מה נשאר בחברה: פאוורג'ן סול אי אחרי העברת העובדים והייזום

מה באמת נשאר בתוך המנפיקה

המאמר הקודם כבר קבע כי נכסיה של פאוורג'ן סול אי נראים טוב יותר משכבת המימון שמעליהם. ניתוח המשך זה מצמצם עוד יותר את המבט: לא אל מצב הפורטפוליו, אלא אל מה שנותר בפועל בתוך החברה הציבורית לשעבר לאחר עסקת PowerGen. זו שאלה מהותית, שכן בדוחות של 2025 עדיין קל לפרש את החברה כאילו היא יזמית ציבורית עם צוות, שכבת הנהלה פנימית ומנוע ייזום ישראלי רחב. בפועל, המצב שונה לחלוטין.

שגוי יהיה להציג את החברה כקליפה ריקה. היא אינה כזו. נותרו בה נכסים מניבים, הסכמי מכירת חשמל, חוב בנקאי ואג"ח, ומעטפת תאגידית שעדיין נושאת בסיכון. עם זאת, שכבת העובדים וההנהלה הוצאה מהחברה, מרבית נכסי הייזום בישראל כבר הועברו לפאוורג'ן, והמגע שלה עם שוק ההון נעשה כמעט בלעדית דרך החוב. המשמעות היא שהמנפיקה נראית כיום פחות כמו פלטפורמת צמיחה ויותר כמו כלי החזקה ומימון של נכסים קיימים.

הסכם הניהול החליף את שכבת ההנהלה

החל מ 1 באוגוסט 2024 חדלה החברה להעסיק את כל עובדיה ונושאי המשרה, ואלה הועברו ל PowerGen ברצף זכויות. נכון ל 31 בדצמבר 2025 וכן בסמוך למועד פרסום הדוח, לא מועסקים עובדים בחברה. החריג היחיד הוא שלושה עובדים חקלאיים המועסקים באמצעות חברה איטלקית בבעלות מלאה לצורך עמידה בתנאי האסדרה באיטליה, וגם שם העלות אינה מהותית.

זהו שינוי מבני עמוק, לא רק קיצוץ הוצאות. PowerGen היא שמספקת לחברה את שירותי היו"ר, המנכ"ל, סמנכ"ל הכספים, הניהול הכללי, הייעוץ המשפטי, מזכירות החברה, ההנדסה, הרכש, התפעול, המחשוב וה IT. כלומר, מרכז הכובד של קבלת ההחלטות ושל שכבת המטה כבר אינו יושב בתוך החברה עצמה. גם בדוח התגמולים ניכרת התוצאה החשבונאית של מהלך זה: החל ממועד העברת העובדים, החברה כבר אינה מבצעת הקצאה פרטנית של התמורה השנתית לעלות ההעסקה של נושאי המשרה. מי שמנתח את המנפיקה כבר אינו פוגש שורת הנהלה פנימית, אלא חוזה ניהול.

חוזה זה רחוק מלהיות זניח. דמי הניהול הבסיסיים נקבעו על 1.995 מיליון ש"ח לחודש, צמודים למדד חודש יוני 2024 ובתוספת מע"מ. ההסכם נחתם ל 8 שנים עם הארכה אוטומטית של 12 חודשים בכל פעם, ולחברה ניתנה גמישות מוגבלת בלבד לדחות עד 2 מיליון ש"ח מתשלומי התמורה הבסיסית במקרים שהוגדרו. בפועל, בדיווח על תגמולי נושאי המשרה נרשמו ב 2025 שירותי ניהול בהיקף של 23.404 מיליון ש"ח.

הנקודה המהותית אינה רק גובה הסכום, אלא שינוי סוג ההוצאה. בעבר ניתן היה לנתח את שכבת ההנהלה כחלק מעלות ההפעלה של חברת ייזום. כעת זוהי הוצאה חוזית מרוכזת מול חברת האם. הדבר מפשט את המעטפת, אך גם מחדד את תלותה של המנפיקה ב PowerGen כמעט בכל שכבת ניהול.

הייזום הישראלי כמעט כולו יצא, והפיצוי מגיע דרך קיזוז בדמי הניהול

אותו היגיון חל גם על פעילות הייזום. במסגרת ההסכם מכרה החברה ל PowerGen פרויקטים ישראליים בשלבי ייזום ופיתוח, יחד עם כלל הזכויות והחובות הקשורים אליהם. התמורה עבור כל נכס לא נקבעה כמזומן חד פעמי שנכנס לקופה, אלא כמנגנון המפחית את דמי הניהול המשולמים בפועל. לכל נכס שמועבר נקבעת הפחתה חודשית עד 31 בדצמבר 2027, בתוספת עדכון מחיר שנתי של 7.5%, והחברה זכאית גם לשיפוי בגין הוצאות שנשאה בהן עד למועד ההעברה בפועל.

זוהי הנקודה המרכזית. פוטנציאל ההצפה היזמי בישראל לא נעלם, אך הוא כבר אינו יושב בתוך המנפיקה במבנה הישן. הוא מתגלגל מעלה לפאוורג'ן, והפיצוי למנפיקה מגיע בעיקר דרך קיזוז דמי ניהול ושיפוי הוצאות. זוהי כלכלה שונה לחלוטין מזו של יזם ציבורי המחזיק את צנרת הייזום אצלו ומקווה להציף ערך דרך מסחור או מכירה עתידית.

