גוד פארם: פריסת סניפים מהירה מול שחיקת המרווח

מה המאמר הראשי כבר קבע, ומה נבדק כאן

הניתוח הקודם הראה שלרמי לוי יש ליבת קמעונאות חזקה, אך תמונת המזומן שלה הפכה למתוחה יותר. ניתוח ההמשך מתמקד בשאלה אחת: האם גוד פארם מייצרת ערך באותו קצב שבו היא מגדילה את נפח הפעילות. זו כבר מזמן לא פעילות שולית. ב 2025 הרשת הגיעה למכירות של 510.2 מיליון ש"ח, לרווח תפעולי של 49.6 מיליון ש"ח, ל 72 סניפים בסוף השנה, ל 79 סניפים כבר במועד אישור הדוח, ולתוכנית לפתוח כ 15 סניפים נוספים במהלך 2026.

התמונה מורכבת, אך המסקנה ברורה: הביקוש נותר יציב. הפדיון בחנויות זהות (SSS) צמח ב 6.17%, והמכירות למ"ר טיפסו ל 47,182 ש"ח מ 45,775 ש"ח. כלומר, הסניפים הוותיקים ממשיכים להגדיל את המכר. עם זאת, איכות הרווחיות נשחקה: הרווח התפעולי עלה ב 6.1% בלבד, ושיעורו מהמכירות ירד ל 9.72% מ 10.63%. ברבעון הרביעי הפער בלט במיוחד: המכירות זינקו ב 18.13%, אך הרווח התפעולי צנח ב 19.59%.

זהו לב העניין. גוד פארם אינה סובלת מנטישת לקוחות, אלא מקצב פריסה שמהיר יותר מיכולתה לייצב את הרווחיות בסניפים החדשים. לכן, שאלת המפתח ל 2026 אינה יכולת הצמיחה של הרשת, את זה היא כבר הוכיחה, אלא האם שלב ביסוס הנוכחות יתורגם כעת לקצירת ערך.

שלוש נקודות מרכזיות עולות מהנתונים:

• הסניפים הוותיקים ממשיכים לספק את הסחורה. הפדיון בחנויות זהות עלה, וגם המכירות למ"ר המשיכו לטפס.
• הרווחיות לא מדביקה את קצב הצמיחה. המכירות גדלו הרבה יותר מהר מהרווח התפעולי.
• קצב הפריסה מואץ. 11 סניפים נפתחו ב 2025, שניים נסגרו, ועוד כ 15 מתוכננים ל 2026.

מה כן עובד: הביקוש בחנויות הקיימות עדיין חיובי

ההסבר הפשטני לצמיחת גוד פארם מייחס אותה אך ורק לפתיחת סניפים חדשים. אך הנתונים מצביעים על מגמה חיובית יותר. ב 2025 צמחו מכירות הרשת ל 510.2 מיליון ש"ח מ 439.9 מיליון ש"ח, והפדיון בחנויות זהות עלה ב 6.17%. במקביל, המכירות למ"ר טיפסו ל 47,182 ש"ח מ 45,775 ש"ח. המשמעות היא שגם ללא התרחבות פיזית, בסיס החנויות הקיים הצליח להגדיל את המכר.

נתון זה שומט את הקרקע תחת הטענה כי הצמיחה נשענת על נדל"ן בלבד. פדיון חיובי בחנויות זהות ועלייה במכירות למ"ר מעידים כי האתגר ב 2025 אינו נובע משחיקת המותג או מחולשת הצרכן. נהפוך הוא: הרשת ממשיכה למשוך קונים ולשפר את ניצול שטחי המסחר. דווקא משום כך, שחיקת הרווחיות דורשת תשומת לב. היא מאותתת שנקודת התורפה טמונה כעת בעלויות ההתרחבות, ולא בצד הביקוש.

מעבר לכך, מסתתרת כאן נקודה מהותית נוספת. אסטרטגיית גוד פארם מושתתת על פריסה עקבית, סינרגיה קבוצתית ושימוש במרלו"ג של רמי לוי במודיעין לשיפור זמינות המלאי ויעילות האספקה. לו מודל זה היה פועל במלואו, היינו מצפים לראות תחילה ביקוש ער בסניפים הקיימים, ולאחר מכן שיפור ברווחיות. השלב הראשון כבר מתממש; השלב השני טרם הגיע.

השאלה האם הרשת יודעת למכור כבר נענתה בחיוב. הסוגיה שטרם הוכרעה אינה נוגעת לעוצמת המכר, אלא לשורה התחתונה: מה נותר מההכנסות לאחר ניכוי הוצאות השכר, השכירות, עלויות ההקמה ותהליך ההבשלה של רשת שפותחת סניפים בקצב מסחרר.

