נפטא: הפעילות בארה"ב היא כבר לא רק רעש רקע

המיקוד של ניתוח ההמשך

הניתוח הקודם התייחס לישראמקו אינק כאל רעש רקע ואופציה סביב מנוע הערך המרכזי, מאגר תמר. ב 2025 זו כבר לא רק שכבת רקע. הפעילות האמריקאית עדיין לא גדולה מספיק כדי לשנות את התזה על נפטא, אבל היא בהחלט גדולה מספיק כדי להעיב עליה. אחרי הוצאות הנהלה וכלליות ובנטרול פחת והפחתות, הפעילות בארה"ב עברה מרווח תפעולי של כ 27 מיליון ש"ח ב 2024 להפסד תפעולי של כ 10 מיליון ש"ח ב 2025.

הנקודה המרכזית אינה רק המעבר מרווח להפסד, אלא אופי ההרעה בתוצאות. זו אינה שנה שבה מחיר הנפט זז מעט והמספרים התנדנדו. זו שנה שבה הפעילות בארה"ב רשמה במקביל ירידת ערך, הפרשה משפטית, חובות מסופקים וסגירה יזומה של אחת מפעילויות השירות. במקביל, נפתחה אופציה לפרויקט חדש בטקסס. לכן, 2025 נראית פחות כמו תנודתיות עסקית רגילה ויותר כמו ניסיון לנקות שולחן מפעילויות עבר, ובמקביל לפתוח דף חדש.

מה שעלול להטעות הוא היקף ההכנסות. הפעילות בארה"ב סיימה את 2025 עם הכנסות של 618.2 מיליון ש"ח, כמעט ללא שינוי לעומת 626.0 מיליון ש"ח ב 2024. אולם, שורה זו נשענה יותר ויותר על מגזר שיווק הנפט, בעוד ששני המגזרים הקרובים יותר לליבת הפעילות, מכירת נפט וגז נטו ושירותים נלווים, דווקא נחלשו.

זו הסיבה שאי אפשר להסתפק בשורה העליונה לבדה. ההכנסות ממכירת נפט וגז נטו ירדו מ 77.8 מיליון ש"ח ל 61.2 מיליון ש"ח, וההכנסות משירותים נלווים ירדו מ 146.4 מיליון ש"ח ל 133.4 מיליון ש"ח. מנגד, ההכנסות משיווק נפט עלו מ 401.9 מיליון ש"ח ל 423.5 מיליון ש"ח, ולכן סך ההכנסות נותר גבוה. זה אינו מעיד על התחזקות של פעילות הליבה.

פעולות הניקוי כבר משתקפות בדוח עצמו, לא רק בביאורים

המעבר מרווח תפעולי להפסד אינו נובע מרכיב בודד. הצטברות של מספר גורמים מעידה שהחברה כבר לא מדווחת רק על הפעילות השוטפת בארה"ב, אלא מבצעת ניקוי אורוות אגרסיבי יותר.

בנקודה זו יש לקחת בחשבון גם את ביאור ההתחייבויות התלויות. החברה מדווחת כי נגד חברות מאוחדות עומדות תביעות ודרישות בהיקף כולל של כ 195 מיליון ש"ח, בגינן בוצעו הפרשות של כ 20 מיליון ש"ח. יתרת התביעות והדרישות, בסך כ 175 מיליון ש"ח, מופנית ברובה המכריע נגד חברה מאוחדת בארה"ב. זו כבר לא רק אי נוחות חשבונאית. זו אינדיקציה לכך שהזרוע האמריקאית החלה לייצר חשיפה משפטית שניכרת היטב בדוח המאוחד ובביאורים.

השילוב של שלושת הנתונים, ירידת ערך של 15.1 מיליון ש"ח, הוצאה משפטית של כ 18 מיליון ש"ח וחובות מסופקים של כ 10 מיליון ש"ח, מצביע על מסקנה ברורה: 2025 לא הייתה רק שנה חלשה בארה"ב. זו הייתה שנה שבה החברה הכירה בכך שחלק מהנכסים, החייבים והחשיפות הישנות מחייבים טיפול חשבונאי ותפעולי ישיר.

סגירת פעילות השירות מעידה שפעולות הניקוי טרם הושלמו

החלטת הדירקטוריון מיולי 2025 להפסיק את אחת מפעילויות השירותים הנלווים בארה"ב היא כנראה האות הברור ביותר לכך שהחברה מעדיפה כעת לצמצם חשיפה, ולא רק לשמר את הקיים. המהלך גם לא נותר ברמת ההצהרה. החברה מפרטת שורת צעדים שננקטו במקביל: עצירת התקשרויות בחוזי שירות חדשים, סיום התחייבויות בחוזים קיימים, גביית חובות מלקוחות, צמצום כוח האדם במטה הפעילות, והעברת הציוד לאחסון והשבתה.

