זוז אסטרטגיה: כמה מקופת הביטקוין באמת נשאר לכל מניה?

הניתוח הקודם כבר הראה שקופת הביטקוין של זוז משמעותית, ושפעילות הליבה נותרה בשלב זה בגדר אופציה. ניתוח ההמשך הנוכחי מתמקד בשאלה שהמאזן לבדו אינו פותר: כמה מהקופה הזו באמת מיוחס לכל מניה קיימת.

נכון ל 20 במרץ 2026, החברה החזיקה כ 1,047 מטבעות ביטקוין, בשווי הוגן מצרפי של 73.8 מיליון דולר. אך הנתון המכריע אינו רק גודל הקופה, אלא מספר המניות שניצב מולה. שנת 2025 הסתיימה עם 161,995,282 מניות מונפקות, כשמעליהן מרחפים 106,492,820 כתבי אופציה, יחידות RSU ואופציות לעובדים, וזאת עוד לפני 4,000,000 זכויות Earnout. בפועל, מוקד העניין עבר מגודל הקופה לשאלת עומק הדילול של המכנה.

זו גם הסיבה שתוכנית הרכישה העצמית שהופעלה לאחר תאריך המאזן דרמטית פחות מכפי שהיא נשמעת. בין 5 בינואר ל 12 בפברואר 2026 רכשה זוז כ 1.83 מיליון מניות, בעלות כוללת של כ 0.88 מיליון דולר (כולל עמלות). זהו צעד חיובי, אך הוא מקזז רק כ 1.1% מבסיס המניות של סוף 2025, וכ 1.7% בלבד משכבת המכשירים ההוניים וזכויות ה Earnout יחד. הקופה אכן גדולה, אך המכנה רחוק מלהיות נקי.

כמה ביטקוין באמת נשאר לכל מניה

חלוקת השווי ההוגן של הביטקוין (נכון ל 20 במרץ 2026) במספר המניות בסוף 2025, גוזרת שווי של כ 0.46 דולר ביטקוין למניה, או כ 646 סאטושי למניה. זהו הנתון הנוח והבולט ביותר להצגה.

אולם, שקלול 106.5 מיליון המכשירים ההוניים שכבר ריחפו מעל המניה בסוף 2025, מקפיץ את מספר המניות הפוטנציאלי ל 268.5 מיליון. בתרחיש כזה, שווי הביטקוין למניה צונח לכ 0.275 דולר, או כ 390 סאטושי. הוספת 4.0 מיליון זכויות ה Earnout שוחקת את השווי עוד יותר, לכ 0.271 דולר (כ 384 סאטושי) למניה. זוהי צניחה של כ 41% לעומת התרחיש הבסיסי.

זהו לב העניין. מי שבוחן רק את שווי קופת הביטקוין רואה נכס מרשים. מי שמחלק אותו במספר המניות הרשמי רואה הצפת ערך. אך מי שמשקלל פנימה את שכבת הדילול המלאה מקבל תמונה שונה לחלוטין: נכס גדול, שמתורגם לערך נמוך משמעותית לכל מניה בודדת.

לא כל שכבת הדילול זהה, אך חלקה הגדול קרוב מאוד למניה רגילה

טענת הנגד המתבקשת היא שלא כל 106.5 מיליון המכשירים ההוניים יבשילו לכדי מניות. זוהי טענה לגיטימית. חלק מכתבי האופציה עשויים להישאר מחוץ לכסף, ו 4.0 מיליון זכויות ה Earnout מותנות בעמידה ביעדי מחיר. לפיכך, הנחת עבודה של דילול מלא עלולה להיות מחמירה מדי.

עם זאת, ההנחה הבסיסית לפיה המכנה קבוע ונקי, חוטאת גם היא למציאות. בתוך שכבת ההון הזו מסתתרים רכיבים שקרובים הרבה יותר למניה רגילה מאשר לאופציה רחוקה. החברה מדווחת על 24,566,602 יחידות RSU ו 635,694 אופציות, כאשר מביאור ההון עולה כי במהלך 2025 הונפקו גם 29,525,926 כתבי אופציה מסוג Pre Funded, הנושאים מחיר מימוש אפסי של 0.0001 דולר וללא מועד פקיעה. לשכבה זו קשה להתייחס כאל מנותקת מהמכנה הכלכלי. וזה אינו סוף פסוק: החברה עצמה מדגישה כי נתון ה 106.5 מיליון אינו כולל הקצאות עתידיות השמורות במסגרת תוכנית התגמול מ 2015.

במילים אחרות, היקף השווה ליותר משליש מבסיס המניות של סוף 2025 כבר יושב בשכבות שקרובות כלכלית למניה רגילה, גם אם מועד הבשלתן משתנה. לכן, השאלה המרכזית אינה האם יתרחש דילול, אלא מה יהיה היקפו ובאיזה קצב הוא יתממש.

