אחרי קלאסוס: האם התיק הפרטי של רם און מייצר ערך או רק שורף הון

מה נבחן כאן בהמשך

הניתוח הקודם כבר הראה שההחזקות הפרטיות של רם און עברו מפוטנציאל לאפסייד למשקולת על ההון. ניתוח זה מתמקד בשלב הבא: אחרי מחיקת קלאסוס, האם שארית התיק הפרטי היא משקולת שניתן להכיל, או זליגת הון שממשיכה להעיב על התזה.

התשובה נחלקת לשניים. מצד אחד, התיק כבר אינו בור ללא תחתית. ההשקעה בקלאסוס אופסה, והחשיפה החשבונאית שנותרה מרוכזת בעיקר בקנדו ובאיי תיאו. מבחינת היקפים, זו כבר לא חשיפה שמאיימת על יציבות המאזן כולו.

מנגד, התיק עדיין לא מייצר ערך. קנדו, שהיא ההחזקה הפרטית המהותית היחידה שנותרה, חתמה את 2025 בשווי של 7.624 מיליון ש"ח, צניחה לעומת 18.685 מיליון ש"ח בשנה הקודמת. איי תיאו נותרה קטנה, אך עדיין נשענת על הלוואות בעלים ושקועה בסכסוך משפטי מול השותפה האיטלקית ב AB Energy Israel. כלומר, לאחר המחיקה, התיק הפרטי נראה יותר כמו שאריות של השקעות עבר שדורשות ניהול זהיר, ופחות כמו מנוע צמיחה שהשוק מתמחר בחסר.

מגמה זו ניכרת גם בהחלטות ההנהלה. החברה אינה מחפשת באופן פעיל השקעות ריאליות חדשות, ובסוף 2025 אף צמצמה משמעותית את תיק ההשקעות הפיננסיות שלה. זהו אינו מהלך של הרחבת פורטפוליו, אלא אסטרטגיה של צמצום, מיקוד וניהול סיכונים.

מה באמת נשאר בתיק אחרי קלאסוס

התרשים ממחיש מדוע מחיקת קלאסוס משנה את אופי הסיכון. השווי החשבונאי המצרפי של קנדו ואיי תיאו, 9.295 מיליון ש"ח, אמנם משמעותי, אך הוא נמוך מתיק הנכסים הפיננסיים הסחירים של החברה, שעומד על 18.107 מיליון ש"ח. גם בתוספת הלוואות הבעלים לאיי תיאו, החשיפה הכוללת בתיק הפרטי אינה עולה על כרית הנזילות של החברה.

לכן, המסקנה הנוכחית היא שמדובר בניהול חשיפה ולא באיום קיומי. עם זאת, התיק עדיין רחוק מיצירת ערך. כדי לשנות את המגמה, החברות בתיק צריכות לשמור על שוויין ללא מחיקות נוספות וללא הזרמות הון חדשות. נכון לסוף 2025, זה עדיין לא קורה.

קלאסוס: האיפוס כבר קרה, ולכן אסור לקרוא לה אופציונליות

קלאסוס היא ההוכחה המובהקת לכך שפוטנציאל תיאורטי עלול להפוך לשריפת מזומנים יקרה. קלאסוס לא עמדה ביעדיה העסקיים לשנת הלימודים 2025-2026, על רקע חולשה בשווקי הפעילות והתגברות התחרות. כבר ברבעון השלישי של 2025 נרשמה הפחתה של כ 5.8 מיליון ש"ח בשווי ההחזקה, לצד מחיקה של כ 2.9 מיליון ש"ח מערך ההלוואות שהועמדו לה.

זה היה תמרור האזהרה הראשון. הקריסה המלאה התרחשה לאחר תאריך המאזן. ב 28 במרץ 2026 הגישה קלאסוס בקשה לחדלות פירעון ושיקום כלכלי, במטרה לאשר הסדר חוב ולמכור את פעילותה לצד שלישי. בשלב זה התמונה התבהרה לחלוטין: רם און רשמה ירידת ערך של כ 8.754 מיליון ש"ח על ההשקעה, והפרשה של כ 9.305 מיליון ש"ח בגין ההלוואות.

הנקודה המרכזית כאן אינה רק היקף המחיקה, אלא המהות שלה. רם און מחקה גם את השקעת ההון וגם את חוב הבעלים שלא נגבה. קלאסוס לא רק חדלה להיות נכס מניב; היא המחישה שהתיק הפרטי אינו סובל רק מתנודות שווי על הנייר, אלא שורף הון ממשי שלא חוזר הביתה.