איפה איכות המרווח נשחקת

במבט שנתי, מגמת הפעילות של גוד פארם נותרת חיובית. המכירות צמחו ב 16.0%, הרווח הגולמי עלה ב 14.54% ל 165.8 מיליון ש"ח, והרווח התפעולי טיפס ב 6.1% ל 49.6 מיליון ש"ח. אך בנקודה זו בדיוק נחשף הפער בין צמיחה כמותית לאיכותית. שיעור הרווח הגולמי נשחק ל 32.5% מ 32.91%, ושיעור הרווח התפעולי ירד ל 9.72% מ 10.63%.

החברה מסבירה את שחיקת הרווחיות התפעולית השנתית בעיקר בירידה בשיעור הרווח הגולמי, בזינוק בהוצאות התפעול עקב פתיחה מואצת של סניפים, בגידול בהוצאות השכר ובעלייה בהוצאות צמודות המדד. זוהי נקודה קריטית: גוד פארם לא איבדה את הלקוחות, אלא חלק מהמינוף התפעולי שלה.

ברבעון הרביעי התמונה מתחדדת משמעותית. המכירות צמחו ל 132.68 מיליון ש"ח מ 112.32 מיליון ש"ח, זינוק של 18.13%, אך הרווח התפעולי צנח ל 12.54 מיליון ש"ח מ 15.59 מיליון ש"ח. שיעור הרווח התפעולי התרסק ל 9.45% מ 13.88%, ושיעור הרווח הגולמי נשחק ל 32.91% מ 34.15%.

כאן נדרש דיוק: החברה מייחסת את הירידה ברווח הגולמי ברבעון הרביעי בעיקר לסגירת פעילות הכושר של הרשת. כלומר, שחיקת הרווחיות ברבעון האחרון אינה נובעת בלעדית מפתיחת סניפים חדשים. אך גם בנטרול השפעה זו, שורת הרווח התפעולי משקפת מציאות ברורה: פריסה מואצת וגידול בהוצאות השכר הובילו לכך שקצב הגידול בעלויות עקף את קצב הגידול ברווח.

אין פירוש הדבר שהתרחבות הרשת היא שגויה. אך הנתונים ממחישים כי ב 2025 הרשת רכשה נתח שוק מהר יותר מששיפרה את איכות הרווחיות. אם זוהי נקודת הפתיחה ל 2026, הרי שיעד של כ 15 סניפים חדשים בשנה הקרובה רק מעלה את רף האתגר התפעולי.

מכונת הפריסה נהיית כבדה יותר, והסינרגיה עוד לא מכסה את זה

כדי להבין את שחיקת הרווחיות, יש לבחון את מודל הפריסה עצמו. בסוף 2025 מנתה גוד פארם 72 סניפים, לעומת 63 בסוף 2024 ו 58 בסוף 2023. אך השינוי אינו כמותי בלבד. מספר הסניפים בהפעלה עצמית צמח ל 28 מ 23, מספר הסניפים המופעלים באמצעות חברה בת עם שותף מנהל עלה ל 40 מ 33, ואילו מספר סניפי הזכיינות צומצם ל 4 מ 7.

כלומר, הרשת לא רק התרחבה, אלא גם עברה למודל המגדיל את חשיפתה הישירה לעלויות התפעול, השכר, השכירות וההוצאות השוטפות של הסניפים. מהלך זה עשוי להקנות שליטה הדוקה יותר, חוויית לקוח אחידה ופוטנציאל גבוה יותר למימוש סינרגיות בעתיד. אולם בטווח הקצר, משמעותו היא שחלק קטן יותר מהפעילות נשען על מודל "רזה", בעוד שחלק הארי עובר דרך מבנה תפעולי עתיר הוצאות.

מגמה דומה ניכרת גם בשטחי המסחר ובמצבת כוח האדם. שטח המסחר ברוטו גדל ל 13,536 מ"ר מ 11,575 מ"ר, ושטח המסחר נטו התרחב ל 10,567 מ"ר מ 9,148 מ"ר. מצבת עובדי הסניפים והמחסנים זינקה ל 988 מ 789, ומספר העובדים הכולל צמח ל 1,015 מ 816, בעוד שמספר עובדי המטה נותר ללא שינוי על 27. מכאן שעיקר העומס התפעולי ב 2025 לא נצבר במטה, אלא ברצפת המכירה ובתפעול השוטף.

ההנהלה מצהירה על כך בגלוי, ומציינת כי גוד פארם הגדילה את שטחי המסחר שלה ב 2025 בכ 20%, בהשקעה מוערכת של כ 20 מיליון ש"ח, וצופה התרחבות דומה גם ב 2026. זוהי הצהרה משמעותית, המבהירה כי הרשת עדיין מצויה בשלב ההשקעה, ולא בשלב קצירת הפירות. בקצב נוכחי זה, לא די לבחון את צמיחת ההכנסות; יש לשאול האם הסניפים החדשים מספיקים להבשיל בטרם נפתח גל הסניפים הבא.

