה התכווצה, הפסדי החברות הכלולות העמיקו, וגם נטל המס הכביד. מה שחיפה על כך היה זינוק בשתי שורות שאינן משקפות ביצועים תפעוליים: מימון והכנסות אחרות.

המסקנה אינה שכל הרווח ב 2025 הוא "רעש חשבונאי", שכן זו תהיה קביעה מוגזמת. עם זאת, השיפור השנתי נשען ברובו על רכיבים תנודתיים שאינם חלק מפעילות הבסיס. לכן, אי אפשר לקחת את הרווח המדווח של 2025 ולהשליך אותו כפשוטו על 2026.

שורת המימון: גידור כלכלי, תנודתיות חשבונאית

שורת המימון לא חושפת מנוע רווח חדש ויציב. מתוך הכנסות מימון של 25.3 מיליון ש"ח ב 2025, שלושת הרכיבים המרכזיים היו רווחי שער חליפין (9.1 מיליון ש"ח), שערוך נגזרים לשווי הוגן (7.2 מיליון ש"ח), וריבית על פיקדונות קצרים (7.3 מיליון ש"ח). מאחר שריבית הפיקדונות נותרה כמעט ללא שינוי מול 2024, הזינוק נבע משני הרכיבים התנודתיים: מטבע ונגזרים.

המכניקה החשבונאית כאן מרתקת. הקבוצה מגדרת את החשיפה המטבעית באמצעות עסקאות אקדמה (Forward) ואופציות, אך אינה מחילה עליהן חשבונאות גידור. כתוצאה מכך, כל שינוי בשווי ההוגן נזקף מיד לשורת המימון. במקביל, יתרות הספקים במט"ח משוערכות באופן שוטף, בעוד שהמלאי נרשם בשקלים לפי שער החשבונית, והשפעתו הכלכלית מורגשת רק בעת מכירת הסחורה. פער העיתוי הזה גורם לכך שגם כשהחברה מנהלת היטב את הסיכון הכלכלי, הרווח החשבונאי קופץ או צונח הרבה לפני שהפעילות עצמה סופגת את ההשפעה.

זו אינה השפעה שולית. ניתוח הרגישות מגלה כי היחלשות של 10% בשקל מול הדולר הייתה חותכת את הרווח לפני מס ב 2025 בכ 7.7 מיליון ש"ח, והיחלשות דומה מול האירו הייתה גורעת 1.8 מיליון ש"ח. כלומר, על פי נתוני החברה עצמה, תנודות המטבע מסוגלות לטלטל את השורה התחתונה בהיקף שמשנה לחלוטין את תמונת המצב השנתית.

בנוסף, חוזי הגידור הללו קצרים משנה. אין כאן נעילת רווח ארוכת טווח, אלא אסטרטגיית גידור מתגלגלת. לכן, אי אפשר להניח ששורת המימון החריגה של 2025 תשחזר את עצמה רק כי הופיעה בדוח הנוכחי.

הכנסות אחרות: יותר שווי הוגן, פחות ליבה

אם שורת המימון מתאפיינת בתנודתיות, שורת ההכנסות האחרות מנותקת מהליבה אפילו יותר. ב 2025 היא זינקה ל 7.6 מיליון ש"ח, לעומת 1.9 מיליון ש"ח ב 2024. כמעט כל הסכום נבע משערוך נכסים פיננסיים לשווי הוגן דרך רווח והפסד (7.4 מיליון ש"ח), לצד רווח הון זניח של 0.1 מיליון ש"ח.

העלייה הזו מיוחסת בעיקר לשערוך השקעת SAFE בחברת Starget ולרווחים בתיק ניירות הערך של מדטכניקה. נתון זה ממחיש עד כמה שנת 2025 נשענה על רווחי הון ושערוכים, ולא על צמיחה אורגנית בפעילות ההפצה והציוד הרפואי.