פרט נוסף שממחיש את עומק הבור הוא אופציה שקלאסוס הקצתה לרם און במאי 2025 לרכישת מניות בכורה, בשווי הוגן של 1.525 מיליון ש"ח. גם רכיב זה אופס לחלוטין בעקבות בקשת חדלות הפירעון. כלומר, הניסיון לייצר אפסייד חדש במהלך 2025 נמחק עוד לפני פרסום הדוחות השנתיים.

מכאן ואילך, קלאסוס אינה פוטנציאל עתידי, אלא הון אבוד שכבר הוכר בדוחות. עבור המשקיעים, מחיקה זו דווקא מנקה את התמונה: קלאסוס כבר אינה מטשטשת את הגבול בין אפסייד תיאורטי להפסד מוחשי.

קנדו: האחזקה היחידה שעדיין יכולה לייצר ערך, אבל כבר בלי עוגן שוק נקי

קנדו ניצבת כעת במוקד התיק הפרטי, בהיותה ההחזקה המהותית היחידה שנותרה בעלת שווי חיובי. ב 2024 גייסה קנדו כ 2.3 מיליון דולר לפי שווי של 45 מיליון דולר לפני הכסף, בהמשך לגיוס של כ 8 מיליון דולר בהסכמי SAFE ב 2023. ב 2025 גייסה החברה 1.3 מיליון דולר נוספים באמצעות SAFE. רם און מחזיקה בכ 14.89% מזכויות ההון וההצבעה בקנדו (כ 13.83% בדילול מלא).

על פניו, זהו בסיס סביר להמשך האפסייד. בפועל, המספרים במאזן משדרים חולשה. שווי ההשקעה בקנדו צנח מ 18.685 מיליון ש"ח בסוף 2024 ל 7.624 מיליון ש"ח בלבד בסוף 2025. הקיטון הכולל בשווי הסתכם בכ 11.061 מיליון ש"ח, מתוכם רק 1.98 מיליון ש"ח יוחסו לשחיקת שער הדולר. המשמעות ברורה: עיקר הפגיעה אינו נובע מהפרשי שער, אלא משחיקה כלכלית אמיתית בשווי ההשקעה.

אולם, נקודת התורפה המרכזית טמונה בשינוי מודל הערכת השווי. ב 2024 הוערכה קנדו באמצעות מודל OPM בלבד, שכן השווי נגזר ישירות מסבב הגיוס האחרון. ב 2025 עברה רם און להערכת שווי המשלבת היוון תזרימי מזומנים (DCF) ומודל OPM, תוך שימוש במחיר הון משוקלל של 19.3%, שיעור צמיחה ארוך טווח של 2% ושיעור רווח תפעולי לפני מס של 28.3% לטווח הארוך.

זהו שינוי מהותי, שכן עוגן התמחור השתנה. בעוד שבשנה הקודמת ההחזקה נשענה על עסקת שוק עדכנית, ב 2025 היא נשענת בעיקר על הנחות מודל. כל עוד לא יתבצע סבב גיוס חדש או אירוע מסחרי משמעותי שיאשרר את הנחות המודל, איכות השווי של קנדו נמוכה מכפי שמשתקף בשורה התחתונה.

זה לא מבטל לחלוטין את האפסייד. קנדו עדיין משרתת לקוחות פעילים בישראל ובחו"ל, והיא ההחזקה הפרטית היחידה שרם און מתמחרת ביותר ממיליוני שקלים בודדים. אך נכון לסוף 2025, היא אינה מציגה ערך מוכח. היא מציעה פוטנציאל המגובה במודל תיאורטי, ללא אישור מחודש מהשוק.

איי תיאו: קטנה יותר, אבל עדיין צורכת הון וסבלנות

אם קנדו היא אופציה שעדיין נושמת, איי תיאו היא תזכורת לכך שגם החזקות שוליות שואבות קשב ניהולי והון. מתחילת 2024 פועלת איי תיאו כחברת החזקות בלבד, שהנכס היחיד שלה הוא 40% ממניות AB Energy Israel. יתרת המניות (60%) מוחזקת בידי השותפה האיטלקית, AB Holdings SPA.

הבעיה היא שלא מדובר רק בהחזקה קטנה, אלא בהחזקה ששקועה בסכסוך משפטי מתמשך. איי תיאו מנהלת הליך משפטי בבית המשפט המחוזי בחיפה נגד השותפה האיטלקית ונושאי המשרה בה, בטענות להפרת הסכמים, הפרת חובות אמון וקיפוח מיעוט. נכון למועד פרסום הדוחות, הצדדים נמצאים בהליך גישור בניסיון להסדיר את עתיד השותפות.