מנגד, קיימת תזת נגד סבירה: ייתכן ש 2025 הייתה פשוט שנת היערכות והשקעה. הסניפים החדשים טרם הבשילו, הוצאות השכר טיפסו, הרבעון הרביעי ספג את השפעת סגירת פעילות הכושר, והסינרגיות מהמרלו"ג, מועדון הלקוחות והשיווק המשותף יניבו פירות רק בהמשך. זוהי טענה כבדת משקל, אך הנתונים הכספיים טרם מגבים אותה. נכון לעכשיו, הסינרגיה הקבוצתית נשמעת מבטיחה על הנייר, אך טרם מחלחלת לשורת הרווחיות.

מה 2026 חייבת להוכיח

המדד הראשון שיעמוד למבחן ב 2026 אינו קצב פתיחת הסניפים, אלא שיעור הרווח התפעולי. אם הרשת תפתח כ 15 סניפים נוספים ותציג צמיחה בהכנסות ללא התאוששות ברווחיות, המסקנה תהיה שהיא ממשיכה לרכוש נתח שוק על חשבון יצירת ערך.

המדד השני הוא הקורלציה בין הפדיון בחנויות זהות (SSS) לרווחיות. אם הפדיון בחנויות זהות יישאר חיובי והמכירות למ"ר ימשיכו לטפס, אך הרווח התפעולי ידרוך במקום, הרי שהבעיה אינה נעוצה רק בעלויות ההקמה, אלא במודל הכלכלי של הרשת. בתרחיש כזה, יתברר כי הסינרגיה עם הקבוצה, המרלו"ג ומועדון הלקוחות אינה מתורגמת לרווחיות נאותה.

המדד השלישי הוא קצב ההבשלה של הסניפים החדשים. החברה מצהירה על כוונתה לשמור על קצב התרחבות מהיר גם השנה. לכן, המשקיעים לא יסתפקו בהודעות על פתיחת סניפים, אלא יחפשו אינדיקציות לכך שהחנויות שנפתחו ב 2025 ובתחילת 2026 עוברות תוך זמן סביר משלב ההקמה לתרומה תפעולית חיובית.

במובן זה, 2026 מסתמנת כשנת מבחן קריטית עבור גוד פארם. לא מבחן של ביקוש צרכני, אלא של איכות הצמיחה. אם הרשת תשכיל לייצב את הרווחיות במקביל להמשך הפריסה, היא תבסס את מעמדה כמנוע ערך משמעותי. אחרת, היא תיוותר מנוע צמיחה כמותי, הדורש תשומות ניהוליות ותפעוליות שאינן מצדיקות את שולי הרווח.

מסקנה

גוד פארם חצתה מזמן את הרף שבו ניתן היה להתייחס אליה כפעילות צדדית בקבוצה. היא בעלת משקל מספיק כדי להשפיע על תמהיל הפעילות, על קצב הצמיחה ועל האופן שבו השוק מתמחר את רמי לוי כקבוצת קמעונאות מגוונת. דווקא משום כך, תוצאות 2025 הן משמעותיות: הן מוכיחות שהרשת מסוגלת להתרחב ולשמר את הביקוש בסניפים הוותיקים, אך טרם מוכיחות כי התרחבות זו מלווה בשיפור מקביל באיכות הרווחיות.

עיקר התזה: גוד פארם מוכיחה את הרלוונטיות הצרכנית שלה, אך טרם מוכיחה כי כל סניף חדש מתרגם ביקוש זה לרווחיות נאותה.

מה התחדש? גוד פארם אינה עוד מנוע צמיחה זניח. זוהי רשת המגלגלת למעלה מחצי מיליארד ש"ח בשנה, עם יעדי התרחבות המחייבים לבחון אותה כזרוע פעילות מרכזית בקבוצה. תזת הנגד המרכזית גורסת כי שחיקת הרווחיות ב 2025 היא זמנית, ונובעת מקצב פריסה מואץ, מסגירת פעילות הכושר ומהוצאות המקדימות את ההכנסות. זהו תרחיש סביר. אולם עד לייצוב הרווחיות, הנתונים מצביעים על כך שהרשת מצטיינת בפתיחת סניפים יותר מאשר בתרגום הצמיחה לשורת הרווח.

נקודה זו קריטית, שכן ברגע שמנוע הצמיחה השני של הקבוצה מתחיל לתת את אותותיו בדוחות המאוחדים, המשקיעים אינם יכולים להסתפק בעצם הצמיחה; עליהם לוודא כי זוהי צמיחה איכותית ורווחית.