הנקודה המעניינת היא שהמהלך טרם הושלם. נכון למועד אישור הדוחות, ישראמקו אינק עדיין פועלת למימוש הציוד בשוק, ובסוף 2025 העלות המופחתת שלו, לאחר ירידת הערך, עמדה על כ 18 מיליון ש"ח. ההחלטה על הסגירה התקבלה, אך התמורה טרם נכנסה לקופה. לכן, אי אפשר להתייחס למהלך כאל אירוע חד פעמי שמסתיים ברגע ההכרזה.

עובדה זו מסבירה מדוע סעיף החובות המסופקים משמעותי כאן מעבר לסכום עצמו. החברה מתארת במפורש מהלך של גביית חובות כחלק מסגירת הפעילות, ובאותה שנה נרשמה הוצאה של כ 10 מיליון ש"ח בגין חובות מסופקים. כלומר, תהליך הסגירה לא יצא לדרך עם תיק לקוחות נקי. הוא החל כשהחברה כבר הבינה שחלק מהחובות בעייתיים לגבייה.

הפרויקט בטקסס הוא אופציה ממשית, אך עדיין לא מקזז את ההרעה

מול פעולות הניקוי הללו, הדוח מציג גם אופציה חדשה. ישראמקו אינק בוחנת השקעה בפרויקט בטקסס להקמת מתקן להפרדת נוזלי גז טבעי ומכירתם לשווקים בארה"ב ומקסיקו, יחד עם שותף מקומי בלתי תלוי. עלות הפרויקט הכוללת נאמדת בכ 100 מיליון דולר, וחלקה של ישראמקו אינק צפוי לעמוד על כ 66.66%.

זו אינה רק הצהרת כוונות כללית. בספטמבר 2025 העמידה החברה לשותף המקומי הלוואה של כ 4.5 מיליון דולר, בריבית שנתית של SOFR בתוספת 3%, כנגד שעבוד הקרקע שעליה צפוי לקום הפרויקט. כלומר, החברה כבר הזרימה הון כמימון ביניים, ולא רק סימנה כיוון אסטרטגי במצגות.

אולם, כאן בדיוק עובר הגבול בין אופציה עתידית לבין פתרון ממשי לבעיה הנוכחית. הביאור קובע במפורש כי החברה מתכוונת לקדם את ההשקעה רק בכפוף למציאת לקוחות לפרויקט על ידי השותף המקומי. לכן, הפרויקט בטקסס אינו נכס מניב, ואף טרם התקבלה לגביו החלטת השקעה סופית (FID). זו אופציה בעלת שני מאפיינים מנוגדים: מצד אחד, היא מוחשית מספיק כדי להצדיק מימון ביניים ושעבוד על הקרקע; מצד שני, היא עדיין לא בשלה מספיק כדי לאזן את המחיקות וההפרשות שהחברה נאלצה לרשום ב 2025.

זו גם הסיבה לחשיבותה של האופציה הזו. אם יימצאו לקוחות, נפטא עשויה להחליף חלק מפעילות השירות שנסגרה בפעילות תשתיתית בעלת היגיון כלכלי שונה. אם לא, 2025 תיזכר כשנה שבה הפעילות בארה"ב גם ספגה מחיקות והפרשות, וגם החלה להזרים הון לפרויקט שטרם הוכיח היתכנות מסחרית.

מסקנה

הפעילות בארה"ב כבר אינה עונה להגדרה של רעש רקע בלבד. היא עדיין לא מנוע הערך המרכזי של נפטא, ומאגר תמר נותר לב הפעילות. אך ב 2025 היא הפכה למשקולת ששוחקת חלק מהערך הזה: ההכנסות נותרו גבוהות בעיקר בזכות מגזר שיווק הנפט, הרווחיות התהפכה להפסד, פעולות הניקוי החשבונאי והתפעולי צפו על פני השטח, ואחת מפעילויות השירות נסגרה בפועל.

מנגד, הפרויקט בטקסס מונע מהתמונה הכוללת להפוך לשלילית מדי. זוהי אופציה ממשית, הכוללת פרויקט מוגדר, היקף השקעה משוער, שותף מקומי והלוואה שכבר הועמדה. אולם, כל עוד לא הובטחו לקוחות, זו נותרת בגדר אופציה בלבד ולא פעילות מקזזת. לכן, שנת 2026 תיבחן דרך שלוש שאלות מרכזיות: האם ההוצאות המשפטיות והחובות המסופקים היו אירוע חד פעמי של ניקוי שולחן ולא רמת הוצאות מייצגת חדשה; האם הציוד של פעילות השירות שנסגרה אכן יימכר; והאם הפרויקט בטקסס יתקדם משלב של הלוואה ושעבוד קרקע לשלב של חתימה עם לקוחות והחלטת השקעה סופית.

אם התשובות לשאלות אלו יהיו חיוביות, הפעילות בארה"ב תוכל לחזור למעמד של אופציה ממושמעת. אם לא, היא תהפוך מהערת שוליים בדוחות למשקולת קבועה, ששוחקת את הערך שזורם ממאגר תמר לבעלי המניות.