מה בכל זאת פועל שם? AB Energy Israel עדיין משמשת כנציגות המקומית למכירת הציוד והטכנולוגיה של השותפה האיטלקית, ומספקת שירותי תחזוקה למנועים וציוד קוגנרציה, גנרציה וביו גז. רם און אף מדווחת על מספר פרויקטים שהוקמו בישראל ועל מתן שירותי תחזוקה לפרויקטים בהספקים של כ 17 מגה וואט וכ 24 מגה וואט.

אך זו בדיוק הנקודה: הפעילות קיימת, אך רם און נאלצת לתמוך בה באמצעות הזרמות והלוואות בעלים, בעוד שמבנה השליטה בנכס המרכזי משותק עקב הסכסוך. באפריל ובנובמבר 2025 הזרימו בעלי המניות של איי תיאו הלוואות בעלים נוספות, כשחלקה של רם און הסתכם ב 134 אלף ש"ח וב 52.2 אלף ש"ח, בהתאמה. לכן, אף שאיי תיאו קטנה משמעותית מקנדו, מבחינה כלכלית היא עדיין בגדר סימן שאלה. זוהי השקעה שממתינה להכרעה משפטית בטרם ניתן יהיה לבחון את פוטנציאל הצפת הערך שלה.

אז האם התיק הזה עדיין מייצר ערך או רק צורך הון

נכון לסוף 2025, התשובה המדויקת ביותר היא שהתיק אמנם הפך למסוכן פחות, אך הוא עדיין שואב הון במקום לייצר ערך.

החלק הראשון של המשוואה ברור: לאחר מחיקת קלאסוס, התיק הפרטי שנותר קטן יותר, שקוף יותר ומבודד מפעילות הליבה. קנדו ואיי תיאו רשומות יחד בערך פנקסני של 9.295 מיליון ש"ח, בעוד שרם און מחזיקה במקביל בנכסים פיננסיים לזמן קצר בהיקף של 18.107 מיליון ש"ח ובמזומן של 3.917 מיליון ש"ח. במצב דברים זה, ההחזקות הפרטיות כבר אינן מאיימות למחוק את מרחב התמרון הפיננסי של החברה.

אולם, החלק השני של המשוואה קריטי לא פחות: גם לאחר הצמצום, התיק הפרטי אינו מראה סימנים של הצפת ערך. במהלך 2025 נאלצה רם און לממש חלק מתיק ההשקעות הפיננסיות שלה, בין היתר כדי להעמיד הלוואה לחברה כלולה. קלאסוס נמחקה כליל, קנדו איבדה יותר ממחצית משוויה, ואיי תיאו דרשה מימון נוסף שאף לווה בהפרשה להפסדי אשראי. זו אינה תמונה של תיק שמתחיל להניב פירות, אלא של תיק מתכווץ שעדיין דורש בקרת נזקים.

מכאן נגזרת המסקנה המרכזית: לאחר מחיקת קלאסוס, התיק הפרטי כבר אינו מהווה 'סיכון בלתי נשלט'. עם זאת, יש להתייחס אליו כאל אפסייד מוגבל, שמשמעת הקצאת ההון לגביו טרם הוכחה. קנדו נותרה הנתיב היחיד שדרכו התיק עשוי לחזור ולייצר ערך מהותי. איי תיאו, לעומתה, מהווה בעיקר מבחן ניהולי – האם רם און תפסיק לשפוך כסף טוב אחרי כסף רע על השקעות עבר, או שתמשיך לגלות סבלנות אינסופית.

מסקנה

לאחר מחיקת קלאסוס, התיק הפרטי של רם און כבר אינו מנוע צמיחה נסתר שיכול לתמוך בתזת השקעה שורית. מנגד, הוא גם אינו בור שחור שמעיב על הבנת עסקי הליבה. הוא ניצב אי שם באמצע: תיק מצומצם יותר, שרמת הסיכון בו התבהרה, אך פוטנציאל הערך שלו טרם הוכח.

קנדו מותירה פתח לאפסייד, אך שוויה נשען כעת על מודלים תיאורטיים (DCF ו OPM) ולא על עסקת שוק עדכנית. איי תיאו נותרה שולית, אך עדיין כובלת הון דרך הלוואות בעלים וסכסוך משפטי. לכן, המסקנה אינה שהתיק הפרטי חזר להציף ערך, אלא שהוא עבר מסטטוס של איום על התזה לסטטוס של הון כלוא שחייב להפסיק לדמם. אם הדוחות הבאים יצביעו על תמחור שוק חדש לקנדו, ועל עצירת הזרמות ההון לאיי תיאו, ניתן יהיה לדבר מחדש על הצפת ערך. עד אז, התיק הפרטי נותר בעיקר מבחן של משמעת הון.