התמונה המצטיירת היא שהמהלך כמעט הושלם. למועד הדוח הועברו כלל נכסי הייזום, למעט נכס אחד שצפוי היה לעבור במהלך הרבעון הראשון של 2026. גם בפרק הפרויקטים בייזום מצוין כי לאחר מכירת מרבית נכסי הייזום בישראל נותר נכס אחד שצפוי לעבור באותו חלון זמן. לאחר תאריך המאזן, ב 8 בינואר 2026, אושר גם תיקון להסכם כך שלרשימת הנכסים המועברים נוסף פרויקט אגירה SA. כלומר, גם לאחר תום 2025 המגמה לא נעצרה אלא העמיקה.

ההשפעה כבר ניכרת במספרים. שכבת הייזום בתוך המנפיקה כמעט התאדתה: ההכנסות האחרות ממכירת נכסי ייזום צנחו ל 1.188 מיליון ש"ח ב 2025 לעומת 12.747 מיליון ש"ח ב 2024, והוצאות הייזום ירדו ל 0.417 מיליון ש"ח בלבד לעומת 11.077 מיליון ש"ח.

זהו אינו רק שיפור יעילות. זוהי הסטה של תחום פעילות שלם אל מחוץ למנפיקה. לכן, מי שמחפש בתוך החברה את אותה אופציית ייזום ישראלית רחבה שהייתה לה בעבר, עלול לגלות שב 2025 היא כבר מתורגמת בעיקר להסכם התחשבנות מול חברת האם.

שכבת השוק: מי שנשאר ציבורי הוא החוב

גם המעטפת הציבורית עצמה מסייעת להבין מה נותר בתוך החברה. ב 13 בפברואר 2024, לאחר השלמת הצעת הרכש המלאה של PowerGen, מניות החברה נמחקו מהמסחר והיא הפכה לחברה פרטית בבעלות מלאה של PowerGen, אך נותרה תאגיד מדווח. בנקודת זמן זו החברה מסווגת כחברת אג"ח בלבד, כאשר סדרות ב' ו ג' מהוות את שכבת ניירות הערך הסחירה שלה.

לכן, ההנפקה הפרטית מפברואר 2026 מלמדת הרבה יותר מכפי שנדמה. הדירקטוריון אישר הקצאה פרטית ל 5 משקיעים מסווגים בהיקף של 82 מיליון ש"ח ע.נ. אג"ח ג', בדרך של הרחבת סדרה רשומה למסחר, בתמורה מיידית כוללת של כ 81 מיליון ש"ח ברוטו. לאחר ההנפקה, היקף סדרה ג' אמור היה לעמוד על 271 מיליון ש"ח ע.נ., והחברה ציינה במפורש כי התמורה מיועדת לפירעון הלוואות פרויקטליות בחברות הפרויקט של צבר המערכות הקטנות, במטרה לייעל את התזרים ולחסוך בהוצאות ריבית.

זוהי נקודה אנליטית חשובה. בפברואר 2026 ערוץ השוק הציבורי של המנפיקה שימש לאופטימיזציה של שכבת החוב, ולא לגיוס הון מנייתי או למימון שכבת ייזום פנימית. גם כאן ניכר מה נותר בתוך החברה: נכסים קיימים, חוב קיים, והצורך לנהל את שניהם בצורה מיטבית. פחות חלום ייזום פתוח, ויותר הנדסת אשראי סביב פורטפוליו פעיל.

מסקנה

פאוורג'ן סול אי שלאחר ההעברות אינה אותה חברה שהמשקיע הוותיק עשוי לדמיין. זו כבר בקושי חברת ייזום ציבורית עם עובדים, הנהלה פנימית וצנרת פרויקטים ישראלית רחבה. זוהי מנפיקה צרה יותר: נכסים מניבים, חוב, והסכם ניהול ארוך טווח מול פאוורג'ן המחליף חלק ניכר מהמנגנון התפעולי שפעל בעבר בתוך החברה.

הדבר אינו בהכרח שלילי. מבנה כזה עשוי להיות יעיל, רזה וממוקד יותר. ואולם, הוא משנה את השאלה המרכזית. במקום לבחון כמה ייזום עוד נותר בתוך החברה, יש לבחון איזה תזרים ואיזו גמישות נותרים ברמת המנפיקה לאחר שדמי הניהול, מנגנוני הקיזוז ושירות החוב מסננים את הכלכלה האמיתית של הנכסים.

המשתנים שיש לעקוב אחריהם מכאן ואילך ברורים יחסית: האם הנכס הישראלי האחרון אכן יוצא, כיצד תיראה לאחר מכן רמת דמי הניהול השוטפת, האם הרחבת אג"ח ג' אכן מפחיתה את הוצאות הריבית ומשפרת את התזרים, והאם נותרת בתוך החברה שכבת צמיחה עצמאית כלשהי מעבר לנכסים הפעילים. אם התשובה לשאלה האחרונה שלילית, המסקנה הברורה תהיה שהמנפיקה הופכת יותר ויותר לתיק אשראי המגובה במאגר נכסים, ופחות ליזם ציבורי.