איילון: האם מנוע החיסכון באמת התחיל לעבוד ב 2025?

מה התחיל לעבוד, ומה עדיין חסר

בניתוח הקודם הצבענו על כך שאיילון סיימה את 2025 כחברה חזקה יותר, אך השוק עדיין נדרש להכריע אם זו שנת רווח חזקה בלבד או תחילתו של מנוע חיסכון אמיתי. ניתוח זה מתמקד בדיוק בנקודה הזו. במגזר החיים והחיסכון נרשמה ב 2025 מגמה שנראית כמעט סותרת: הרווח השוטף כמעט לא זז, אך היקף הכסף החדש ומדדי הרווח העתידי זינקו בחדות.

זו אינה סתירה חשבונאית מקרית, אלא התמונה הכלכלית המדויקת שצריך להבין. הרווח הכולל לפני מס במגזר החיים והחיסכון עלה מ 96.4 ל 109.7 מיליון ש"ח. זהו שיפור, אך לא כזה שמעיד על מנוע רווח חדש שהתחיל לעבוד. בחינה מעמיקה יותר מגלה שרווח הליבה אפילו ירד קלות, מ 102.1 ל 100.3 מיליון ש"ח, וכל השיפור השנתי נבע כמעט כולו מהמרווח הפיננסי העודף, שעבר ממינוס 6.4 ל פלוס 8.8 מיליון ש"ח.

כלומר, בשורת הרווח השוטפת המנוע עדיין לא באמת התחיל לעבוד. מה שכן נפתח הוא הצינור שממנו עתיד להגיע הרווח: התקבולים בגין חוזי השקעה זינקו מ 268.0 מיליון ש"ח ל 1.66 מיליארד ש"ח, יחס התוספת ל CSM לעומת השחרור עלה מ 52% ל 122%, ובמוצרי הצמיחה היחס קפץ מ 97% ל 233%.

הטבלה הקצרה למטה מסדרת את הפער:

היכן נבנתה המסה החדשה

האיתות הראשון מגיע מתקבולי חוזי ההשקעה. זו אינה תנועה שולית, אלא שינוי קצב מהותי. עד סוף יוני 2025 עמדו התקבולים המצטברים על 315 מיליון ש"ח. עד סוף ספטמבר הם כבר טיפסו ל 832 מיליון ש"ח, ובסוף השנה הגיעו ל 1.66 מיליארד ש"ח. זוהי האצה חדה, ולא עלייה הדרגתית.

האיתות השני נמצא בתוך ה CSM (מרווח השירות החוזי). ברמת החברה, תוצאות 2025 כללו שחרור CSM ברוטו של כ 171 מיליון ש"ח, אך תוספת ה CSM בגין עסקים חדשים כבר עמדה על כ 122% מהשחרור, ובמוצרי הצמיחה על כ 233%. זהו לב הסיפור. החברה לא רק שחררה מלאי ישן לרווח, אלא גם מילאה את המלאי מחדש בקצב מהיר יותר.

כאן טמון גם ההסבר לכך שהרווח השוטף לא הגיב באותה עוצמה. במגזר החיים, השיפור בפוליסות הכוללות רכיב חיסכון נבע מעלייה ב CSM של התיק המשתתף, על רקע עלייה בערך הנוכחי של דמי הניהול המשתנים בעקבות התשואות החיוביות. במקביל, החברה חזרה לגבות ב 2025 דמי ניהול משתנים בהיקף של 38 מיליון ש"ח, מתוכם כ 14 מיליון ש"ח ברבעון הרביעי. אולם, תחת כללי IFRS 17, דמי ניהול אלו אינם נרשמים מיד בדוח רווח והפסד, אלא נפרסים קדימה דרך ה CSM.

זו בדיוק הסיבה שהמגזר עשוי להיראות "שקט" ברווח השוטף, בעודו תוסס הרבה יותר מתחת לפני השטח. חלק מהפעילות הכלכלית החדשה של 2025 נותב למלאי הרווח העתידי במקום להשתקף מיד בשורה השוטפת.

ה CSM השתפר, אך לא כולו מיוחס לחיסכון

כאן נדרש דיוק. קריאה שטחית של הכותרת "יתרת ה CSM עלתה" עלולה לייחס לפעילות החיסכון משקל עודף. טבלת היתרות מראה שברמת החברה ה CSM נטו עלה מ 1.014 מיליארד ש"ח ל 1.058 מיליארד ש"ח. אולם, הפירוט חשוב יותר מהסך הכולל.

בביטוח חיים וחיסכון ארוך טווח, ה CSM נטו דווקא ירד מ 557 ל 509 מיליון ש"ח, בעוד שבמגזר הבריאות הוא עלה מ 457 ל 549 מיליון ש"ח. כלומר, השיפור במלאי הרווח העתידי ברמת החברה הוא אמיתי, אך אינו נובע בלעדית ממגזר החיים. חלק ניכר מהמגמה החיובית מגיע ממגזר הבריאות.