אין לזלזל ברווח הזה. הוא עשוי לשקף הצפת ערך אמיתית בנכסי החברה. ואולם, הוא אינו מעיד על שיפור באיכות הפעילות של דיאגנוסטיקה ומדטכניקה. משקיע שמחפש בסיס רווח מייצג ל 2026 חייב להתייחס לשורה הזו כתוספת צדדית, ולא כנקודת מוצא תפעולית.

התמונה הרבעונית: שני סיפורים שונים

החלוקה לרבעונים ממחישה את הפיצול בתוצאות השנה. ברבעון הראשון הליבה הפגינה עוצמה יחסית, עם רווח תפעולי של 15.4 מיליון ש"ח לפני הכנסות אחרות. אולם, הוצאות מימון נטו של 1.2 מיליון ש"ח והפסדי חברות כלולות בגובה 2.0 מיליון ש"ח כיווצו את הרווח מפעילות נמשכת ל 9.1 מיליון ש"ח בלבד.

ברבעון השני המגמה התהפכה. רווח הליבה נשחק ל 12.0 מיליון ש"ח, אך הכנסות מימון נטו של 12.7 מיליון ש"ח הקפיצו את הרווח מפעילות נמשכת ל 16.9 מיליון ש"ח. התוצאה: דווקא הרבעון החלש יותר תפעולית הציג שורה תחתונה נוצצת יותר.

הדיסוננס הגיע לשיאו ברבעון הרביעי. ברמת הקבוצה, רווח הליבה טיפס במיליון ש"ח בלבד לעומת הרבעון השלישי, והסתכם ב 14.8 מיליון ש"ח. לעומת זאת, הרווח מפעילות נמשכת זינק ב 7.5 מיליון ש"ח ל 18.5 מיליון ש"ח, הודות לזריקת מרץ של 6.6 מיליון ש"ח בסעיף הכנסות אחרות ו 6.5 מיליון ש"ח בהכנסות מימון נטו.

גם בתוך הליבה עצמה לא נרשם שיפור רוחבי. מגזר הדיאגנוסטיקה רשם צניחה ברווח התפעולי ל 5.6 מיליון ש"ח ברבעון הרביעי, לעומת 19.0 מיליון ש"ח ברבעון השלישי. במדטכניקה התרחש תהליך הפוך: הרווח התפעולי זינק ל 6.9 מיליון ש"ח, לעומת 0.8 מיליון ש"ח ברבעון הקודם. המסקנה ברורה: הפעילות העסקית נותרה תנודתית, והשורה התחתונה נראתה יציבה רק בזכות הרוח הגבית מהסעיפים הלא תפעוליים.

המבט ל 2026: מבחן הליבה

המבחן של 2026 ברור. אם אילקס תשחזר את הרווח הנקי גם כאשר הכנסות המימון והשערוכים יתמתנו, תהיה זו הוכחה לשיפור אמיתי בליבה. מנגד, אם שורת המימון תחזור לממדיה הטבעיים והרווח יתכווץ בהתאם, המסקנה תהיה ש 2025 לא ייצרה מדרגת רווח חדשה, אלא פשוט נהנתה מרוח גבית חשבונאית.

לכן, קריאת הדוחות הבאים דורשת סדר עדיפויות שונה: תחילה יש לבחון את הרווח התפעולי לפני הכנסות אחרות, לאחר מכן את שיעורי הרווחיות של דיאגנוסטיקה ומדטכניקה, ורק בסוף את שורת המימון. סדר זה מתבקש משום ששורת המימון ב 2025 הייתה סל מעורב של ריבית על מזומן, רווחי מטבע, שערוך נגזרים ותוכנית גידור קצרת טווח שאינה מוכרת כגידור חשבונאי.

הרווח ב 2025 הוא אמיתי, אך הבסיס שלו תנודתי מכפי שמשתקף בשורה התחתונה. כדי להעריך נכונה את פוטנציאל הרווח של אילקס ב 2026, יש לבחון את יכולתה של הליבה לשפר מרווחים באופן עצמאי, ללא גלגלי עזר של שערי חליפין, נגזרים ושערוכי שווי.