רמי לוי: החכירות, שכר הדירה לצדדים קשורים ומה באמת נשאר בקופה

לא הבנק, החכירות

המאמר הראשי כבר קבע שהפעילות הקמעונאית של רמי לוי נותרה איתנה, אך מרחב התמרון התזרימי הצטמצם. ניתוח ההמשך מבודד את השכבה שקל לפספס בסקירה ראשונית: החכירות, ובפרט אלו שמול צדדים קשורים. כאן בדיוק האמירה "אין חוב בנקאי מהותי" מאבדת מתוקפה.

זהו לב העניין. בסוף 2025 עמדה ההתחייבות המאזנית בגין חכירות על 2.183 מיליארד ש"ח. בטבלת הנזילות, התחייבות זו מתורגמת לתזרים חוזי לא מהוון של כ 2.803 מיליארד ש"ח: 277.6 מיליון ש"ח בטווח של עד שנה, 532.3 מיליון ש"ח בטווח של שנה עד שלוש שנים, ו 1.993 מיליארד ש"ח מעבר לכך. לעומת מספרים אלו, השפעת החוב הבנקאי זניחה.

הפער המהותי נובע משתי זוויות בחינה של התזרים. בחינת פירעון קרן החכירה בלבד, שעמד על 194.3 מיליון ש"ח, מציירת את 2025 כשנה עמוסה אך סבירה. אולם, מעבר לפרשנות המחמירה יותר, הבוחנת את הגמישות המימונית האמיתית ומנכה את סך תזרימי המזומנים השליליים בגין חכירות (290.7 מיליון ש"ח), משנה את התמונה מהקצה אל הקצה. זו כבר לא אותה שנה.

התרשים אינו מרמז שרמי לוי ניצבת בפני מצוקת נזילות מיידית. מטרתו להמחיש מדוע היעדר חוב בנקאי אינו ערובה לעודפי מזומנים. לפי הפרשנות המקלה, לאחר ניכוי קרן החכירה, ההשקעות ההוניות, הדיבידנד ורכישת המיעוט בקופיקס, 2025 מסתיימת בתזרים שלילי של כ 44 מיליון ש"ח. לפי הפרשנות המחמירה, הכוללת את מלוא תזרים החכירות, הגירעון מתרחב לכ 140 מיליון ש"ח. בנקודה זו, החכירות מפסיקות להיות סעיף טכני והופכות לאפיק המימון המרכזי של הפעילות הקמעונאית.

כשעוברים לצדדים קשורים, זו כבר לא רק עלות שכירות

שכבה זו דורשת בחינה נפרדת משום שלא מדובר בחכירות רגילות, אלא בכאלו שחלקן המהותי מתבצע מול בעל השליטה וצדדים קשורים. ב 2025 טיפסו דמי השכירות לצדדים קשורים ל 85.7 מיליון ש"ח, בהשוואה ל 79.4 מיליון ש"ח ב 2024 ול 77.9 מיליון ש"ח ב 2023. במקביל, דמי הניהול ששולמו לצדדים קשורים הסתכמו ב 9.35 מיליון ש"ח.

אך מעבר להוצאה השנתית השוטפת, המשקל האמיתי טמון במאזן. בסוף 2025 עמדה ההתחייבות בגין חכירות מצדדים קשורים על 882.3 מיליון ש"ח, המהווים כ 40% מסך ההתחייבות המאזנית בגין חכירות. במונחי תזרים שוטף, דמי השכירות לצדדים קשורים מהווים כשליש מסך תשלומי החכירה של הקבוצה בשנה זו.

לא מדובר רק במספרים, אלא במבנה תפעולי. החברה מצהירה כי החוזים נחתמו בתנאי שוק, והסוגיה אף נבחנה כעניין מפתח בביקורת רואי החשבון. לכן, הטענה אינה מופנית כלפי הוגנות העסקאות. הסוגיה המרכזית היא שונה: גם תחת תנאי שוק, תשתית הנדל"ן שעליה נשענת הפעילות תלויה באופן מהותי בנכסיו של בעל השליטה ושל צדדים קשורים.

תלות זו מקבלת משנה תוקף לאור העובדה שטבלת החכירות אינה כוללת רק סניפים נקודתיים, אלא גם נכסי תשתית קריטיים. המרלו"ג במודיעין, לדוגמה, משתרע על פני 30,933 מ"ר ודמי השכירות החודשיים בגינו מסתכמים ב 964.5 אלף ש"ח. מכאן ששכבת הצדדים הקשורים אינה נדחקת לשולי הפעילות, אלא ממוקמת בלב המערך התפעולי של הרשת.