מסגרות ה SEPA וה ATM משאירות את המכנה פתוח

איום הדילול אינו נחלת העבר של 2025 בלבד, אלא מהווה ערוץ מימון פעיל גם במבט קדימה. במהלך 2025 זוז כבר ניצלה את מסגרת ה SEPA מול קרן יורקוויל (Yorkville), במסגרתה מכרה 394,546 מניות תמורת 0.4 מיליון דולר, במחיר ממוצע של 1.03 דולר למניה. במקביל, החברה הזרימה לשוק דרך תוכנית ה ATM עוד 1,142,820 מניות תמורת 3.9 מיליון דולר, במחיר ממוצע של 3.49 דולר למניה.

אך הנתון המהותי אינו מתייחס רק לפעולות העבר, אלא למה שנותר בקנה. הסכם ה SEPA מאפשר לחברה למכור מניות בהיקף של עד 12.0 מיליון דולר על פני שנתיים, בדיסקאונט של 3% על מחיר השוק (לפי מנגנון VWAP). זאת, בכפוף למגבלת החזקה של 4.99% ליורקוויל ולמגבלת הנפקה של 19.99% בתוך 12 חודשים ללא צורך באישור אסיפת בעלי המניות. בנוסף, ההסכם המתוקן של תוכנית ה ATM מספטמבר 2025 מתיר לחברה להנפיק ולמכור מניות בהיקף מצרפי של עד 1.0 מיליארד דולר תחת תשקיף המדף.

אין פירוש הדבר שמחר בבוקר יוזרמו לשוק מניות ב 1.0 מיליארד דולר. זו אינה הנקודה. המשמעות היא שמבנה ההון נותר פתוח לחלוטין. לכן, גם אם מצבת הביטקוין תישאר קבועה, יחס הביטקוין למניה עלול להישחק משמעותית אם החברה תבחר להמשיך להרחיב את המכנה לצורכי מימון, נזילות או מהלכים אסטרטגיים.

מדוע הרכישה העצמית טרם משנה את התמונה

ב 3 בנובמבר 2025 אישר הדירקטוריון תוכנית רכישה עצמית בהיקף של עד 50 מיליון דולר. עד 20 במרץ 2026, החברה ניצלה בפועל רק שבריר ממנה. מנתוני הרכישות שלאחר תאריך המאזן עולה כי נרכשו 1,831,033 מניות במחיר ממוצע של 0.47 דולר למניה, ובעלות כוללת של כ 0.88 מיליון דולר (כולל עמלות). זהו ניצול של פחות מ 2% מהיקף התוכנית המאושרת.

המשמעות היא שבשלב זה, הרכישה העצמית משמשת יותר כאיתות לשוק לגבי מדיניות הקצאת ההון, ופחות כשינוי מהותי במכנה. המהלך מעיד כי החברה ערה למחיר המניה ומוכנה לתמוך בו, אך היקפו זניח אל מול 106.5 מיליון המכשירים ההוניים, 4.0 מיליון זכויות ה Earnout, וצינורות המימון שנותרו פתוחים.

גם נתוני המסחר אינם מייצרים כרגע לחץ שוק שיכפה סגירה מהירה של הפער. נכון ל 3 באפריל 2026, תמונת המסחר הצביעה על 161.9 מיליון מניות מונפקות וסחירות, שער של 98.7 אגורות, מחזור מסחר יומי דליל של כ 51.6 אלף שקל, שיעור שורט מהפלואוט של 0.40% ויחס כיסוי שורט (SIR) של 1.54. זוהי מניה דלת סחירות עם פוזיציות שורט זניחות, ולכן לא קיים כרגע מנגנון שוק שיתמחר במהירות וביעילות את הפער בין קופת הביטקוין לערך המניה.

מסקנות הניתוח

קופת הביטקוין של זוז אכן מוחשית, אך עבור בעל המניות מן השורה, השאלה הקריטית היא כמה ממנה נותר לאחר שקלול כלל המכשירים המרחפים מעל המניה. על בסיס מצבת המניות בסוף 2025, הנתון עומד על כ 0.46 דולר ביטקוין למניה. אולם, תחת הנחת דילול מלא הכוללת את זכויות ה Earnout, הנתון צונח לכ 0.27 דולר בלבד. זהו אינו פער קוסמטי, אלא שחיקה של כ 41% בערך המיוחס למניה.

תזת הנגד גורסת כי לא כל שכבת הדילול תבשיל, ולכן תרחיש הדילול המלא מחמיר יתר על המידה. טענה זו נכונה בחלקה. עם זאת, גם התרחיש 'הנקי' חוטא למציאות מהכיוון ההפוך: חלק ניכר משכבת הדילול כבר קרוב כלכלית למניה רגילה, והחברה מתחזקת במקביל מסגרת SEPA פעילה ותוכנית ATM רחבת היקף. לפיכך, בחינת הערך של זוז אינה יכולה להסתכם בשאלת גודל קופת הביטקוין, אלא חייבת להתמקד ביכולתה של ההנהלה לשמר את יחס הביטקוין למניה.

מכאן והלאה, מוקד המעקב ברור: לא רק מחיר הביטקוין, אלא גם קצב התרחבות המכנה. אם זוז תשכיל לשמר את הרזרבה מבלי להיגרר לדילול אגרסיבי, תמחור המניה עשוי להשתפר במהירות. מנגד, אם המכנה ימשיך להתרחב, גם רזרבה תופחת לא תתורגם במלואה לערך עבור בעלי המניות הקיימים.