נתון זה אינו מבטל את התזה לגבי פעילות החיסכון, אלא רק מחדד אותה. מנוע החיסכון ב 2025 לא התחיל לעבוד דרך קפיצה חלקה במלאי ה CSM של מגזר החיים עצמו. הוא הונע דרך שלושה ערוצים ממוקדים וחשובים: גל חד של מכירות בחוזי השקעה, חזרה לגביית דמי ניהול משתנים בתיק המשתתף, ותמהיל עסקים חדשים שהחל למלא מחדש את מלאי הרווח העתידי בקצב משופר.

הנקודה החיובית היא שבמגזר החיים עצמו, מלאי השחרור העתידי עדיין משמעותי ורלוונטי לשנים הקרובות. תחזית השחרור של ה CSM הגולמי במגזר החיים והחיסכון מצביעה על 373 מיליון ש"ח לשנים 2025-2029, ועוד 264 מיליון ש"ח לשנים 2030-2034. כלומר, רוב המסה מרוכזת בטווח הנראה לעין שניתן להעריך, ולא באופק רחוק מדי.

גם כאן, הפירוט קריטי. בשנים 2025-2029 חלק ניכר מהשחרור עדיין נובע מעסקי RunOff (244 מיליון ש"ח), לעומת 129 מיליון ש"ח ממוצרי צמיחה. לכן, הטענה שכבר נבנה כאן מנוע חדש לחלוטין מתעלמת מכך שחלק מהפריסה העתידית עדיין נשען על התיק הישן.

האם מנוע החיסכון באמת התחיל לעבוד ב 2025?

התשובה היא כן, אך באופן חלקי, ולא במקום שבו נהוג לחפש אותה בדרך כלל.

אם השאלה היא האם מגזר החיים כבר עבר לקצב רווח שוטף חדש, התשובה היא עדיין לא. הן ברמה השנתית והן ברבעון הרביעי ניכרת תנועה מתונה בלבד ברווח הליבה. ברבעון הרביעי, למשל, רווח הליבה עלה מ 18.2 ל 19.7 מיליון ש"ח בלבד, בעוד שהרווח הכולל לפני מס עלה מ 22.6 ל 31.6 מיליון ש"ח.

אם השאלה היא האם איילון הפעילה ב 2025 מנוע מסחרי חדש בעולם החיסכון, התשובה חיובית בהרבה. הזינוק בחוזי ההשקעה, החזרה לגביית דמי ניהול משתנים, והיחס הגבוה בין תוספת ה CSM לשחרור, מעידים שהחברה הצליחה למשוך כסף חדש ולבנות צנרת שתמיר אותו לרווח עתידי.

עם זאת, המנוע טרם הוכיח את עצמו מקצה לקצה. כדי לבסס את התזה הזו, השוק יצטרך לראות ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים התקיימות של שלושה תנאים במקביל: התקבולים בחוזי ההשקעה יישארו ברמה גבוהה, הרווח מפעילות הליבה במגזר החיים יתחיל להגיב ולא ידרוך במקום, ומלאי ה CSM של מגזר החיים עצמו יפסיק להישחק ויתחיל להתרחב על בסיס המוצרים החדשים.

הסכנה בפרשנות נמהרת היא כפולה. מחד גיסא, קיים חשש לפספס את העובדה שאכן נבנתה כאן תשתית עסקית חדשה. מאידך גיסא, קיימת סכנה של מתן קרדיט מופרז ל 2025 על מנוע רווח שכבר פועל במלואו, בעוד שבפועל הוא עדיין בשלב שבו קצב המכירות והצבירה מהיר יותר מקצב התרגום לרווח.

מסקנה

2025 הייתה שנה שבה מנוע החיסכון של איילון התחיל לעבוד בצנרת, אך טרם חלחל לשורה השוטפת. הרווח הנוכחי של מגזר החיים והחיסכון טרם סיפק הוכחה ניצחת. עם זאת, תקבולי חוזי ההשקעה, דמי הניהול המשתנים, והיחסים החדשים של צבירת ה CSM מול השחרור, מעידים שהחברה עברה משלב ההצהרות על צמיחה בחיסכון לשלב של בניית מלאי כלכלי שיתמוך בתוצאות בשנים הקרובות.

זוהי גם הנקודה שהשוק יצטרך לתמחר במדויק. אם 2026 תוכיח שהכסף החדש נשאר, שמגזר החיים מתחיל לייצר רווח ליבה צומח, ושהתלות בתיקי ה RunOff יורדת בהדרגה, 2025 תיזכר בדיעבד כשנת המפנה. אם לא, היא תישאר שנה של מכירות חזקות ושיפור חשבונאי חלקי, ללא הוכחה חותכת לכך שמנוע החיסכון אכן הפך למנוע רווח בר קיימא.