הקשיחות גבוהה יותר ממה שנראה בשורה אחת

קיימת סיבה נוספת לכך שחכירות מול צדדים קשורים אינן שקולות להוצאת שכירות רגילה וקבועה. חלק ניכר מהחוזים מבוסס על מנגנון של דמי שכירות מינימליים או שיעור מסוים מהמחזור (הגבוה מביניהם), בתוספת הצמדה למדד. משמעות הדבר היא שהוצאה זו אינה נשחקת ריאלית כשהפעילות צומחת. נהפוך הוא: בסניפים מצליחים, הגידול במחזור גורר עלייה בשכר הדירה, בעוד מנגנון ההצמדה מקבע את רצפת ההוצאה גם בסביבה אינפלציונית.

כאן בדיוק היעדר החוב הבנקאי עלול להטעות. חוב בנקאי ניתן לפירעון, למחזור או להקטנה. במקרה זה, הלחץ הפיננסי מובנה בתוך המעטפת התפעולית המלווה את הרשת לאורך שנים: שטחי מסחר, מחסנים ומרלו"גים. לפיכך, המבחן האמיתי אינו מסתכם בשורת הרווח, אלא בשאלה האם הרווחיות צומחת בקצב מהיר יותר משכבת ההתחייבויות הקבועות.

גם בחינת אופק הזמן מובילה למסקנה דומה. בביאור החכירות מצוין כי חברת רמי לוי השקמה נדל"ן העניקה אופציות מחייבות להארכת תקופות השכירות ב 5 עד 8 שנים נוספות, החל מינואר 2026. כלומר, לאחר תאריך המאזן ההתחייבויות לא התקצרו, אלא דווקא הוארכו בחלקן.

התרשים ממחיש את הפער בין שתי השכבות. האחת היא ההתחייבות המאזנית, העומדת על 2.183 מיליארד ש"ח. השנייה היא לוח התשלומים החוזי הלא מהוון, המקפיץ את החשיפה ליותר מ 2.8 מיליארד ש"ח. בתוך סכום זה, 882.3 מיליון ש"ח מול צדדים קשורים אינם סכום זניח, אלא מרכיב מבני בליבת המנוע הקמעונאי.

גם צמיחת הרשת עוברת דרך אותה שכבה

הנקודה האחרונה, וייתכן שהקריטית ביותר לקראת 2026, היא שמבנה זה אינו רק נחלת העבר. ביאור החכירות חושף התקשרויות לסניפים שטרם נפתחו, בדימונה, חצור הגלילית, עכו וגדרה, כולם לתקופות בסיס של 5 שנים בתוספת אופציות הארכה. מכאן שגם מנועי הצמיחה העתידיים ממשיכים להישען על אותה תשתית נדל"נית.

לפיכך, השאלה המרכזית לגבי רמי לוי אינה יכולתה לצמוח, שכן יכולת זו כבר הוכחה. השאלה היא האם צמיחה זו מתורגמת לשיפור בגמישות התזרימית, או שמא היא רק מעמיסה שכבת התחייבויות קבועות נוספת על פלטפורמה הממומנת ממילא באמצעות חכירות.

הדיבידנד שאושר לאחר תאריך המאזן, בסך 42 מיליון ש"ח (ב 26 במרץ 2026), מחדד סוגיה זו. חלוקה זו אינה מעידה על חולשה, אך היא מזכירה כי ההנהלה ממשיכה למשוך מזומנים החוצה, בעוד ששכבת החכירות נותרת כבדה, ארוכת טווח, וקשורה בחלקה המהותי לבעל השליטה.

מסקנה

המאמר הראשי הצביע על צמצום במרחב התמרון התזרימי. ניתוח זה ממחיש היכן בדיוק נוצר צוואר הבקבוק. הפער אינו בין עסק חזק לחלש, אלא בין עסק המייצר תזרים לפני דמי שכירות, לבין עסק שנותר עם עודפי מזומנים לאחר תשלומם.

במקרה של רמי לוי, משקלו של החוב הבנקאי בניתוח הפיננסי הפך לשולי. המשקולת המרכזית היא התחייבויות חכירה בהיקף של למעלה מ 2.18 מיליארד ש"ח במאזן ויותר מ 2.8 מיליארד ש"ח בתזרים החוזי. מתוכן, כ 40% מההתחייבות המאזנית וכשליש מתשלומי השכירות השנתיים מתנהלים מול צדדים קשורים. אין בכך כדי לטעון שהחוזים חורגים מתנאי השוק. הטענה היא שונה: גם חברה רווחית, בעלת מותג חזק ונטולת חוב בנקאי מהותי, עלולה למצוא עצמה עם גמישות פיננסית מוגבלת כאשר עיקר התחייבויותיה הקבועות נובע מנדל"ן מושכר.

בשנת 2026, מבחן התוצאה של רמי לוי לא יתמקד רק ביכולתה להגדיל את שורת ההכנסות. המבחן האמיתי יהיה האם לאחר שירות החכירות, ההשקעות ההוניות וחלוקת הדיבידנדים, תיוותר בקופה יתרת מזומנים גבוהה מזו שנותרה ב 2025.